Wszystko zależy od kryształowej kuli

Wczoraj Tomasz Symonowicz opisał bardzo interesujące badanie, w którym sprawdzono, czy dostęp do wiadomości, które ukażą się następnego dnia na okładce Wall Street Journal, pozwala na zajęcie zyskownych pozycji w chwili uzyskania tych informacji.

W badaniu wzięło udział 118 młodych ludzi z wiedzą finansową (ale bez doświadczenia na rynku) i 5 inwestycyjnych profesjonalistów. Badanie obejmowało 15 losowych dni z okresu 2008-2022.

Okazało się, że przeciętny zysk grupy amatorów wyniósł zaledwie 3,2%, połowa skończyła eksperyment ze stratą, a jeden na sześciu uczestników wyzerował konta.

W grupie profesjonalistów przeciętny zysk wyniósł 130%, a wszyscy uczestnicy zakończyli eksperyment nad kreską.

W badaniu mieliśmy 5 profesjonalistów i 15 prób, co zniechęca do wysnuwania mocnych, generalnych wniosków. Wyniki eksperymentu mogą sugerować, że „kryształowa kula”, czyli dostęp do danych z przyszłości, może być przydatna dla ludzi z doświadczeniem rynkowym i zdolnością do wybierania odpowiedniego rozmiaru pozycji. Ta zdolność do dobierania właściwej wielkości pozycji wynika w dużym stopniu z właściwej oceny istotności informacji i oceny pewności swojej prognozy co do jej rynkowego wpływu. Badanie pokazało jednocześnie, że „amatorzy” bez rynkowego doświadczenia i umiejętności dobierania pozycji nie wykorzystają ewidentnej przewagi informacyjnej.

Warto jednak zauważyć, że kryształowa kula w badaniu Victora Haghani’ego i Jamesa White’a była bardzo specyficzna, bardzo niedokładna, zwłaszcza w połączeniu z ekstremalnie ograniczonym wachlarzem dostępnych instrumentów: S&P 500 i 30-letnie obligacje.

Okładka finansowej gazety i kontrakty na główny indeks giełdowy to bardzo specyficzny zestaw informacji rynkowych i bardzo ograniczony sposób na ich wykorzystanie. Okładka WSJ z reguły oferuje tylko pewien wgląd w rynkowy sentyment.

Z mojego doświadczenia z Crystal Ball Challenge (zarobiłem 11% przy 57% zyskownych transakcjach) wynika, że w zestawie 15 okładek są 2-3 okładki z cenotwórczymi informacjami rynkowymi (mój błąd polegał na tym, że brakło mi przekonania, by je w pełni wykorzystać). Co więcej, nie ma informacji o zachowaniu rynku w ostatnich tygodniach czy miesiącach. Nie istnieje więc kontekst, w jakim można interpretować te średnio użyteczne informacje.

Jeśli weźmiemy pod uwagę wszystkie te ograniczenia, to przeciętny wynik profesjonalistów na poziomie 130% (mediana 60%) wydaje się imponujący. Utwierdza mnie w przekonaniu, że powinienem trzymać się z daleka (co robię) od obstawiania ruchów szerokiego rynku na podstawie strumienia informacji lub „czucia sentymentu”.

Badanie Haghani’ego i White’a jest interesujące, zwłaszcza w kontekście różnicy pomiędzy amatorami a profesjonalistami. Nie zgodzę się jednak z tym, że dotyczy użyteczności posiadania doskonałej przewagi informacyjnej – czyli posiadania dziś jutrzejszych wiadomości.

Za Bing AI

Moim zdaniem dużo więcej informacji o korzyściach z posiadania doskonałej przewagi informacyjnej dostarczają pozwy sądowe amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). W przypadku tych dokumentów eksperymenty rynkowe tworzone są przez pozwanych, którzy w nielegalny sposób uzyskują cenotwórcze informacje, zanim zostaną przekazane na rynek. Na podstawie tych informacji dokonują transakcji. Ich wynik to korzyść z doskonałej przewagi informacyjnej.

Duża część skarg sądowych tego typu dotyczy informacji o akwizycjach. Pozwany często dysponuje nie tylko informacją o przejęciu, ale też o jego cenie. W takim przypadku (albo w przypadku wyników badań klinicznych flagowego leku spółki) interpretacja informacji i zamiana jej w zyskowną transakcję nie stanowi najmniejszego problemu. To oczywiste, że tego rodzaju kryształowa kula „pozwala drukować pieniądze”.

