Kilka dni temu Wall Street Journal opisał strategię inwestycyjną opartą na fundamentach, które są sprzeczne z rynkowymi zasadami wielu inwestorów. Gdyby taką strategię przedstawił w mediach społecznościowych inwestor indywidualny, zapewne spotkałby się z dużym sceptycyzmem, jeśli nie krytyką.
W dużym uproszczeniu strategia polega na zbieraniu setek, tysięcy opinii wielu uczestników rynku, analizowaniu tych opinii i inwestowaniu w oparciu o wyniki tej analizy. Tym, co robi wrażenie, jest fakt, że 40 mld dolarów aktywów funduszu zarządzane jest w oparciu o tę formułę. Jeszcze istotniejszy jest fakt, że strategia działa i generuje dobre wyniki inwestycyjne.
Piszę o systemie TOPS (Trade Optimized Portfolio System) stosowanym w firmie inwestycyjnej Marshall Wace, która zarządza 70 mld dolarów aktywów. System powstał ponad dwie dekady temu, kilka lat po założeniu pierwszego funduszu przez – to nie jest niespodzianka – Paula Marshalla i Iana Wace’a. Jak wszyscy zarządzający funduszami, otrzymywali raporty analityczne od banków i brokerów. Jeden z założycieli postanowił je wykorzystać, bo nie przejawiał popularnego w buy side (czyli po stronie zarządzających kapitałem) nastawienia, że gdyby ktoś w sell side (czyli po stronie dostawców analiz i rekomendacji, np. banków inwestycyjnych) posiadał dobre umiejętności analityczne i prognostyczne, to pracowałby w buy side.
Na początku lat dwutysięcznych firma zaczęła systematycznie analizować napływające do niej rekomendacje analityczne. Naturalnie, na początku robił to stażysta.
Inwestorzy indywidualni darzą analityków mieszanymi uczuciami. Z jednej strony są pod wrażeniem warsztatu analitycznego i znajomości pokrywanej branży wielu analityków. Świetnym przykładem jest entuzjastyczne przyjęcie prezentacji analityczki DM BOŚ, Sylwii Jaśkiewicz, na konferencji WallStreet 29. Z drugiej – często niemal wyśmiewają się z cen docelowych i wskazań rynkowych, i traktują rekomendacje analityczne jako kontrariańskie sygnały.
Marshall Wace pokazuje, że z rekomendacji analitycznych można zrobić dobry użytek. Należy jednak podkreślić, że wśród danych wsadowych TOPS nie znajdują się tylko rekomendacje analityczne. Codziennie ponad 1000 kontrybutorów (analityków, traderów, zarządzających innymi funduszami) przesyła do systemu swoje pomysły inwestycyjne. Do każdego pomysłu inwestycyjnego dołączone jest analityczne uzasadnienie. Artykuł sugeruje także, że pomysły inwestycyjne zawierają punkty wyjścia z pozycji lub mogą być aktualizowane o polecenia zamknięcia pozycji.
Jak Marshall Wace przekonuje ponad tysiąc ludzi (z dobrze płatnymi pozycjami i głęboką wiedzą inwestycyjną) do dzielenia się z firmą swoimi pomysłami inwestycyjnymi? Pieniędzmi. To chyba oczywiste. Najlepsi kontrybutorzy – czyli ci, których pomysły generują największe stopy zwrotu – nagradzani są milionowymi prowizjami. Wyobrażam sobie, jak to wygląda w przypadku brokerów, ale nie mam pomysłu, co prowizje oznaczają dla zarządzających małymi funduszami hedge albo analityków z małych butików analitycznych.
Za ChatGPT
System TOPS nie tylko systematycznie oblicza wyniki inwestycyjne poszczególnych pomysłów i poszczególnych uczestników programu, i tworzy rankingi. Analizuje także skrzywienia, siły i słabości poszczególnych kontrybutorów. Wall Street Journal podaje dwa przykłady: czy nie są w stanie utrzymać zwycięzców i o jakiej porze dnia mają najlepsze pomysły. Ten drugi czynnik wydaje się groteskowy – ale to nie ja zarządzam 70 mld dolarów aktywów.
Zakładam, że taki rozbudowany algorytm może na przykład identyfikować optymistyczne lub pesymistyczne skrzywienia, sektory i typy spółek, w których pomysły kontrybutora generują najlepsze wyniki, i wiele innych przydatnych wskaźników. Przy czterech milionach nadesłanych pomysłów inwestycyjnych (od powstania TOPS, czyli od ponad 20 lat) powstała baza danych, z której zapewne można wyciągnąć wiele przydatnych informacji. A wszystko zaczęło się od arkusza w Excelu.
Zastanawiałem się, co sprawia, że TOPS działa – i wpadłem na kilka pomysłów.
TOPS działa, bo od samego początku budowano go wokół silnej motywacji. Uczestnicy programu – czyli osoby i instytucje nadsyłające pomysły – są realnie nagradzani za skuteczność. Pieniądze są duże – nawet jak na Wall Street. Reputacja ma sporą wartość, a słabe wyniki oznaczają wypadnięcie z systemu. Tu nikt nie pisze rekomendacji „dla zasięgu”.
W efekcie Marshall Wace nie dostaje przypadkowych pomysłów, tylko te, co do których nadawcy mają największe przekonanie. Jeśli ktoś wie, że będzie oceniany, nie wrzuca wszystkiego jak leci. Selekcja odbywa się wcześniej – po stronie autora – i to właśnie dzięki niej na wejściu do systemu trafiają rzeczy lepsze niż średnia z rynku.
System nie zakłada z góry, że konkretne nazwisko, bank czy fundusz jest lepszy. Pomysł z małego hedge’a traktowany jest dokładnie tak samo jak ten z JPMorgana – o ile ma lepsze wyniki. Tu nie działa hierarchia, tylko skuteczność.
Ogromna siła systemu tkwi w różnorodności. Marshall Wace dostaje codziennie setki rekomendacji od ludzi o zupełnie różnych stylach, podejściu do ryzyka i geograficznej specjalizacji. Kiedy różne źródła – fundamentalni, kwanty, strategie makro – zaczynają mówić to samo, sygnał staje się mocniejszy.
TOPS nie bierze pomysłów na wiarę. Każda rekomendacja jest analizowana na liczbach: czy działała, kiedy działała, przy jakiej zmienności i w jakim otoczeniu rynkowym. Nie ma znaczenia, czy uzasadnienie brzmi przekonująco – liczy się, czy sygnał przyniósł pieniądze.
System uczy się nie tylko, które pomysły działają, ale też jacy ludzie działają najlepiej w określonych warunkach. Potrafi rozpoznać, kto notorycznie zamyka zwycięskie pozycje za wcześnie, kto ma lepszy timing rano niż wieczorem, a kto gubi się, gdy rynek staje się zmienny. To nie tylko filtr pomysłów, ale też ludzi.
Ostateczną przewagą jest skala i pamięć. TOPS widział już kilka milionów pomysłów i przeanalizował ich skuteczność w bardzo różnych kontekstach – od brexitu, przez covid, po wojnę w Ukrainie. Dzięki temu potrafi lepiej niż człowiek ocenić, co dziś przypomina coś, co już kiedyś działało – i jak to wykorzystać.
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.