Czego możemy się spodziewać?

Inwestorzy obecni na rynku w czasie globalnego kryzysu finansowego pamiętają zapewne termin recesyjna pornografia. Takim określeniem nazywano przyciągające uwagę wykresy, zestawienia i relacje pokazujące dotkliwość gospodarczego spowolnienia albo skalę problemów w sektorze finansowym.

Wiele wskazuje na to, że pandemia COVID-19 spowoduje gwałtowne zatrzymanie rozwiniętych gospodarek a skala spowolnienia może być największa w okresie po II wojnie światowej. Jednocześnie konsensus rynkowy zakłada, że po zniesieniu związanych z COVID-19 ograniczeń gospodarki szybko odrobią dużą część strat.

Oczekiwana skala spowolnienia tworzy irytujący dylemat dla rzetelnych komentatorów rynkowych. Z jednej strony chcą oni uniknąć epatowania recesyjną pornografią i dodatkowo straszyć inwestorów, których zdrowie emocjonalne nadwyrężone jest najszybszymi w historii spadkami. Z drugiej strony chcą przekazać inwestorom czego w najbliższym czasie powinni się spodziewać w kontekście strumienia informacji ekonomicznych.

W Polsce recesyjnej pornografii pomaga metodologiczna różnica w mierzeniu zmian PKB w USA i w Europie. Kilka dni temu media relacjonowały nowe prognozy makroekonomiczne Goldman Sachs dla amerykańskiej gospodarki. Zakładają one między inny spadek amerykańskiego PKB o 24% w II kwartale 2020 roku. Należy oczekiwać, że tego rodzaju ekstremalnych i bardziej ekstremalnych prognoz będzie przybywać.

Warto więc pamiętać o sposobie w jaki w USA podaje się zmianę PKB i prognozuje ją. W USA nagłówkową wartością jest zannualizowana zmiana kwartał do kwartału. Analitycy Goldman Sachs najpierw policzyli prognozowaną wartość PKB w I kwartale i w II kwartale a następnie obliczyli wartość nagłówkową czyli podali jaka byłaby roczna zmiana PKB gdyby tempo zmian PKB z II kwartału utrzymało się w kolejnych trzech okresach. W Europie albo podaje się zwyczajną zmianę kwartał do kwartału (w tym przypadku różnicę pomiędzy I a II kwartałem 2020 roku) albo podaje zmianę roczną (w tym przypadku różnicę pomiędzy poziomem z II kwartału 2019 a II kwartału 2020).

W normalnej sytuacji ekonomicznej amerykańskie podejście ma pewne zalety bo w większym stopniu zagląda w przyszłość (jest forward-looking). Ma też pewne wady bo wprowadza dezorientującą dla wielu odbiorców zmienność do serii danych o zmianie PKB. W obecnej sytuacji, z nagłym ograniczeniem aktywności ekonomicznej wskutek działań na rzecz ograniczenia pandemii COVID-19, które zapewne nie wystąpi w następnych okresach, amerykańskie podejście jest wyjątkowo dezorientujące. Polski odbiorca tych danych wyświadczy sobie przysługę jeśli w momencie ich czytania podzieli je sobie przez cztery (choć będzie to uproszczenie).

Warto na chwilę zatrzymać się przy prognozach Goldman Sachs by uświadomić sobie niezwykle ważną rzecz dotyczącą napływających na rynek prognoz. 20 marca Goldman Sachs zaktualizował prognozy na -24% w II kwartale i -6% w I kwartale. Zaledwie pięć dni wcześniej Goldman Sachs zaktualizował prognozy do -5% w II kwartale i 0% w I kwartale. Z tej nagłej i dużej rewizji prognoz możemy wyciągnąć dwa wnioski. Pierwszy jest pesymistyczny: wszystko wskazuje na to, że jesteśmy ciągle w fazie mocnego rewidowania prognoz w dół. Drugi wniosek jest neutralny: panuje olbrzymie zamieszanie informacyjne. Wskazany jest bardzo wysoki sceptycyzm przy konsumpcji prognoz makroekonomicznych.

Na potwierdzenie spójrzmy na zestawienie prognoz amerykańskiego PKB na II kwartał 2020. Wszystkie w amerykańskiej konwencji:

• Morgan Stanley -30%
• Goldman Sachs -24%
• JP Morgan -14%
• Bank of America -12%

Mamy też do czynienia z innym zjawiskiem. Zasięg pandemii COVID-19 i jej ekonomiczne skutki zaskoczył wielu ludzi, którzy powinni wiedzieć więcej. W takiej sytuacji ludzie mają skłonność do dwóch skrajności. Część kurczowo trzyma się swojego poprzedniego stanowiska i nie wprowadza poprawek. Część próbuje naprawić swój błąd i zmienia swoje nastawienie o 180 stopni. Być może z taką sytuacją mamy do czynienia w przypadku Jamesa Bullarda. Być może wypowiedzieć szefa Banku Rezerwy Federalnej w St. Luis była intelektualną tarczą dla dzisiejszej decyzji Fed o rozpoczęciu kolejnej serii działań stymulujących gospodarkę. Wypowiedź Bullarda przyciąga uwagę: 50% spadek PKB i 30% bezrobocie tworzą wyjątkowo krzykliwą kombinację:

Co ciekawe Bullard nie podał zannualizowanej zmiany PKB: uważa, że społeczne zamknięcie (lockdown) może wyeliminować w II kwartale połowę aktywności ekonomicznej. Natomiast cała wypowiedź Bullarda była relatywnie optymistyczna: jest przekonany, że przy odpowiedniej reakcji fiskalnej i monetarnej gospodarka może wyjść cało z pandemicznego zatrzymania

Także dziś pojawiły się nowe prognozy instytutu Ifo. Jego prezydent szacuje, że w czasie dwóch miesięcy społecznego zamknięcia aktywność ekonomiczna może spaść do około 60% normalnego poziomu. Koszty działań związanych z hamowaniem rozprzestrzeniania się COVID-19 szacuje na od 7,2 do 20,6 punktów procentowych PKB z 2020 (o tyle PKB może być niższe niż w scenariuszu bez pandemii).

Associated Press zauważył, że około 1,5 mld ludzi w tym większość mieszkańców państw rozwiniętych poddana jest jakiejś formie społecznego zamknięcia. Należy się spodziewać, że ekonomiczne konsekwencje tego stanu rzeczy będą ogromne, także w porównaniu do spowolnienia z lat 2007-2009. W najbliższych tygodniach pojawią się „kosmiczne” dane makroekonomiczne. Goldman Sachs prognozuje, że najbliższe dane o nowych wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych osiągną liczbę 2,25 miliona (w ostatnich miesiącach wahały się pomiędzy 200 000 a 225 000).

Moim zdaniem inwestorzy powinni mieć świadomość, że takie dane się pojawią a jednocześnie zdawać sobie sprawę, że te dane nie będą mieć kluczowego znaczenia. Dużo ważniejsza będzie tempo postępu hamowania rozprzestrzenia się COVID-19 a także skala i jakość fiskalnych oraz monetarnych działań osłonowych. Podtrzymuje swoje zdanie, że pod względem makroekonomicznym znajdujemy się na nowej, nieznanej ziemi. Skala gospodarczych zakłóceń i skala rządowych interwencji będą w najbliższych miesiącach bezprecedensowe. Myślę, że sensownym punktem odniesienia może być gospodarka wojenna z lat 40.

Moim zdaniem rozsądną postawą w takiej sytuacji jest nieprzywiązywanie dużej wagi do pojedynczych prognoz czy pojedynczych danych makroekonomicznych.