Wskaźnik okładkowy pod lupą

Trudno sobie wyobrazić lepszy „timing” blogowych tekstów o wskaźniku okładkowym. Tydzień temu Polska „wylądowała” na okładce The Economist.

W poprzednich tekstach przybliżyłem legendarne okładki mediów biznesowych, zaczynając od okładki BusinessWeek z 1979 r. z tytułem „The Death of Equities”, opublikowanej na początku hossy lat 80., oraz podałem powody, dla których inwestorzy zapamiętują kontrariańskie okładki, a ignorują te, które okazały się zgodne z kierunkiem ruchu rynku. Czy to właśnie kognitywne skrzywienia sprawiają, że w świadomości inwestorów funkcjonuje wskaźnik okładkowy?

Za The Economist

Dziś chciałbym przedstawić empiryczne badania, które wzięły pod lupę wskaźnik okładkowy. Dotarłem do badania z 2016 roku, które dotyczy okładek The Economist. Zostało opisane w samym The Economist, co moim zdaniem dobrze świadczy o zdolności redakcji do samorefleksji. Analiza objęła 44 okładki z lat 1998–2016 o wyraźnie optymistycznym lub pesymistycznym wydźwięku. Dla każdej przypisano odpowiedni wskaźnik rynkowy — np. indeks giełdowy danego kraju. Założenie? Gdy temat trafia na okładkę, to znaczy, że od dłuższego czasu jest powszechnie znany, a więc trend może zbliżać się do końca.

Po 180 dniach od publikacji tylko 53% przypadków miało charakter kontrariański, ale po 360 dniach odsetek ten rósł do 68%. Kupno aktywa po bardzo pesymistycznej okładce dawało średni zwrot 18% w ciągu roku. Krótka sprzedaż po byczej okładce przyniosłaby 7,5%.

Warto pamiętać o kilku zastrzeżeniach. Po pierwsze, próbka była niewielka – 44 okładki. Po drugie, to analitycy wybierali instrument odpowiadający treści okładki (np. indeks Bovespa po tekście o „brazylijskim cudzie”) – a ten dobór bywa nieoczywisty. Po trzecie, część okładek była dwuznaczna i sami badacze przypisywali im kierunek.

Z badania analityków Citigroup, Grega Marksa i Brenta Donnelly’ego, można wyciągnąć trzy lekcje: (1) efekt okładki działa lepiej w horyzoncie rocznym niż kilkumiesięcznym, (2) nie każda okładka to sygnał – interpretacja wymaga kontekstu i sceptycyzmu, (3) największy potencjał mają te, które odbijają nastroje tłumu, a nie są same w sobie kontrariańskie.

Brent Donnelly wrócił do zagadnienia w 2021 roku. Stworzył nową bazę obejmującą 63 okładki The Economist i Time Magazine z lat 1997–2021. Zawęził kryteria doboru: okładki musiały jednoznacznie odnosić się do rynku, kraju lub klasy aktywów, mieć wyraźny kierunkowy wydźwięk (byczy lub niedźwiedzi) i pozwalać na zajęcie oczywistej kontrariańskiej pozycji.

Badanie pokazało, że okładki rzeczywiście mają kontrariański charakter – optymistyczne w większości przypadków zwiastowały spadki (59% po miesiącu, 54% po roku), a pesymistyczne – odbicia (45% po miesiącu, 60% po roku). Zajęcie pozycji odwrotnej do przekazu okładki dawało po roku średnio +13% zysku w przypadku okładek pesymistycznych i +8% w przypadku okładek optymistycznych. Donnelly podsumował to krótko: „jeśli chcesz zajmować pozycję zgodnie z okładkami The Economist, spodziewaj się około 10% straty po roku.”

Kontrariański efekt był szczególnie silny w przypadku towarów oraz negatywnych narracji dotyczących rynku akcji. Wynika to z faktu, że aktywa trafiające na okładkę są zazwyczaj po dużych ruchach i narażone na klasyczny powrót do średniej. Autor nie traktuje jednak okładek jako magicznego sygnału, lecz jako odzwierciedlenie społecznej narracji, która – w chwili największego nasilenia – często okazuje się kontrariańska.

