Szlachetna walka o dostęp do emerytalnych miliardów

Tydzień temu Wall Street Journal doniósł, że administracja Trumpa zamierza wydać rozporządzenie ułatwiające włączenie inwestycji z rynków prywatnych do planów emerytalnych 401(k).

Plany emerytalne 401(k) w dużym uproszczeniu są odpowiednikiem polskich Pracowniczych Planów Kapitałowych, ale udostępniają oszczędzającemu dużo większą swobodę inwestycyjną – w dużym uproszczeniu porównywalną z IKE. Rynki prywatne obejmują zarówno private equity (inwestycje w niepubliczne spółki), jak i private credit (pożyczki udzielane poza rynkiem obligacji).

Artykuł informuje, że decyzja administracji będzie wynikiem działań lobbingowych firm zarządzających funduszami inwestującymi na rynkach prywatnych, które chciały większego dostępu do wartego 12 bilionów dolarów rynku prywatnych oszczędności emerytalnych, którego częścią są 401(k). Część firm już oferuje fundusze zdefiniowanej daty z ekspozycją na rynki prywatne.

Artykuł Wall Street Journal zawiera ten wspaniały akapit: firmy z sektora zarządzania prywatnymi aktywami argumentują, że zwykli indywidualni inwestorzy zasługują na ten sam, co inwestorzy instytucjonalni, dostęp do dużej części gospodarki, która znajduje się w prywatnych rękach. To wspaniale, że firmy finansowe chcą udostępnić Kowalskiemu i Nowakowi dostęp do tych ekscytujących aktywów, prawda?

Trzy miesiące wcześniej, w połowie kwietnia, Wall Street Journal opublikował artykuł pod tytułem „Idealna burza nadciąga nad segment private equity”. Na co zwrócili uwagę dziennikarze? Podstawowym problemem sektora jest to, że nie ma jak wychodzić z inwestycji, co sprawia, że nie może wypłacać pieniędzy inwestorom w fundusze private equity (PE), głównie instytucjonalnym inwestorom, których inwestycje „zatrzasnęły się”.

W dużym uproszczeniu model działania private equity polegał na tym, że zarządzający kupowali nisko wyceniane spółki z dużym potencjałem do poprawienia efektywności. Przeprowadzali restrukturyzację biznesu i sprzedawali „nową”, efektywną, zyskowną spółkę – albo w IPO, albo inwestorowi branżowemu. Istniał też model oparty na lewarowanym wykupie (leveraged buyout), czyli przejmowaniu spółek przy użyciu dużego zadłużenia, które później było spłacane z jej własnych przepływów pieniężnych. Często towarzyszyła temu intensywna dystrybucja środków do funduszy PE w formie wypłat kapitału (także w formie dividend recap), ale ten wątek pominiemy.

Tak więc, by model PE działał, potrzebne są „nisko wyceniane, mało efektywne spółki” i rynek do wychodzenia z inwestycji. W tym momencie private equity ma oba problemy.

Pierwszy problem:

Według McKinseya mediana mnożnika wykupu (z uwzględnieniem długu) wzrosła z 6,5× EBITDA w 2009 r. do 12× w 2022 r.

Drugi problem:

„Nowe inwestycje przewyższają wyjścia z inwestycji w stosunku 3 do 1. To nie może długo trwać” – powiedział jeden z przedstawicieli branży na początku kwietnia.

Stosunek wolnej gotówki w funduszach PE do gotówki zainwestowanej w spółki wynosił na koniec 2024 roku 35%. Na koniec 2019 roku ten wskaźnik wynosił 59%.

W ostatnich 10 latach liczba firm, które znajdują się w portfelach funduszy PE, wzrosła z 17,7 tysiąca do 29,4 tysiąca.

Fundusze private equity historycznie „zbierały” gotówkę z około 25% inwestycji rocznie (sprzedawały 25% portfela co roku). W ostatnich trzech latach ten wskaźnik spadł do 12–13%.

Rośnie liczba „zaległych” funduszy PE (trwających ponad 8 lat) – obecnie w takich funduszach jest 668 mld USD aktywów, czyli ponad 12% wszystkich aktywów PE. Inwestorzy, którzy ugrzęźli w tych funduszach, muszą oczywiście płacić wysokie opłaty.

Jak fundusze private equity radzą sobie z ograniczoną płynnością i maskują brak „tradycyjnych” wyjść z inwestycji? Robią to za pomocą funduszy kontynuacyjnych i tzw. secondary buyouts. Fundusz kontynuacyjny to nowy fundusz, nowy wehikuł inwestycyjny tworzony przez firmę zarządzającą aktywami PE, który pozyskuje pieniądze od inwestorów i kupuje „stare, trudne do upłynnienia aktywa” od starego funduszu. Firma zarządzająca zarządza funduszem kontynuacyjnym i pobiera za to opłaty.

Z kolei secondary buyout to sprzedaż spółki nie inwestorowi branżowemu czy przez IPO, lecz innemu funduszowi PE — formalnie wygląda jak rzeczywiste wyjście, ale realnie nie wnosi płynności do segmentu private equity. Oba mechanizmy pozwalają poprawić statystyki funduszy i uniknąć obniżek wycen, choć nie rozwiązują problemu braku rzeczywistych transakcji i rzeczywistych wyjść.

Efektem powyższych problemów jest oczywiście problem z pozyskiwaniem kapitału. Według WSJ, w pierwszej połowie 2025 r. fundusze PE zgromadziły tylko 223 mld USD, co jest najniższym wynikiem od 2018 roku.

Na koniec tych rozważań zacytuję inne zdanie z artykułu WSJ: „Private equity jest największym źródłem opłat dla szerokiego ekosystemu Wall Street – obejmującego banki, banki inwestycyjne i doradców – którzy liczyli w tym roku na ożywienie w zakresie transakcji.”

Myślę, że w tym momencie jest jasne, dlaczego firmy zarządzające funduszami private equity szlachetnie walczą o udostępnienie ich zwykłym amerykańskim inwestorom w programach emerytalnych.

Powinniśmy jeszcze wspomnieć o tym, że fundusze PE, podobnie jak inne aktywa alternatywne, są ekstremalnie drogie. Richard M. Ennis cytuje badania, które pokazują, że inwestycje alternatywne są kosztowne: private equity to co najmniej 6% rocznie, nieruchomości niestrategiczne 4–5%, a hedge fundy 3–4% wartości aktywów. Ten sam wskaźnik, total expense ratio, czyli koszty całkowite dla dużych funduszy indeksowych, to 0,05% do 0,2%.

Trudno sobie wyobrazić gorszą klasę aktywów, która mogłaby trafić teraz do prywatnych portfeli emerytalnych Amerykanów. Niestety, w taki sposób działa od czasu do czasu sektor finansowy: traktuje Kowalskiego i Nowaka jako ostatni dostępny popyt na oferowane przez siebie wehikuły inwestycyjne.

Czy możemy tego oczekiwać w Polsce? Niekoniecznie z private equity.