Nie można się przygotować na obsunięcia

Jednym z popularnych motywów filmów wojennych jest ukazanie morderczego treningu, który przechodzą żołnierze a następnie pokazanie, że nawet ta ekstremalnie trudna zaprawa nie była w stanie ich przygotować na to co ich spotka na polu bitwy. Niestety, w podobnej sytuacji znajdują się inwestorzy.

Współzałożony i zarządzany przez Cliffa Asnessa AQR Capital Management to jedna z historii sukcesu sektora inwestycyjnego. Założona w 1998 roku firma inwestycyjna osiągnęła po dwóch dekadach około 225 mld USD zarządzanych aktywów. Asness określany jest jako jeden z ojców-założycieli inwestowania ilościowego.

Jednak od 2017 roku kilka ważnych funduszy zarządzanych przez AQR weszło w trudny okres. Rok 2018 był katastrofalny dla najważniejszych strategii stosowanych przez firmę. Mniej niż połowa zarządzanych przez AQR funduszy osiągnęła pozytywną stopę zwrotu w ubiegłym roku. Słabość niektórych strategii przeciągnęła się na 2019 rok. Jak podaje Financial News na koniec kwietnia 2019 roku kilka kluczowych funduszy zarządzanych przez AQR notowało ujemne, dwucyfrowe stopy zwrotu za ostatnie 12 miesięcy. W tej grupie znalazł się między innymi AQR Equity Market Neutral Fund. Podaję za Bloombergiem wykres pokazujący zachowanie funduszu w ostatnich pięciu latach:

Za Bloomberg

Podobnie wyglądający drastyczny spadek wyników zanotowały inne fundusze zarządzane przez AQR. W efekcie w ostatnich miesiącach zaczęła spadać wielkość zarządzanych przez spółkę aktywów (do poniżej 200 mld USD) i rozpoczął się proces wycofywanie środków przez inwestorów. Według Morningstar inwestorzy wycofali około 5 mld USD z funduszy AQR w 2018 roku i kolejny miliard w I kwartale 2019 roku.

Na problemy AQR zwróciłem uwagę w listopadzie 2018 ponieważ odniósł się do nich Cliff Asness w eseju skierowanych do klientów firmy. Wychodzę z założenia, że to co znani, skuteczni inwestorzy mają do powiedzenia w trudnych momentach dla używanych strategii może być bardzo przydatne dla indywidualnych inwestorów.

Współzałożyciel AQR podkreślał wtedy, że jest przekonany co do długoterminowej skuteczności stosowanych strategii. Niepokoił się jednak o postawę klientów firmy i o to czy wytrwają w wybranych strategiach w długoterminowym horyzoncie

Według Asnessa w okresie, w którym używane przez inwestora strategie generują straty, przegrywają z rynkiem albo spisują się wyraźnie słabiej od historycznych średnich inwestor może zrobić trzy podstawowe rzeczy. Może po raz kolejny sprawdzić proces analityczny, który doprowadził do wyłonienia strategii i upewnić się, że nie popełnił w nim błędów. Może także sprawdzić czy sytuacja rynkowa nie zmieniła się na tyle by trwale zlikwidować skuteczność strategii. Taka sytuacja może mieć miejsce na przykład wtedy gdy strategia staje się popularna, zaczyna stosować ją duża grupa inwestorów co drastycznie obniża efektywność strategii. Inną sytuacją może być trwały wzrost kosztów transakcyjnych koniecznych do stosowania strategii. To może być wynikiem spadku płynności, który zwiększa koszty otwarcia pozycji. Trzecią rzeczą, którą może zrobić inwestor to zacisnąć zęby i czekać aż okres słabszych wyników minie. Oczywiście może to robić po upewnieniu się, że nie ma powodów by wątpić w długoterminową efektywność strategii.

