Równy dostęp do informacji i inne wnioski z batalii o PCM

Wydarzenia na GPW nie pozwalają mi na kontynuowanie rozważań o źródłach rynkowych okazji i o tym jak inwestorzy mogą je wykorzystywać.

Inwestorzy na warszawskiej giełdzie od czterech miesięcy obserwują batalię o przejęcie spółki PCM – Prime Car Management. Batalia rozpoczęła się na początku listopada 2018 wezwaniem na 100% akcji PCM ogłoszonym przez PKO Leasing po 11,38 zł za akcje. Pod koniec grudnia wezwanie na 100% akcji PCM ogłosiło Hitachi Capital Polska po 12,09 zł za akcje. Na początku lutego Hitachi Capital Polska podniósł cenę do 18,05 zł.

Prawdziwa batalia rozpoczęła się 20 lutego. Fundusz PSC III zarządzany przez firmę Pollen Street Capital ogłosił wezwanie na 100% akcji PCM po cenie 20 zł za akcję. Dzień później Hitachi podniósł cenę do 22,25 zł. W kolejnym dniu cenę podniósł PKO Leasing: do 23 zł. W tym dniu z batalii wycofało się Hitachi. Na kolejnej sesji giełdowej, czyli dziś, fundusz PSC III podniósł cenę do 23,25 zł. Przed chwilą PKO Leasing poinformował, że nie uzyskał 66% ogólnej liczby głosów i rezygnuje z nabywania akcji. Oznacza to, że dysponujące przynajmniej około 70% pakietem akcji PCM fundusze emerytalne i inwestycyjne nie zdecydowały się sprzedawać akcji po 23 zł.

W kontekście dzisiejszych rozważań najbardziej interesuje nas sytuacja z 20 lutego i ogłoszenia wezwania przez PSC III. Zdecydowana większość inwestorów informację o wezwaniu PSC (z ceną o około 10% wyższą niż cena w wezwaniu Hitachi) zobaczyła o godzinie 15:58. Tymczasem kurs zareagował kilka minut wcześniej i już o 15:54 przebił cenę z wezwania Hitachi. Okazało się, że część inwestorów posiadająca dostęp do wersji premium serwisu agencji informacyjnej (między innymi przez terminal Bloomberga) zobaczyła nagłówek informacji o wezwaniu (z ceną wezwania) 5 minut przed pozostałymi inwestorami (o 15:53).

W mediach społecznościowych rozpoczęła się intensywna dyskusja o tym czy mamy do czynienia z sytuacją gdy za szybszy dostęp do informacji trzeba płacić czy z sytuacją gdzie inwestorom należy zapewnić równy dostęp do informacji (jak ma to miejsce w przypadku komunikatów giełdowych). Jeden z inwestorów poprosił o opinię Komisję Nadzoru Finansowego.

Myślę, że wielu inwestorów skłania się ku opinii, że informacja o wezwaniu należy do tej samej kategorii informacji co komunikaty spółek (np. z kwartalnymi wynikami) i wszyscy inwestorzy powinni otrzymać ją w tym samym czasie. Okazało się, że podobnego zdania jest Komisja Nadzoru Finansowego. Jacek Barszczewski – dyrektor Departament Komunikacji Społecznej napisał: W opinii Urzędu KNF zadaniem agencji informacyjnej jest zapewnienie powszechności, równości i szybkości w dostępie do informacji podlegających obowiązkowi upublicznienia. W tym procesie niezbędne jest równorzędne traktowanie inwestorów w sposób umożliwiający bieżące dokonywanie oceny inwestycji na rynku kapitałowym. Nie powinno zatem dochodzić do udostępniania informacji o zamiarze ogłoszenia wezwania określonej grupie inwestorów, przed przekazaniem jej do publicznej wiadomości.

Niektórzy komentatorzy krytykują aktywność agencji regulacyjnych za próbę stworzenia równych szans dla inwestorów giełdowych. Argumentują, że przy olbrzymich różnicach w dostępie do zasobów, na przykład pomiędzy zwykłym indywidualnym inwestorem a funduszem hedge z miliardami dolarów zarządzanych aktywów, równe szanse są nieosiągalną mrzonką. Moim zdaniem zarówno agencje regulacyjne jak i drobni inwestorzy dobrze zdają sobie sprawę, że drobni inwestorzy nie są w stanie rywalizować jak równi z równymi z funduszami inwestycyjnymi dysponującymi pokaźnym zapleczem analitycznym. Równy dostęp do podstawowych informacji giełdowych, takich jak komunikaty spółek, nie oznacza takich samych możliwości analizy i reakcji na wspomniane informacje.

Co ciekawe, batalia o przejęcie PCM skłoniła dziś KNF do zajęcia stanowiska w sprawie zmian cen w wezwaniach. KNF podkreśla, że wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji stanowią jedne z najbardziej cenotwórczych informacji dotyczących emitentów. Zwraca też uwagę, że wszelkie zmiany w wezwaniach powinny być dokonywane z pełną odpowiedzialnością za jakość obrotu giełdowego. Na koniec zaznacza, że zmiany przez wzywającego ceny wezwania w okresie przed rozpoczęciem składania zapisów mogą być oceniane jako potencjalna manipulacja. KNF dodaje: W szczególności ocenie takiej podlegać będzie sytuacja, w której wzywający przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów wycofa się z wcześniejszych propozycji, weryfikując ofertę do niższych poziomów cenowych.

W trwającej batalii o przejęcie PCM tylko jeden wzywający zmieniał cenę wezwania przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów. Dziś, fundusz PSC III podwyższył cenę wezwania z 20 zł do 23,25 zł. Zapisy w wezwaniu PSC III rozpoczną się 13 marca i potrwają do 13 kwietnia. Myślę, że wielu inwestorów potraktuje dzisiejszy komunikat KNF jakby był skierowany właśnie do tego podmiotu choć jego adresatami są wszyscy uczestnicy rynku.

Z batalii o przejęcie PCM drobni inwestorzy mogą wyciągnąć bardzo cenną lekcję: wyceny giełdowych spółek należy rozpatrywać w kontekście aktualnego otoczenia biznesowego a otoczenie może się gwałtownie zmienić. Na początku listopada, przed ogłoszeniem pierwszego wezwania przez PKO Leasing akcjami PCM handlowano po około 9 zł. Dwa miesiące wcześniej kurs spółki zanotował historyczne minimum na poziomie około 6 zł.

Ceny wezwań z lutego 2019 są istotnie wyższe od tych poziomów, nawet kilkukrotnie wyższe. Podmioty dążące do przejęcia PCM zapewnią spółce finansowanie działalności (zapewne na lepszych warunkach niż obecnie). W tej sytuacji wartość biznesu PCM może rzeczywiście być dużo wyższa niż wycena giełdowa na jesieni 2018 roku. Dla dysponujących zasobami kapitałowymi i planem biznesowym inwestorów finansowych lub branżowych wartość firm może być istotnie wyższa niż wycena rynkowa. Nie musi to oznaczać, że wycena rynkowa jest błędna. Po prostu jest formułowana w innym otoczeniu biznesowym.