Czy w archiwum skarg sądowych SEC można znaleźć mniej oczywiste eksperymenty z kryształową kulą? Niezawodny Matt Levine znalazł wczoraj taki przypadek.

Pod koniec września SEC zarzuciła Robertowi B. Westbrookowi, że włamał się na skrzynki pocztowe wysokich rangą managerów pięciu amerykańskich spółek. Westbrook przekazywał na swoje konta pocztowe wiadomości z potencjalnie cenotwórczymi informacjami: szkice wyników finansowych i komunikaty prasowe dotyczące raportów finansowych.

Dzięki temu uzyskał wgląd do co najmniej 14 raportów finansowych przed ich publikacją. Moim zdaniem jest to bardzo dobry przykład kryształowej kuli na rynku akcyjnym. Wyniki finansowe to na pewno cenotwórcze informacje. W niektórych przypadkach reakcja rynku na ich publikację jest oczywista. Jednak nie wszystkie raporty finansowe są jednoznacznie bycze lub jednoznacznie niedźwiedzie.

Raporty finansowe zawierają kilka istotnych danych: przychody, zysk operacyjny, EBITDA, zysk netto, rachunek przepływów pieniężnych. Nie zawsze spółka raportuje wyniki wyższe lub niższe od prognoz we wszystkich istotnych kategoriach. Równie istotna jest skala różnicy pomiędzy wynikami a prognozami. Matt Levine zwraca uwagę, że poza oficjalnymi prognozami są jeszcze rynkowe oczekiwania co do tego, czy spółka je przebije, czy im nie sprosta. Amerykańskie spółki wraz z wynikami raportują też często prognozy na następny kwartał/rok. To kolejna seria danych, które mogą być lepsze lub gorsze od oczekiwań rynku.

Równie istotny jest też rynkowy moment, w którym spółka przebija prognozy lub raportuje gorsze od prognoz wyniki. Gdy spółka ma za sobą dynamiczne wzrosty, istnieje ryzyko, że inwestorzy będą realizować zyski, nawet po dobrym raporcie finansowym. Pobicie prognoz i podanie optymistycznych szacunków na kolejny okres przez mocno przecenioną spółkę może zostać entuzjastycznie przyjęte przez rynek.

Krótko mówiąc: znajomość treści raportu finansowego stanowi bez wątpienia przewagę informacyjną, ale nie daje 100% pewności na zysk.

Zobaczmy więc, jak sobie poradził Westbrook, o którym wiemy, że nie był profesjonalnym inwestorem, choć pracował w sektorze finansowym:

• 14 transakcji: 10 zyskownych i 4 stratne
• Łączny zysk netto: 3,415 mln USD, w tym 3,752 mln zysku z 10 zyskownych zagrań i 0,337 mln straty z 4 stratnych zagrań
• Stosunek przeciętnego zysku z transakcji do przeciętnej straty z transakcji to 4,4 do 1
• Odsetek zyskownych transakcji to 71%

Nie dysponujemy informacjami o początkowym kapitale Westbrooka. Jeżeli firma nr 1 w pozwie SEC to pierwsza „ofiara” Westbrooka, to wiemy, że pierwsze transakcje (opcje put) zawarł za około 130 tysięcy USD. Po spadku kursu spółki o 27% w sesji po publikacji wyników Westbrook wypracował 333 tysiące USD zysku.

Tutaj sprawa była oczywista: spółka raportowała spadek przychodów o 14%, ścięła kwartalną dywidendę z 0,68 USD do 0,27 USD i podała roczne prognozy w przedziale 4,06 do 4,21 USD, przy prognozie analityków 4,45 USD.

Nie każde zagranie Westbrooka było oczywiste. W przypadku firmy nr 3 Westbrook otworzył pozycję na opcjach put o wartości 786 tysięcy USD. W raporcie spółka podała, że kwartalne przychody pobiły konsensus (174 mln USD vs 166 mln USD), ale prognoza przychodów na cały rok była niższa od prognoz (725 mln USD vs 766 mln USD). Kurs spółki spadł 17%. Westbrook zarobił 1,02 mln USD.

Znów wyciągamy wnioski z analizy 14 rynkowych zagrań. W tym przypadku skłaniam się do uznania, że kryształowa kula w postaci konkretnych, materialnych informacji wyraźnie pomaga w inwestowaniu. Nawet jeśli jest to niedoskonała kryształowa kula, bo część z tych informacji nie daje się jednoznacznie interpretować.