Klauzule są po to by z nich korzystać

Każde istotne wydarzenie korporacyjno-finansowe tworzy interesujące wątki poboczne. Nie inaczej jest z wymuszonym przejęciem Credit Suisse przez inny szwajcarski bank – UBS.

W tym przypadku otrzymaliśmy na przykład pouczającą anegdotę o tym, że nierozważne dobrane słowa mogą bardzo dużo kosztować wypowiadających się publicznie uczestników rynku finansowego. Przekonał się o tym dyrektor Saudi National Bank, którego odpowiedź „absolutnie nie” na pytanie czy kierowana przez niego instytucja gotowa jest wesprzeć chwiejący się Credit Suisse zapoczątkowała ciąg zdarzeń zakończony weekendowym przejęciem Credit Suisse przez UBS.

Wątkiem, który w świecie finansów wzbudził najwięcej kontrowersji był los obligacji AT1 szwajcarskiego banku (o wartości 16 mld CHF). Obligacje AT1 to rodzaj tzw. CoCos (contingent convertible), które w Polsce będą się nazywać obligacjami kapitałowymi. W dużym uproszczeniu to obligacje, które banki mogą zaliczyć do swojego kapitału regulacyjnego i które w hierarchii zaspokajania wierzycieli znajdują się niżej niż konwencjonalne zadłużenie (ale wyżej niż kapitał akcyjny).

W mechanizmie ratowania Credit Suisse i przejęcia go przez UBS całkowicie odpisano obligacje AT1 a więc wypłukano właścicieli obligacji AT1. Ten fakt nie jest kontrowersyjny bo cała idea CoCos polega na tym, że mają brać na siebie ewentualne straty banku. Tym co wzbudza kontrowersje jest fakt, że nie wypłukano całkowicie akcjonariuszy. Transakcja „wyceniła” Credit Suisse na około 3 mld USD a więc potraktowano akcjonariuszy lepiej niż posiadaczy obligacji AT1. Choć w hierarchii to akcjonariusze jako pierwsi powinni przyjąć straty.

Początkowa reakcja środowiska inwestorów i dziennikarzy była bardzo typowa dla sytuacji, w której ktoś w sektorze finansowym ponosi straty, które wynikają z jego niefrasobliwości. Dosyć szybko znaleziono w prospekcie emisyjnym obligacji AT1 Credit Suisse zapisy, które dopuszczały możliwość anihilacji kapitału z AT1 przed anihilacją kapitału akcyjnego. Pierwszy werdykt był więc taki: posiadacze obligacji AT1 nie przeczytali z prawnikami prospektu emisyjnego od deski do deski i teraz płaczą, że zastosowano zapisy z tego prospektu.

Sytuacja nie jest jednak zupełnie jasna. Czytałem przekonywujące teksty argumentujące, że podstawą wypłukania posiadaczy obligacji AT1 i uratowania części kapitału posiadaczy akcji  nie są zapisy prospektu obligacji AT1, nie są standardowe przepisy o mechanizmach ratowania niepłynnych lub niewypłacalnych instytucji finansowych lecz wprowadzone w czwartek przed „ostatnim weekendem Credit Suisse” przepisy stworzone specjalnie na okazję ratowania Credit Suisse.

Gdyby ta interpretacja okazała się poprawna to trzeba będzie zmienić nastawienie do „pechowych” obligatariuszy bo chyba nie można wymagać by śledzili 24/7 szwajcarski odpowiednik Dziennika Ustaw. Powstałby też interesujący wątek dotyczący stabilności i przejrzystości szwajcarskiego systemu prawnego. A tym samym o tym jak nasze wyobrażenia o czymś, w tym przypadku Szwajcarii, mogą różnić się od rzeczywistości.

Dlaczego w ogóle poruszam ten problem? Tym bardziej, że leży bardzo daleko od moich inwestycyjnych zainteresowań i aktywności. Faktem jest, że w prospekcie emisyjnym obligacji AT1 Credit Suisse są zapisy dopuszczające anihilację obligacji kapitałowych przy braku całkowitego wypłukania akcjonariuszy. Coś, co dla wielu inwestorów wydaje się nie do pomyślenia (przesunięcie obligatariuszy na pierwszą linię absorpcja strat) było w tym przypadku jak najbardziej realne.

Poniżej notowania ETF inwestującego w obligacje typu AT1:

Za Yahoo Finance

Moim zdaniem możemy wyciągnąć z tej sytuacji dwa wnioski. Po pierwsze warto odrabiać inwestycyjne prace domowe: na przykład czytać prospekty inwestycyjne. Po drugie warto zakładać, że jeśli ktoś wepchnął w umowę lub prospekt emisyjny potencjalnie korzystny dla siebie zapis to skorzysta z niego jeśli uzna, że leży to w jego interesie.

Wielu inwestorów i konsumentów (w tym piszący ten tekst) ma skłonność do bagatelizowania potencjalnie bardzo dla nich kosztownych zapisów umownych. Mogą myśleć w ten sposób: „ten zapis jest tu na wszelki wypadek i nikt nie będzie z niego korzystał”. To może być bardzo kosztowne podejście. Można się spodziewać, że w sferze obejmowanej przez prawo konsumenckie istnieje duża szansa, że takie skrajne niekorzystne dla klienta zapisy zostaną w końcu obalone. Jednak w międzyczasie poszkodowani poniosą spore koszty emocjonalne i finansowe. W sferze inwestycyjnej ochrona jest dużo słabsza.

Myślę, że dobrym unaocznieniem problemu, o którym piszę są tzw. lock-upy i podejście do nich na GPW. Większość zobowiązań do niezbywania akcji ma miękki charakter. Często wystarczy zgoda zarządu lub rady nadzorczej by akcjonariusz mógł sprzedać akcje objęte lock-upem. W przypadku akcjonariuszy kontrolujących spółkę oznacza to de facto, że lock-up to zobowiązanie do niezbywania akcji chyba, że sprzedaż akcji będzie leżeć w ich interesie (korzyści ze sprzedaży będą wyższe nić ewentualne straty reputacyjne). Nie do końca więc rozumiem zaskoczenie inwestorów, że akcjonariusze na GPW dostają regularnie zgody na sprzedaż akcji objętych lock-upami. Te zobowiązana są tak sformułowane by ich cofnięcie nie stanowiło większego problemu.