Źle postawione pytania

Nie ma takiej możliwości byśmy mogli zignorować na Blogach Bossy problem chińskiego dewelopera Evergrande. Od tygodnia jest to kluczowe zagadnienie na globalnych rynkach akcyjnych, albo przynajmniej kluczowy fragment narracji używanej do wyjaśniania ruchów na rynkach.

Nie sądzę bym z pespektywy polskiego inwestora mógł wnieść wartość dodaną w kwestii oceny rzeczywistej skali problemów finansowych Evergrande i potencjalnych konsekwencji tych problemów dla chińskiej gospodarki i globalnej gospodarki oraz chińskiego i globalnego systemu finansowego. W tej roli lepiej sprawdzą się inwestorzy i analitycy, którzy połamali sobie zęby na analizie chińskiego rynku nieruchomości i chińskiego rynku akcyjnego. Na przykład Travis Lundy z Hong Kongu, który był niedawno gościem w podcaście Odd Lots. Także na Twitterze można znaleźć „oświecające” wątki (polecam: ten oraz ten) o sytuacji Evergrande tworzone przez inwestorów/analityków z dogłębną znajomością chińskiego rynku.

W trakcie czytania tekstów o finansowych problemach Evergrande i ewentualnych konsekwencjach tych problemów zwróciłem uwagę na trzy zagadnienia, których zrozumienie może ułatwić inwestorom wyrobienie sobie wyważonego podejścia do zagrożenia, jakie dla stanu ich portfeli inwestycyjnych stanowi Evergrande.

Za Yahoo Finance

Pierwsze zagadnienie wydaje się banalne i związane jest z efektem „chińskiej skali”. Przy zapoznawaniu się z problemem Evergrande bardzo łatwo przeszacować relatywne znaczenie spółki w Chinach ponieważ wszystkie wartości dotyczące jednego z największych deweloperów w Chinach będą się wydawać przetłaczająco, a w tym przypadku niepokojąco wielkie. Dobrą ilustracją tego efektu jest przybliżanie polskim czytelników rozmiarów Evergrande przez uwagę, że zobowiązania spółki są tak duże jak całkowite zadłużenie Polski (te dwie wartości rzeczywiście są porównywalne choć w przypadku Evergrande chodzi o wszystkie zobowiązania a w przypadku Polski o dług finansowy). Z tym, że chińska gospodarka jest jakieś 25 razy większa od polskiej.

Weźmy pod uwagę kilka często podawanych wartości:

• 300 mld USD zobowiązań
• zobowiązania odpowiadają około 2% chińskiego PKB
• 1,4 mln mieszkań, za które spółka wzięła pieniądze i które powinna wybudować i oddać klientom
• 160 tysięcy pracowników
• około 2 mln pracowników zatrudnionych przez podwykonawców na projektach spółki
• 1300 różnych projektów w 270 różnych miastach

Z ciekawości sprawdziłem jak wyglądają zobowiązania czołowej trójki publicznie notowanych deweloperów w Polsce (Dom Development, Echo Investment i Atal). Są to odpowiednio 1,4 mld zł, 4 mld zł i 2 mld (zgodnie z ostatnim dostępnym raportem okresowym). W odniesieniu do polskiego PKB będzie to odpowiednio 0,07%, 0,2% i 0,09%.

Rozmiary działalności operacyjnej Evergrande i wielkość bilansu spółki robią ogromne wrażenie ale należy na nie patrzeć z uwzględnieniem chińskiej skali. Nie chcę przez to sugerować, że w takim ujęciu problemy Evergrande wydadzą się nieistotne. Zakładam, że wszyscy uznalibyśmy tego rodzaju problemy jednego z czołowych polskich deweloperów za istotny czynnik ryzyka dla polskiej gospodarki i polskiego rynku akcyjnego. A przecież „relatywna waga Evergrande w chińskiej gospodarce” jest o rząd wielkości większa niż waga czołowych polskich deweloperów w polskiej gospodarce. Co więcej Evergrande nie jest jedynym mocno zadłużonym chińskim deweloperem mającym na horyzoncie problemy z płynnością finansową. Daleki więc jestem od bagatelizowania sprawy Evergrande.

