Kiedy cudze pomysły stają się przewagą inwestora?

Niedawno napisałem o systemie TOPS stosowanym przez Marshall Wace – jednym z największych funduszy hedgingowych na świecie. TOPS agreguje pomysły inwestycyjne od tysięcy analityków, traderów i zarządzających. Każdy z nich przesyła swoje typy wraz z uzasadnieniem, a system analizuje ich skuteczność, wykrywa schematy behawioralne i nagradza najlepszych. W efekcie powstaje algorytmiczny filtr, który wykorzystuje cudze przekonania inwestycyjne – bez udawania, że się ich nie słyszy.

Tekst ten był dla mnie okazją do skonfrontowania systemu Marshall Wace z postawą powszechną w świecie inwestycyjnym: nie kopiuj, nie słuchaj, nie sugeruj się, bo to nieprofesjonalne. Zwłaszcza jeśli źródłem są media społecznościowe – bo wtedy robi się to niebezpieczne. Tymczasem po publikacji głos zabrali inwestorzy, którzy działają skutecznie, a mimo to – wprost mówią, że korzystają z cudzych pomysłów:

Ja tak robię i nie mam z tym problemu. Decyzję jednakże zawsze podejmuję sam i zawsze sam odpowiadam za jej efekt. Z tym jest największy problem w społeczeństwie inwestorów.

Jeśli uważnie prześledzimy wypowiedzi znanych, odnoszących sukcesy inwestorów, to znajdziemy w nich sporo zachęt do korzystania z pomysłów innych – zarówno na poziomie tworzenia strategii inwestycyjnej, jak i konkretnych idei.

Zacznijmy od legendy – Warrena Buffetta:

Szukaj sprawdzonego podejścia, które przyniosło sukces innym – a moim zdaniem nie ma nic lepszego niż to Grahama. Będziesz się przy tym dobrze bawić i prawdopodobnie sporo zarobisz.

Można się bardzo dużo nauczyć od innych. Tak naprawdę uważam, że jeśli uczysz się głównie od innych, nie musisz sam wymyślać zbyt wielu nowych rzeczy. Wystarczy, że zastosujesz to, co najlepsze z tego, co zauważysz.

Charlie Munger:

Wierzę w sztukę opanowania tego, co najlepszego odkryli inni. Nie wierzę w siadanie i próby wymyślenia wszystkiego samemu od zera. Nikt nie jest aż tak mądry.

Mohnish Pabrai:

Jestem bezwstydnym naśladowcą. Wszystko w moim życiu to kopie… Nie mam żadnych oryginalnych pomysłów.

Pabrai to zapewne najbardziej znany inwestycyjny naśladowca, skupiony na kopiowaniu ruchów inwestorów fundamentalnych, zwłaszcza Warrena Buffetta. Oto co o swoim podejściu powiedział w długiej rozmowie jako gość Ivey Value Investing Classes w 2012 roku.

Pabrai z ogromnym entuzjazmem opowiada o swoim podejściu do tzw. raportów 13F – amerykańskich dokumentów regulacyjnych, w których fundusze ujawniają swoje pozycje portfelowe. Te raporty są fundamentem jego strategii inwestycyjnej – regularnie analizuje je, aby zrekonstruować procesy decyzyjne najlepszych zarządzających.

Pabrai twierdzi, że inwestor nie musi mieć własnych oryginalnych pomysłów, by odnosić sukcesy – wystarczy, że będzie potrafił wybierać i rozumieć najlepsze idee innych. Zachęca studentów, by zamiast próbować analizować wszystkie możliwe spółki na rynku, skupili się wyłącznie na ideach, które pojawiają się w portfelach najwybitniejszych inwestorów.

Korzystanie z cudzych pomysłów inwestycyjnych nie oznacza ślepego kopiowania. Pomysł może być punktem wyjścia — inspiracją do samodzielnego przyjrzenia się spółce, której wcześniej się nie znało albo nie rozumiało. Tak samo działa to w przypadku motywów inwestycyjnych, narracji rynkowych czy zainteresowania konkretną branżą.

Jeśli inwestor zauważa, że czyjeś podejście do analizy fundamentalnej konsekwentnie prowadzi do trafnych decyzji inwestycyjnych, rozsądnie jest poświęcić czas na zrozumienie, jak dana osoba myśli, co bierze pod uwagę i jak strukturyzuje swoje wnioski. Zamiast kopiować konkretne spółki czy transakcje, bardziej wartościowe może być przejęcie sposobu filtrowania informacji, hierarchii czynników wpływających na decyzję oraz sposobu oceny ryzyka. To właśnie sposób analizy, a nie lista spółek, tworzy przewagę.

