Zaskakujące sztuczki właściciel funduszy hedge

To, że właściciele funduszy hedge trzymają pieniądze we własnym funduszu, nie zawsze musi dobrą informacją dla inwestorów; zarządzający aktywnymi funduszami są coraz efektywniejsi, ale przez to cała branża coraz mniej zarabia – to tylko niektóre z wniosków z najnowszych badań ekonomicznych dotyczących rynku kapitałowego.

Arpit Gupta i Kunal Sachdeva przygotowali analizę „Skin or Skim? Inside Investment and Hedge Fund Performance”(„Inwestowanie własnych pieniędzy w funduszach hedge przez zarządzających nimi a wyniki funduszy”). Swoją ostatnią książkę „Skin in the Game: Hidden Asymmetries in Daily Life” Nassim Nicholas Taleb poświęcił prawie wyłączenie temu jak ważne jest by ci, którzy podejmują ważne decyzje ponosili pełne ryzyko, gdy te decyzje okażą się nietrafne. W przypadku funduszy hedge sposobem na wystawienie się przez zarządzających na ryzyko oznacza po prostu zainwestowanie w swoje fundusze prywatnych pieniędzy.
https://www.nber.org/papers/w26113.pdf

Z trzech bilionów USD aktywów zarządzanych przez fundusze inwestycyjne 400 miliardów USD to właśnie inwestycje insiderów, czyli zwykle udziałowców funduszy. Mogłoby się wydawać, że to dobrze ponieważ zarządzając także własnymi pieniędzmi udziałowcy mają wyższą motywację by osiągać dobre wyniki. Ale osoby pracujące w instytucjach zajmujących się regulacją rynku (na przykład Mary Jo White z amerykańskiej Securities and Exchange Commission – odpowiednik polskiej Komisji Nadzoru Finansowego – w wypowiedzi z 16 października 2015 r.) zwracały uwagę, że nawet wówczas takie osoby mają możliwości by postępować w sposób, który pozwala im osiągać dodatkowe zyski kosztem inwestorów.

Autorzy pracy użyli efektownej gry słów, by ten mechanizm nazwać. Tytuł pracy to „Skin or skim?”. „Skin” nawiązuje do powiedzenia „skin in the game”, czyli dosłownie posiadania „skóry w grze” a w przenośni ponoszenia pełnych konsekwencji własnych decyzji. Z kolei „skim” to słowo oznaczające „spijanie śmietanki”. Z tym, że w tym przypadku „śmietanką” są dodatkowe zyski. Arpit Gupta i Kunal Sachdeva znaleźli dowody na to, że kapitał insiderów jest lokowany w funduszach, które się słabo skalują (tzn. przy większej wartości aktywów stopa zwrotu ze strategii spada).

Każdy dodatkowy procent kapitału insiderów w funduszu koreluje z tym, że fundusz jest mniejszy o ok. 7-10 mln USD. Dodatkowo z analizy wynika, że im większy udział kapitału insiderów w funduszu, tym wyższe prawdopodobieństwo, iż dostęp do funduszu dla zewnętrznych funduszy zostanie ograniczony na przykład przez zamknięcie możliwości wpłat. Takie fundusze mają wyniki średnio o 2-4 proc. wyższe, niż fundusze, które żadnych restrykcji nie stosują.

Kolejny wniosek autorów jest taki, że udział kapitału insiderów w funduszu jest dobrym predyktorem (czyli czynnikiem pozwalającym dobrze prognozować) ponadprzeciętne zyski funduszy i to zarówno wtedy, gdy porównujemy fundusze w ramach jednej firmy jak i wówczas kiedy patrzymy na wyniki jednego funduszu w czasie. Wzrost kapitału insiderów w funduszu o jedno odchylenie standardowe (22 proc.) wiąże się z dodatkowymi zyskami 1,4-1,7 proc. rocznie. Co z tego wynika?

To, że faktycznie warto ściśle monitorować gdzie prywatne pieniądze lokują insiderzy z funduszy hedge. Z tym, że trzeba patrzyć gdzie idą największe środki, bo część menadżerów może wpłacać niewielkie kwoty z własnych środków po to, by w materiałach marketingowych móc podkreślać, że „inwestują własne pieniądze”. Wreszcie nie wystarczy mieć środków w tej samej firmie inwestycyjnej w której ma insider, trzeba mieć je dokładnie w tym samym funduszu.

