Sztuka bycia za barem

„Jest tylko jedno miejsce w biznesie otwartych funduszy inwestycyjnych, w którym można zarobić pieniądze. Tak jak jest jest jedno miejsce, w którym powinien znajdować się wstrzemięźliwy człowiek w knajpie: za barem, sprzedając drinki innym. Dlatego zainwestowałem w firmę zarządzającą funduszami inwestycyjnymi”. Tak powiedział w 1967 r. laureat Nagrody Nobla z ekonomii Paul Samuelson. I miał rację. 1 USD zainwestowany w 1980 r. w indeks towarzystw funduszy inwestycyjnych wzrósłby do 563 USD w 2016 r. Ten sam 1 USD w indeksie S&P 500 zmieniłby się w 21 USD. To tylko jeden z wniosków z najciekawszych prac naukowych dotyczących inwestowania.

Stewart L. Brown opracował analizę „The Law and Economics of Mutual Fund Fees”(„Prawo i ekonomia opłat pobieranych przez fundusze inwestycyjne”). I wynika z niej, że opłaty za zarządzanie aktywnymi funduszami inwestycyjnymi są wyższe, niż w latach 60. XX w. W 1965 r. średnia opłata za zarządzanie funduszem wynosiła 0,45 proc., w 2021 r. było to 0,495 proc. Ta różnica jest jeszcze większa jeżeli popatrzymy na medianę, czyli poziom powyżej i poniżej którego znajduje się połowa funduszy. W 1965 r. mediana opłat za zarządzanie wynosiła 0,48 proc., w 2021 r. było to już 0,69 proc.

Już John Boggle, legendarny popularyzator funduszy indeksowych, zauważył że w branży funduszy inwestycyjnych są ogromne korzyści skali. Mówiąc po polsku, nie kosztuje dużo więcej zarządzanie portfelem o wartości 1 mld USD, niż portfelem wartym 100 mln USD. W 1965 r. aktywa funduszy inwestycyjnych w USA wynosiły 35 mld USD. W 2021 r. było to już 5444 mld USD. W 1966 r. przeciętny fundusz miał 200 mln USD aktywów. W 2021 r. było to już 3,6 mld USD. Mimo tego opłaty za zarządzanie tymi pieniędzmi zamiast spaść, wzrosły. Autorzy szacując, że otwarte fundusze inwestycyjne pobierają od inwestorów rocznie o 40 mld USD więcej niż pobierałyby, gdyby rynek był konkurencyjny.

Naukowiec skonstruował ważony kapitalizacją indeks notowanych na giełdach towarzystw funduszy inwestycyjnych. Wziął pod uwagę 37-letni okres, od 1980 r. do 2016 r. I okazuje się, że stopa zwrotu z tego indeksu wyniosła 18,7 proc. rocznie. Analogicznie liczona stopa zwrotu dla indeksu S&P 500 wyniosła 8,5 proc. Autor pracy zauważa także, że wielu autorów analiz popełnia błąd analizując tzw. TER, czyli Total Expanse Ratio – Współczynnik Całkowitych Wydatków. W skład TER wchodzą trzy rodzaje opłat, z których tylko jedna – opłata za zarządzanie – podlega korzyściom ze skali działalności.

Naukowiec zwraca także uwagę na to, że już w 1968 r. Michael C. Jensen opublikował pracę „The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964” („Wyniki funduszy inwestycyjnych w latach 1945-1964”), w której zauważył iż aktywnie zarządzane fundusze w długim okresie regularnie przegrywają z funduszami, które tylko naśladują indeksy giełdowe. I to głównie wysokie opłaty są powodem słabych wyników funduszy aktywnych. Mimo tego, miliony klientów funduszy płacą miliardy dolarów za produkt, który ma lepszą alternatywę. Na ten paradoks zwrócił uwagę Martin J. Gruber w pracy z 1996 r. zatytułowanej „Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds” („Kolejna zagadka: wzrost aktywnie zarządzanych funduszy”).

W ciągu ponad 25 lat jakie minęły od napisania tego tekstu zjawisko nie tylko ciągle się jest obecne, ale jest bardziej powszechne niż ćwierć wieku wcześniej. Na przykład w 2021 r. inwestorzy zapłacili 90 mld USD za zarządzanie ok. 14 bln USD ulokowanymi w aktywnych funduszach. To średnio 0,65 proc. aktywów za produkt obiektywnie gorszy od funduszy pasywnych. W tym samym okresie otwarte pasywne fundusze inwestycyjne pobrał 0,076 proc. opłat z 4,7 bln USD aktywów. Czyli aktywni inwestorzy zapłacili osiem razy więcej za gorszy produkt.

To nieracjonalne. Akademicy zareagowali na tę niespójność ignorując ją. Autor zwraca jednak uwagę, że z tych niewielu badań które przeprowadzono wynika, iż inwestorzy nie zdają sobie sprawy z tego ile kosztują ich fundusze inwestycyjne, w których trzymają pieniądze. Jak wynika z pracy Stewarta L. Browna „Mutual Funds & the Regulatory Capture of the SEC”(„Fundusze inwestycyjne i regulacje SEC”) tylko 19 proc. inwestorów była w stanie oszacować ile wydają na największy fundusz, w który inwestują. Zaledwie 43 proc. twierdziła, że miała pojęcie o tych opłatach przez zainwestowaniem. I tylko 16 proc. uważało, że wyższe opłaty prowadzą do niższych niż średnia wyników inwestycyjnych. A 84 proc. było przekonanych że jak zapłacą więcej w opłatach, to fundusz zarobi dla nich więcej. Tylko 21 proc. inwestorów oszacowało swój poziom wiedzy na temat inwestycji jako wysoki, czyli powyżej 8 w skali od 1 do 10.

Bullipe R. Chintha, Ravi Jagannathan i Sri S. Sridhar przygotowali pracę „Globalization and Profitability of US Firms: The Role of Intangibles”(„Globalizacja i zyskowność amerykańskich firm: rola wartości niematerialnych i prawnych”). Zauważają w niej, że wejście w 2001 r. Chin do Światowej Organizacji Handlu zwiastowało nadejście nowej ery globalizacji. Radykalnie spadły bariery dla międzynarodowego handlu. W 2012 r. średnia wysokość cła na świecie była o 30 proc. niższa, niż w 2001 r. Największych obniżek ceł dokonano w UE (o 61 proc.), a najmniejszych w subsaharyjskiej Afryce(19 proc.). W USA handel międzynarodowy mierzony sumą eksportu i importu dóbr w stosunku do PKB zwiększył się z 20,3 proc. w latach 1983-2002 do 27,4 proc. od 2003 r. do 2019 r.

Średnia roczna zyskowność amerykańskich spółek publicznych wzrosła w latach 2003-2019 o 11,5 proc. w stosunku do tego wskaźnika w poprzedniej epoce (1984-2000). Za ten wzrost odpowiedzialne są głównie firmy z indeksu S&P 500 i zyski z ich działalności poza granicami USA. Zagraniczna zyskowność tych w firm w omawianym okresie wzrosła aż o 47,4 proc. W tym czasie zyskowność w działalności w USA pozostała na tym samym poziomie. Wspomniane firmy z indeksu S&P 500, to firmy które mają więcej tzw. wartości niematerialnych i prawnych. To księgowy termin oznaczający wydatki na rzeczy takie jak patenty, znaki towarowe, prawa do wynalazków itp. Takie firmy także więcej inwestują w badania i rozwój.

Ilustracja stworzona przy pomocy Kreatora Obrazów.