Drugie zagadnienie, na które zwróciłem uwagę w tekstach o Evergrande to przekonanie o omnipotencji chińskich władz a przynajmniej wyciąganie nieuprawnionych wniosków z tego przekonania. Wolf Richter tak przedstawił to zagadnienie: Rząd w Chinach kontroluje niemal wszystko, łącznie z bankiem centralnym, cztery największe państwowe banki komercyjne, które należą do największych na świecie, banki absorbujące toksyczne aktywa, największe firmy zarządzające kapitałem, największe przedsiębiorstwa, media a nawet media społecznościowe. Innymi słowy rząd kontroluje emisję pieniądza, kredytodawców, kredytobiorców, potencjalnych kupujących, rynek a nawet przekaz (narrację).

Myślę, że założenie, że chińskie władze mają dużo większe możliwości ręcznego sterowania gospodarką niż władze państw zachodnich jest poprawne. Z tego założenia często wyciągany jest jednak nieuprawniony moim zdaniem wniosek, że oznacza to, że z problemów Evergrande nie będzie żadnych większych negatywnych konsekwencji bo chińskie władze po prostu do nich nie dopuszczą.

Taki wniosek, wyciągany dosłownie 20 miesięcy po powstaniu w Chinach i rozlaniu się na cały świat największej pandemii w czasach współczesnych jest na swój sposób uroczy. Sugeruje, że ciągle istnieją ludzie z niezachwianą wiarą w kompetencje państwowych administracji.

Moim zdaniem nie można wykluczyć scenariusza, w którym chińskie władze popełnią błąd. Być może będzie to kilka małych pomyłek związanych z niemożliwością sprawowania pełnej kontroli nad tym co dzieje się na 1300 projektów deweloperskich. Być może będzie to istotna pomyłka polityczna. Warto także zauważyć, że ostatnie decyzje chińskich władz (np. bezpośrednie osłabienie chińskich firm z segmentu Big Tech) sugeruje, że priorytety chińskich władz nie muszą być tożsame z oczekiwaniami inwestorów, nawet chińskich inwestorów.

Trzecie zagadnienie dotyczy zawężania sprawy Evergrande do dwóch scenariuszy

• to jest chiński Lehman Brothers i czeka nas kryzys finansowy
• to nie jest chiński Lehman Brothers i można się rozejść

Rozumiem dlaczego pytanie o możliwość przekształcenia się problemów Evergrande w systemowy kryzys finansowy ma fundamentalne znaczenie dla inwestorów i dlaczego ten problem zdominował analizy sytuacji wokół Evergrande. Systemowy kryzys finansowy, co pokazał globalny kryzys finansowy 2007-08, jest kompletnie odmiennym stanem funkcjonowania rynków niż „zwyczajne” recesje czy spowolnienia wzrostu gospodarczego.

Nie widzę jednak powodu by po odrzuceniu „scenariusza Lehmana” uznać, że sprawa Evergrande nie ma znaczenia. Evergrande jest ważną częścią chińskiego rynku nieruchomości a ten jest ważną częścią chińskiej gospodarki i aktywów chińskich konsumentów. Travis Lundy podał, że segment nieruchomości mieszkaniowych to jakieś 15% chińskiego PKB (dużo więcej niż w USA na szczycie bańki na rynku nieruchomości w połowie pierwszej dekady XXI wieku). Cały sektor nieruchomości to około 30% chińskiego PKB – dwa razy więcej niż w przypadku Japonii na przełomie lat 80’i 90’ XX wieku.

Jakiekolwiek problemy w tym sektorze bezpośrednio i pośrednio (przez nastroje chińskich konsumentów) wpłyną na wiele globalnych branż: od rynku surowców po rynek dóbr luksusowych. Tak więc analiza problemów Evergrande nie powinna się kończyć na rozważeniu ryzyka wystąpienia „scenariusza Lehmana” bo nie jest to jedyny kanał, przez który Evergrande może wpłynąć na globalne rynki akcyjne.