Autorzy opisują, że analizowali przypadki gdy firma inwestycyjna tworzyła drugi fundusz. Kiedy kapitał insiderów pozostał w starym funduszu, ten fundusz osiągał wyniki lepsze od nowego. Autorzy sugerują, że to może być właśnie owo „spijanie śmietanki” przez insiderów.

Robert F. Stambaugh przygotował pracę „Skill and Fees in Active Management”(„Umiejętności i opłaty w aktywnym zarządzaniu”). Zwraca w niej uwagę na fakt, że udział aktywów zarządzanych aktywnie (czyli menadżer decyduje w jakie spółki inwestować) spadł od 2000 r. do 2018 r. z 91 proc. do 71 proc. a ważona aktywami średnia opłata spadła z 1,06 proc. do 0,76 proc. (dane z Investment Company Institute z 2019 r.). Te spadki miały miejsce w okresie, w którym umiejętności zarządzających istotnie się poprawiły (wykazują to Pastor, Lubos, Robert F. Stambaugh i Lucian A. Taylor w pracy z 2015 r. „Scale and skill in active management”). Lepsi zarządzający zarabiają zwykle więcej od gorszych zarządzających.
https://www.nber.org/papers/w26027.pdf

Ale z pracy wynika, iż wyższe przeciętnie umiejętności zarządzających oznaczają także, iż mniejsza będzie pula pieniędzy z opłat. A to dlatego, że zyski zarządzających pochodzą z identyfikacji źle wycenionych aktywów a następnie zarobieniu gdy wycena podlega korekcie. Ale trafnie wybierając źle wycenione aktywa dobrzy zarządzający wpływają na ich cenę zmniejszając błędy w wycenie i zmniejszając możliwości ponadprzeciętnego zysku na rynku. Inwestorzy widząc to racjonalnie przenoszą pieniądze do funduszy indeksowych.

Obrazowo mówiąc przemysł funduszy aktywnie zarządzanych dąży do tego by stać się tak dobrym, że zlikwiduje wszystkie przypadki błędnej wyceny aktywów i straci rację bytu. Autorzy porównują sytuację zarządzających aktywnymi funduszami do rolnictwa w USA: im bardziej efektywne stawało się rolnictwo, tym mniej ludzi zatrudniało. Zdaniem autorów z punktu widzenia gospodarki działania aktywnie zarządzających są pożądane ponieważ gdy ceny aktywów odzwierciedlają ich wartość to prowadzi to do bardziej efektywnego rozdysponowania zasobów.

Justin Birru, Sinan Gokkaya, Xi Liu i René M. Stulz opracowali analizę „Are Analyst Trade Ideas Valuable?”(„Czy pomysły na inwestycje analityków są wartościowe”). Sprawdzają w niej jaki wpływ na ceny akcji mają pomysły analityków na inwestycje. Czym się różni pomysł na inwestycje od oficjalnej rekomendacji? Pomysły mają zwykle krótki horyzont czasowy. Wygasają średnio w ciągu 53 dni a w 98 proc. przypadków ten okres jest nie dłuższy niż trzy miesiące.
https://www.nber.org/papers/w26062.pdf

Dla porównania rekomendacje inwestycyjne wydaje się biorąc pod uwagę przynajmniej rok. Pomysły także ogłasza się oczekując krótkoterminowych zmian cen w reakcji na nadchodzące informacje. Autorzy pracy postanowili zbadać wpływ 4543 takich pomysłów inwestycyjnych zaproponowanych przez 688 analityków na ceny akcji. Pochodząc one z Thomson Reuters Investext i Thomson Reuters Eikon.

Naukowcy zauważają, że liczba takich pomysłów istotnie się zwiększyła w ostatnim czasie z 111 w 2000 r. do 679 w 2015 r. Okazuje się, że pomysły te mają zauważalny wpływ na ceny walorów. W dniu ogłoszenia oraz kolejnym dniu ceny akcji rosną o 0,91 proc. w przypadku sugestii kupna i spadają o 1,96 proc. jeżeli analityk doradza sprzedaż.