Gdzie się nie obejrzeć tam sygnał ostrzegawczy

Upadek i zuchwały przekręt w FTX jak każda dramatyczna historia finansowa z tysiącami poszkodowanych to prawdziwa kopalnia inwestycyjnych lekcji. Oczywiście najważniejszą lekcją z historii FTX jest zasada by nigdy nie ignorować ryzyka kontrahenta, w tym przypadku ryzyka, że przyczyną katastroficznych strat będą problemy dostawcy usług finansowych: firmy inwestycyjnej, brokera czy platformy kryptowalutowej.

Lektura wielu artykułów napisanych po upadku FTX i po ujawnieniu oszustwa skierowała moją uwagę na inne zagadnienie. Otóż w wielu tekstach o FTX, zwłaszcza tych omawiających upadek FTX z punktu widzenia inwestorów w samą spółkę, przewija się wątek zignorowania wielu oczywistych sygnałów ostrzegawczych.

Część z tych sygnałów ostrzegawczych była dostępna dla wszystkich. Chodzi o ostrzeżenia, które inwestorzy powinni dostrzec w publicznych wypowiedziach osób związanych z FTX, przede wszystkich Sama Bankmana-Frieda oraz publicznych działaniach samej spółki. Część z tych sygnałów powinna zostać ujawniona w przypadku rzetelnej analizy spółki. Możemy sobie wyobrazić, że potencjalni inwestorzy odkrywający, że spółka o takiej skali biznesu jak FTX nie ma działu kadr ani systemu kontroli gotówki mogliby uznać te fakty za bardzo poważne sygnały alarmowe.

Za Internet

Chciałbym się skupić na tej pierwszej kategorii sygnałów ostrzegawczych: w miarę oczywistych i dostępnych dla każdego zainteresowanego. Kilka z nich wymienił Jason Zweig w tekście w Wall Street Journal, kilka pochodzi z innych artykułów.

Jason Zweig wspomina między innymi o anegdocie o tym jak Sam Bankman-Fried grał w League of Legends w czasie rozmowy na Zoomie z przedstawicielami Sequoia Capital. Rozmowy, która zdecydowała o ośmiozerowej inwestycji jednego z najbardziej szanowanych graczy na rynku venture capital. Zweig wydaje się sugerować, że takie nieprofesjonalne, lekceważące zachowanie założyciela biznesu powinno być oczywistym sygnałem ostrzegawczym dla inwestorów. Weteran dziennikarstwa inwestycyjnego zauważył jednak, że to sama Sequoia Capital ujawniła tę anegdotę w niechlubnym, hagiograficznym tekście, który przejdzie do historii jako jeden z artykułów, który najsłabiej wytrzymał próbę czasu. O czym świadczy fakt, że nie jest już normalnie dostępny i trzeba używać internetowego archiwum by zetknąć się z tymi „hektolitrami wazeliny”. Najwyraźniej jeszcze kilka miesięcy temu ludzie z Sequoia Capital sądzili, że anegdota o graniu w LoL świadczy o geniuszu, błyskotliwości, wyjątkowości Bankmana-Frieda.

Historia tej anegdoty i dramatycznie różnych interpretacji tej anegdoty przed i po upadku FTX  doskonale wprowadza główną myśl mojego tekstu: większość sygnałów ostrzegawczych staje się oczywista dopiero wtedy gdy obserwator korzysta z pomocy efektu pewności wstecznej.

W kulturze venture capital z okresu niskich stóp procentowych przełomu drugiej i trzeciej dekady XXI wieku buńczucznie pewni siebie, bezkompromisowi wobec swojej wizji, „nerdowsko” ekscentryczni założyciele nie byli traktowani jak sygnały ostrzegawcze. Wręcz przeciwnie. Byli typem potencjalnych następców Jobsa i Muska, których chętnie obsypywano pieniędzmi. Adam Neumann był wyjątkiem potwierdzającym regułę. Jeśli powróci poprzedni reżim monetarny to być może Bankman-Fried będzie drugim wyjątkiem potwierdzającym regułę.

Jeśli przyjrzymy się bliżej sygnałom ostrzegawczym „wysyłanym” przez FTX to wiele z nich będzie miało podobny charakter – oczywistości nabrały dopiero po upadku FTX. Jason Zweig wspomina o wprowadzających w błąd wypowiedziach jednego z managerów FTX, który w lipcu 2022 napisał na Twitterze, że środki klientów FTX trzymane są na rachunkach bankowych ubezpieczonych przez FDIC, a więc objętych gwarancją depozytów.

Dla każdego człowieka z elementarną wiedzą finansową było to oszukańcze, wprowadzające w błąd stwierdzenie. Gwarancja FDIC obejmowała niewypłacalność banków a nie niewypłacalność FTX. Po interwencji FDIC manager skasował tego tweeta i przeprosił za wprowadzanie w błąd.

Zweig sugeruje, że to wydarzenie powinno być kolejnym sygnałem ostrzegawczym wyraźnie wskazującym na niską etykę kadry zarządzającej FTX. Problem polega na tym, że kultura wprowadzania w błąd, kultura ściemniana od dawną są częścią biznesu, Wall Street i Doliny Krzemowej. Ta kultura zaczyna się od nadmuchanych opakowań chipsów, których 80% (zgaduję) objętości stanowi powietrze a kończy na komunikacie prasowym Tesli, która ogłosiła, że jej elektryczna ciężarówka, w pełni załadowana, przejechała 500 mil na jednym ładowaniu ale nie podkreśliła, że ładunkiem były… chipsy.

Można argumentować, że w tym przypadku manager FTX przekroczył granicę kultury ściemnienia ale należy zauważyć, że te granice nie są jasno wytyczone. Co więcej, inwestorzy nie mają specjalnych obiekcji wobec kultury ściemniania tak długo jak spółka czy założyciel „dowożą obietnice” na tyle regularnie, że kurs spółki rośnie. Z reguły krytykę inwestorów wobec kultury ściemniania poprzedza istotny spadek kursu akcji.

Weźmy pod uwagę inny często wymieniany sygnał ostrzegawczy związany z FTX: potężne nakłady marketingowe i korzystanie z ekstraklasowych celebrytów w marketingu (Tom Brady, Larry David, Gisele Bundched). Czy na pewno jest to sygnał sugerujący zbliżający się upadek biznesu? Niekoniecznie. Wiele firm z sektora usług finansowych czy inwestycyjnych ma duże budżety marketingowe i kampanie reklamowe z udziałem celebrytów. Może to być sygnał specyficznego modelu biznesowego zakładającego wysoki wskaźnik rezygnacji klientów. Jest to pożyteczny sygnał z punktu widzenia potencjalnych klientów ale niekoniecznie sygnał ostrzegawczy z punktu widzenia akcjonariuszy.

Tak więc historia FTX pokazuje dwa istotne zagadnienia. Na rynkach finansowych jest bardzo dużo sygnałów, które można uznać za potencjalne sygnały ostrzegawcze. Z reguły taka interpretacja pojawia się jednak dopiero wtedy gdy wiadomo już przed czym ostrzegały. Efekt pewności wstecznej rządzi interpretacją historii inwestycyjnych.