Donnelly powrócił do wskaźnika okładkowego także w 2024 roku. Badanie, przeprowadzone wspólnie z Brianem Lago, objęło aż 1300 okładek magazynu Barron’s z lat 1997–2024, co czyni je jednym z najbardziej obszernych w tej dziedzinie. Wniosek? Okładki Barron’s nie mają wartości jako wskaźnik kontrariański. Inwestowanie w przeciwnym kierunku do sugestii okładki nie przynosiło zysków, lecz straty.

Przeciętna stopa zwrotu z kontrariańskiej pozycji po pesymistycznej okładce Barron’s wynosiła zaledwie +0,3% po miesiącu i -1,9% po roku. Odsetek okładek o kontrariańskim charakterze pozostawał poniżej 50%. Jeszcze gorzej wygląda to w przypadku optymistycznych okładek, które sugerują zajęcie pozycji krótkiej – średni wynik to -0,5% po miesiącu i aż -5,6% po roku, przy trafności kontrariańskiej strategii na poziomie ok. 40%.

Częściowo wynika to z faktu, że Barron’s ma silnie byczą tendencję redakcyjną – częściej dopinguje wzrosty niż ostrzega przed spadkami. A ostatnie trzy dekady to niemal nieprzerwany rynek byka na amerykańskim rynku akcyjnym – więc „granie przeciwko Barron’s” było po prostu graniem przeciwko trendowi.

Ciekawiej robi się, gdy autorzy przyglądają się okładkom skrajnie optymistycznym lub pesymistycznym. W tych przypadkach efekt kontrariański zaczyna się ujawniać wyraźniej. Niestety, Donnelly i Lago nie podają szczegółowej metodologii tej części badania, więc trudno ocenić jej solidność.

Do zagadnienia skuteczności okładek magazynów jako wskaźnika inwestycyjnego podeszli również akademicy. W badaniu Are Cover Stories Effective Contrarian Indicators? (2007) Tom Arnold, John Earl Jr. i David North przeanalizowali 549 artykułów okładkowych z magazynów BusinessWeek, Fortune i Forbes opublikowanych w latach 1983–2002, które dotyczyły konkretnych firm notowanych na giełdzie. Większość z nich miała wyraźnie pozytywny wydźwięk (ponad 63%), a jedynie 18% było jednoznacznie negatywnych – co pokazuje optymistyczne skrzywienie mediów biznesowych, przynajmniej w USA.

Pozytywne okładki najczęściej pojawiały się po długim okresie ponadprzeciętnych wyników danej spółki, który kończył się mniej więcej w momencie publikacji. Po publikacji nie obserwowano już dodatnich stóp zwrotu, przynajmniej jeśli skorygować je o odpowiedni indeks oraz wielkość i sektor działalności (choć surowe stopy zwrotu były pozytywne). Analogiczny mechanizm działał w przypadku okładek negatywnych — spółki miały już za sobą długi okres spadków, a po publikacji ich stopy zwrotu „skorygowane o rynek” się stabilizowały. Jednak nie dochodziło do wyraźnego odbicia, które można by było uznać za sygnał kontrariański.

Z badania płynie ciekawy wniosek praktyczny: okładki nie są ani sygnałem momentum, ani klasycznym sygnałem kontrariańskim, ale mogą pełnić rolę wskaźnika przesilenia trendu.

Cztery omówione badania sugerują, że wskaźnik okładkowy może mieć kontrariański charakter – okładki często pojawiają się w momentach przesilenia sentymentu. Nie są jednak na tyle jednoznaczne i powtarzalne, by traktować go jako samodzielny, skuteczny sygnał rynkowy. To raczej narzędzie pomocnicze do oceny nastrojów niż gotowy sygnał do działania.