Inwestorzy powinni pogodzić się z faktem, że o ile mają pewną kontrolę nad długoterminowymi wynikami to rezultaty w krótkim terminie są poza ich kontrolą. W okresie słabości strategii inwestorzy mogą ponownie sprawdzić wszystkie detale (z procesu analitycznego i otoczenia rynkowego) ale jeśli nie znajdą niczego spektakularnego to pozostaje im przeczekać trudny okres ze świadomością, że każda skuteczna w długim terminie strategia inwestycyjna ma okresy słabszych wyników i bolesnych obsunięć. Warren Buffett przegrywał z indeksem S&P 500 nawet o 76% w trakcie bańki technologicznej.

W najnowszym eseju Cliff Asness zwrócił uwagę na bardzo ważną sprawę: świadomość wspomnianych wyżej faktów wcale nie czyni łatwym przetrwania okresów bolesnych obsunięć. Asness przypomniał fragment prezentacji dla klientów z lutego 2017 roku a więc po okresie relatywnie niezłych wyników stosowanych przez AQR strategii i tuż przed początkiem  ostatniego obsunięcia. Był to okres, w którym AQR zamknęła możliwość dodawania środków do części funduszy. Fragment dotyczył przyszłości ilościowego inwestowania w czynniki rynkowe*. Asness prognozował:

• strategie czynnikowe nie będą rosły w nieskończoność
• w niemożliwym do określenia czasie wpadną w słabszy okres i staną się niepopularne
• z długoterminowego punktu widzenia będą wtedy równie efektywne ale będą znienawidzone przez inwestorów
• tego rodzaju strategie są dużo trudniejsze do zdyscyplinowanego inwestowania niż może to wynikać z prezentacji inwestycyjnych

Półtora roku później Asness zwrócił uwagę na kilka ważnych spraw. Poszczególne punkty w jego prognozie wydają się oczywistościami ale istnieje duża różnica pomiędzy oczywistością a tym w co się autentycznie wierzy i co rzeczywiście wpływa na nasze zachowanie. W segmencie inwestycyjnym nic nie pokazuje lepiej tej różnicy niż stwierdzenie „historyczne wyniki nie gwarantują zysków w przyszłości”. Dużo więcej inwestorów wie o tej idei i uznaje ją za oczywistość nie rzeczywiście stosuje w swoim życiu.

Asness podkreśla, że dużo inwestorów wie, że skuteczne strategie mają okresy słabszych wyników. Jednak te okresy są dużo, dużo trudniejsze do wytrzymania niż inwestorzy wyobrażają to sobie przed tymi okresami. Nawet dla niego jest to dużo trudniejsze niż się tego spodziewał a to on jest zarządzającym, który zadbał o to by poinformować potencjalnych klientów, że okresy słabszych wyników będą trudne:

Chciałbym więc przypomnieć wszystkim, włączając siebie, że przetrwanie okresów obsunięć jest dużo trudniejsze niż wielu to sobie wyobraża przed nastaniem słabszego okresu. AQR przechodziła słabsze okresy w przeszłości i doskonale wiedzieliśmy półtora roku temu, że obsunięcia znów się przytrafią. I mimo tego całe doświadczenie jest koszmarne.

Cliff Asness jest weteranem z ponad dwudziestoletnim doświadczeniem na rynku. Sugeruje, że nawet doświadczenie bolesnych okresów słabości strategii (oraz powrotu do dobrych wyników) nie sprawia, że kolejne okresy słabszych wyników inwestor przechodzi z łatwością. Z całą pewnością odporności nie nabędzie się czytając o obsunięciach na blogach inwestycyjnych lub w mediach społecznościowych. Trzeba je przeżyć. Jedno za drugim i za każdym razem jest ciężko.

* Czynniki takie jak wartość, momentum, zmienność czy jakość. Na przykład w przypadku wartości fundusz otwiera długie pozycje na spółkach najbardziej atrakcyjnych pod względem wartości (z niskim C/Z) i krótkie pozycje na najmniej atrakcyjnych spółkach (z wysokim C/Z). Fundusze AQR często łączą kilka czynników w jednej strategii: np. wartość, momentum, zmienność i jakość.