Zdarzają się analizy, które są tak dobrze zrobione, że „wszystko się zgadza” — i czasem wystarczy dodać własną ocenę ryzyka, kilka obliczeń i można zbudować pozycję. Ale nawet wtedy decyzja inwestycyjna należy do nas. To my decydujemy o momencie wejścia, wielkości pozycji, długości jej utrzymywania i poziomach wyjścia. Pod względem transakcyjnym to w 100% nasza pozycja – nawet jeśli powstała dzięki czyjejś dobrej analizie.

Jeśli ktoś chce bardziej bezpośrednio kopiować ruchy konkretnego inwestora – bo ufa jego osądowi albo wynikowi – musi zrozumieć logikę, która za nimi stoi. Bez tego nie będzie wiedział, kiedy wyjść z pozycji, kiedy przyjąć stratę, a kiedy trzymać mimo szumu. Każda teza inwestycyjna ma swoje warunki brzegowe. Jeśli nie wiemy, co ją falsyfikuje i co oznacza jej realizację, to nie kopiujemy pomysłu – tylko zgadujemy.

Nie wiemy do końca, jak działa system TOPS w Marshall Wace. Czy analizy zewnętrznych kontrybutorów są jedynie częścią procesu decyzyjnego, zawierającą także wewnętrzne analizy i opinie pracowników funduszu, czy system oparty jest w całości na zewnętrznych analizach. Nawet jeśli to druga opcja lepiej opisuje TOPS, to warto pamiętać, że TOPS ma gigantyczną przewagę nad indywidualnymi inwestorami – 4 miliony pomysłów z ostatnich 20 lat poddanych kompleksowej analizie. TOPS wie, czyje pomysły się sprawdzają, w jakiej branży, w jakim reżimie rynkowym, na jakim typie spółek, jakie są ich słabe strony, które można ulepszyć, co podnosi skuteczność pojedynczych pomysłów inwestycyjnych i wiele innych rzeczy, których zwykły inwestor nie ma szans ustalić.

Co z systemu TOPS może – a czego nie może – naśladować inwestor indywidualny?

Po pierwsze, nie da się powtórzyć kluczowego elementu TOPS, jakim jest motywowanie kontrybutorów za pomocą realnych pieniędzy. Inwestor indywidualny nie ma możliwości oferowania premii za skuteczność, więc może liczyć jedynie na wewnętrzną motywację autorów – reputację, relacje z subskrybentami, satysfakcję z dzielenia się wiedzą. To jednak nie zapewnia tego samego poziomu selekcji, co wymierna nagroda finansowa.

Drugi punkt – koncentracja na najlepszych pomysłach – również jest trudny do osiągnięcia. Przy braku zewnętrznych bodźców autorzy mogą dzielić się pomysłami przypadkowymi, testowymi lub spóźnionymi. Można więc założyć, że najlepsze pomysły bywają publikowane z opóźnieniem, a niektóre nigdy nie trafiają do przestrzeni publicznej.

Zasada braku hierarchii – że liczy się skuteczność pomysłu, a nie jego autor – może zostać z powodzeniem zastosowana. Ale musi być wdrożona rozsądnie. Inwestor indywidualny powinien oceniać pomysły na podstawie uzasadnienia, a nie nazwiska. Nie każdy użytkownik Twittera, który wrzuci ticker, zasługuje na uwagę. Ale jeśli ktoś argumentuje swój pomysł solidną analizą, warto go wysłuchać – niezależnie od renomy.

Czwarty element – różnorodność źródeł – jest w pełni osiągalny. Śledzenie wielu stylów inwestycyjnych, podejść i specjalizacji daje lepszy obraz rynku i pozwala zauważyć punkty styczne między odmiennymi szkołami myślenia. To może być realna przewaga.

Piąty punkt – ocena skuteczności poszczególnych autorów i ich pomysłów – jest częściowo wykonalny. W przypadku kilku kont lub źródeł da się ręcznie, choć pracochłonnie, prowadzić ewidencję trafności ich analiz. Wymaga to systematyczności i najlepiej – arkusza w Excelu. Gdy liczba śledzonych źródeł rośnie, zadanie staje się trudne do skalowania.

Szósta przewaga TOPS, czyli identyfikacja skuteczności danego autora w różnych warunkach rynkowych, pozostaje poza zasięgiem inwestora indywidualnego. Brakuje danych, czasu i narzędzi, by ocenić, kto lepiej radzi sobie w bessie, a kto w środowisku wysokiej zmienności. To już poziom zaawansowanej analityki.

Na koniec – baza danych licząca miliony pomysłów, pozwalająca na identyfikację wzorców w długim okresie i różnych kontekstach rynkowych – to coś, czego inwestor indywidualny nie jest w stanie odtworzyć. Działa na mikroskali, na podstawie ograniczonych obserwacji.

Co może zrobić indywidualny inwestor? Jeśli inwestor indywidualny nie ma zasobów, by powielać podejście ilościowe takie jak w TOPS, powinien skoncentrować się na analizie jakościowej. To obszar, w którym – mimo ograniczeń – może uzyskać realne korzyści.