Gdzie handlują inwestorzy indywidualni?

W ostatnich latach nastąpił wyraźny wzrost znaczenia indywidualnych inwestorów na amerykańskim rynku akcyjnym. Ocenia się, że udział „detalu” w obrotach mógł podwoić się w ostatnich 15 latach i przekroczyć 20%.

Wspomniany trend ożywił, często emocjonalną, debatę o „smart money” i „dumb money” oraz o tym, czy inwestorzy instytucjonalni rzeczywiście dysponują trwałą przewagą rynkową.

Toomas Laarits i Marco Sammon w artykule The Retail Habitat argumentują, że inwestorzy indywidualni przejęli dla siebie specyficzny segment rynku, w którym teoretyczna przewaga informacyjna i analityczna inwestorów instytucjonalnych nie jest wyjątkowo przydatna.

Badanie obejmuje okres 2007–2023 i opiera się na konserwatywnej mierze zaangażowania inwestorów detalicznych – RSVOL (retail share of volume). Dlatego przeciętny udział inwestorów indywidualnych w obrocie wynosi w badaniu „tylko” 8,4%.

Punktem wyjścia do analizy Laaritsa i Sammona jest uwaga, że przeciętna wartość nie oddaje trwałego, znacznego zaangażowania „detalu” w specyficzny segment rynku. Jeśli podzielimy uniwersum akcyjne na 5 grup spółek w zależności od udziału „detalu” w obrotach, to w grupie 20% spółek o najmniejszym zaangażowaniu udział inwestorów indywidualnych wynosi około 2%, a w grupie spółek o największym zaangażowaniu wynosi 20%. To dziesięciokrotna różnica.

Co więcej, preferowanie przez „ulicę” specyficznego segmentu spółek jest zjawiskiem trwałym. Ponad 2/3 spółek, które były wśród 20% spółek najbardziej „lubianych” przez inwestorów indywidualnych, pozostaje wśród tych spółek w następnym roku. 90% spółek w następnym roku pozostaje w „detalicznym” top 40% spółek.

Tym, co zainteresowało mnie w badaniu, są cechy spółek z „detalicznego” uniwersum akcyjnego. Według autorów analizy inwestorzy indywidualni w USA preferują handel akcjami spółek… trudnymi do wyceny.

Co ważne, efekt ten nie jest związany z wielkością spółek ani ich zmiennością – utrzymuje się także po uwzględnieniu standardowych czynników rynkowych, takich jak wielkość czy zmienność.

Jakie cechy mają spółki trudne do wyceny?

Długi horyzont przepływów pieniężnych – większa część wartości pochodzi z odległej przyszłości, a nie z najbliższych lat. Bieżące zyski mają niewielkie znaczenie dla wyceny spółki. Opiera się ona na zyskach, które „dopiero się pojawią”.

Taka sytuacja oznacza, że modele wyceny spółki mają bardzo dużą wrażliwość na założenia, że poszczególne wyceny spółki mogą się od siebie bardzo różnić oraz że poszczególne wyceny spółki mogą się bardzo mylić.

Duży udział wartości niematerialnych w wycenie. Aktywa niematerialne, takie jak marka, patenty oraz kapitał niematerialny, taki jak wyniki prac R&D, z reguły nie posiadają konkretnej ceny rynkowej i są trudne do wyceny. Ich rzeczywista wartość zależy od tego, czy będą generować zyski w przyszłości, co zwiększa rolę założeń przy ich wycenie. Spółki z wysokim udziałem „ulicy” w obrocie mają więcej kapitału niematerialnego i mniej aktywów materialnych.

Wysoka zmienność specyficzna. Spółki „detaliczne” żyją własnym życiem i mają wysoką zmienność, która nie da się wyjaśnić czynnikami zewnętrznymi, rynkowymi, lecz jest powodowana przez otoczenie informacyjne spółki.

Trudność wyceny ma konkretne analityczne i rynkowe konsekwencje.

Spółki „detaliczne” mają bardzo wysoki rozrzut prognoz analityków. Na przykład w odniesieniu do prognoz zysku netto rozbieżność prognoz analityków jest 5 razy większa niż w przypadku „niedetalicznych” spółek. Pokrywający spółkę analitycy nie zgadzają się nie tylko w ocenie przyszłości spółki, ale także w ocenie tego, co się aktualnie dzieje w spółce.

Lubiane przez „ulicę” spółki charakteryzują się częstymi i dużymi niespodziankami wynikowymi. Wyniki są dalekie od konsensusu – czasem są od niego zdecydowanie lepsze, czasem zdecydowanie gorsze. Zmienność zaskoczeń wynikami jest 3 razy wyższa w tym segmencie niż w przypadku spółek „niedetalicznych”.

„Detaliczne” spółki sprawiają duże problemy analitykom, nawet tym z wysokimi umiejętnościami. Błędy prognoz są w tym segmencie bardzo wyraźne: analitycy częściej się mylą i mocniej się mylą.

Laarits i Sammon podają jeszcze jedną cechę spółek „detalicznych” związaną z wynikami finansowymi – spółki z tego segmentu odznaczają się o połowę mniejszą wrażliwością na niespodzianki wynikowe niż spółki niedetaliczne. Zachowują się tak, jakby bieżące wyniki finansowe nie były traktowane jako istotne dla wyceny fundamentów spółek albo jakby fundamenty spółek były dla inwestorów dużo mniej ważne niż ich oczekiwania co do przyszłości.

Należy podkreślić, że zarysowany powyżej obraz spółek „detalicznych” jest spójny z popularnym wyobrażeniem lubianych przez amerykańską ulicę firm giełdowych:

• spółek biotechnologicznych bez przychodów, z lekami na wczesnym etapie badań,
• spółek „deep tech” rozwijających „modną” technologię na długo przed jej potencjalną komercjalizacją – na przykład spółek kwantowych,
• spółek surowcowych na wczesnym, na przykład eksploracyjnym, etapie rozwoju projektów.

Laarits i Sammon sugerują, że istnieje silny, rozsądny teoretyczny powód takiego doboru spółek przez inwestorów detalicznych: są to spółki trudne do wyceny, w przypadku których większe zasoby analityczne inwestorów instytucjonalnych nie tworzą opłacalnej przewagi rynkowej.

Nie argumentuję oczywiście, że właśnie taki jest proces decyzyjny indywidualnego inwestora, który inwestuje na przykład w D-Wave Quantum. Myślę, że powód do inwestycji w spółkę jest inny niż analiza przewag informacyjnych innych uczestników rynku.

Należy też zaznaczyć, że w przypadku trudnych do wyceny spółek mogą występować jednocześnie dwa zjawiska: napływ inwestorów detalicznych i odpływ inwestorów instytucjonalnych. Te zjawiska występują w newralgicznym okresie publikacji wyników finansowych, gdy instytucje ograniczają handel, a przejmują go inwestorzy detaliczni.

W praktyce oznacza to, że „ulica” nie rywalizuje bezpośrednio z instytucjami. Raczej operuje w innym fragmencie rynku, w którym przewaga informacyjna jest mniej użyteczna, a wycena w dużym stopniu opiera się na oczekiwaniach niż na bieżących danych.

Kluczowe pytanie brzmi: czy taka segmentacja wychodzi inwestorom detalicznym „na zdrowie”? To pytanie, na które akademicy nie odpowiedzieli, bo nie sprawdzili, jak w długim terminie „segment detaliczny” radzi sobie na tle szerokiego rynku. Intuicja podpowiada mi, że „segment detaliczny” radzi sobie słabo, bo zakładam, że wyceny oparte na oczekiwaniach są z reguły optymistycznie skrzywione.