Fundament aktywnego inwestowania

Michael Mauboussin opublikował raport, który dotyka fundamentów aktywnego inwestowania i odpowiada na pytanie skąd się biorą nadzwyczajne, wyższe od rynkowych zyski.

Mauboussin buduje swoje argumenty w ramach rozważań o nieefektywnościach na rynku. Wprowadzenie nieefektywności do dyskusji może prowokować do sporów o to czy rynek jest efektywny albo jak silnie jest efektywny albo jak trzeba poprawnie zdefiniować efektywność. Moim zdaniem można zupełnie pominąć te zagadnienia. Można rozważać wspomniany problem używając potocznego określenia „okazje do zarobku” zamiast nieefektywności. Mauboussin próbuje odpowiedzieć na pytanie: skąd się biorą na rynku okazje do zarobku i jak je można wykorzystać.

To fundamentalny problem dla każdego aktywnego inwestora. Jest on nierozerwalnie związany z zagadnieniem przewagi (edge). Jeśli inwestor chce osiągnąć wyniki wyższe od rynkowych to musi zakładać, że posiada istotną przewagę nad inwestorem po drugiej stronie transakcji. Jeśli ktoś kupuje akcje spółki bo uważa, że jej cena w średnim terminie będzie wyższa niż aktualna to powinien sobie zdawać sprawę, że są inwestorzy, którzy sprzedają akcje spółki bo uważają, że jej cena w średnim terminie będzie niższa. Są wyjątki od tej zasady ale także w tych wyjątkowych sytuacjach inwestor musi przyjąć, że jego powód do dokonania transakcji jest lepszy niż powód inwestorów po drugiej stronie transakcji.

Dla aktywnych inwestorów, którzy nie pracowali zbyt intensywnie nad własną strategią inwestycyjną mogą to być nieprzyjemne rozważania. Jeśli ich strategia opiera się na kupowaniu akcji spółek polecanych przez inwestycyjnych guru w mediach społecznościowych albo pozytywnie opisywanych w mediach biznesowych to mogą mieć problem znaleźć przewagę nad innymi inwestorami.

Jedną z najważniejszych idei Mauboussina jest uwaga, że nie każdą okazję do zarobku można wykorzystać. Generalnie wykorzystywanie okazji do zarobku jest trudne bo niemal zawsze wiąże się albo z koniecznością wykonania kosztownej pracy albo z koniecznością odczuwania emocjonalnego lub intelektualnego dyskomfortu albo z koniecznością wzięcia jakiegoś specyficznego ryzyka, którego większość inwestorów nie chce brać. Mauboussin podkreśla także, że poszczególne rynki różnią się ilością generowanych okazji do zarobków. Warto jednak zauważyć, że rynek z dużą ilością nieefektywności nie musi być atrakcyjny dla inwestora – wszystko zależy od tego czy są to nieefektywności, które daje się łatwo wykorzystać.

Mauboussin wskazuje, że rynki mogą generować mało lub dużo nieefektywności. Zależy to od wielu czynników:

• dostępności informacji i analiz (pokrycie analityczne)
• stopnia skomplikowania informacji (łatwiej analizuje się branże budowlaną niż biotechnologiczną)
• różnorodności inwestorów (im większa tym mniejsza szansa, że myślą tak samo)
• siły reakcji rynku na istotne informacje i szum informacyjny
• obecności na rynku ekstremalnego sentymentu (strachu lub chciwości)
• liczby wymuszonych sprzedających lub kupujących
• łatwości dokonywania krótkiej sprzedaży
• obecności arbitrażystów i ich dostępu do kapitału

Warto jeszcze raz zauważyć, że rynki, które generują sporo okazji do zarobku są bardzo często rynkami, na których trudno o skuteczne inwestowanie: na przykład z powodu bardzo niskiej płynności albo częstych przypadków manipulacji innych nieprawidłowości.

Weźmy pod uwagę idealną okazję do zarobku: fundusz inwestycyjny zmuszony jest sprzedawać akcje z powodu odpływu środków klientów zaniepokojonych prawnymi kontrowersjami wokół Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych. Motywy decyzji funduszu nie są inwestycyjne, nie wynikają z opinii zarządzającego o sytuacji spółki. Mauboussin opisuje ten rodzaj nieefektywności: to wymuszona sprzedaż (forced sale). Taka sytuacja nie jest jednak gwarancją osiągnięcia zysków o czym przekonało się sporo inwestorów na GPW w ostatnich sześciu miesiącach. Inwestor chcący wykorzystać wymuszoną sprzedaż musi mieć odpowiednio długi horyzont inwestycyjny i odpowiednio duży próg bólu – w momencie otwierania pozycji nie wie przecież do jakiego poziomu wymuszona podaż ze strony funduszu sprowadzi kurs akcji spółki ani jak szybko inwestorzy wyniosą później kurs akcji do poziomu odpowiadającego fundamentalnej wartości spółki.

Ten przykład pokazuje, że nawet idealna okazja do zarobku, jaką jest zdeterminowany sprzedawca zmuszony do likwidacji pozycji, nie jest gwarancją na osiągnięcie zysku. Pokazuje także dlaczego na rynkach gdzie jest sporo nieefektywności, sporo akcji do zarobku jest relatywnie niewielu inwestorów, którzy systematycznie przez wiele lat te okazje wykorzystują. Gdyby było inaczej to inwestorzy tacy jak Warren Buffett nie mieliby statusu legendy.

Mauboussin wyróżnił cztery rodzaje nieefektywności czyli cztery dziedziny, które mogą generować okazje do zarobku. Są one związane z różnymi etapami procesu inwestycyjnego:

• gromadzeniem informacji
• analizą inwestycyjną
• zachowaniem inwestorów na rynku
• technicznymi aspektami handlu na rynku

Na tej podstawie Mauboussin mówi o nieefektywnościach informacyjnych, analitycznych, behawioralnych i technicznych. Wspomniałem już wcześniej o okazjach do zarobku, które generuje wymuszona sprzedaż albo wymuszone kupno (pojawia się na przykład przy wprowadzaniu zmian do indeksów). Są to nieefektywności techniczne, niezwiązane bezpośrednio z procesem inwestowania.

Dla wielu inwestorów uwagi Mauboussina mogą się wydać elementarne, nie wnosić nic nowego. Moim zdaniem są dobrym podsumowaniem zagadnienia. Nie zawierają praktycznych wskazówek jak zidentyfikować i wykorzystać okazję do zarobku. Z całą pewnością sugestia by legalnie zdobyć informacje, której nie posiadają inni inwestorzy, a która ma znaczenie dla wyceny spółki nie jest gotowym przepisem na inwestycyjny sukces. Z drugiej strony, we wczesnych fazach hossy producentów gier na GPW umiejętność zdobycia rzetelnych informacji o popularności i szacunkowej sprzedaży nowych gier bezpośrednio po premierze była rzeczywistą przewagą, która umożliwiała wykorzystanie okazji rynkowych. W kolejnych fazach hossy producentów gier coraz więcej inwestorów dysponowało już stosowną wiedzą i narzędziami.

Tak więc raport Mauboussina jest dobrą inspiracją do analizy własnej strategii inwestycyjnej i zastanowienia się czy rzeczywiście, w tym co robimy na rynku dysponujemy przewagą nad innymi inwestorami. Ed Thorp powiedział, że inwestor posiada przewagę na rynku jeśli osiąga dostosowane o ryzyko zyski i może wyjaśnić skąd się biorą a to wyjaśnienie jest trudne do zanegowania. W uproszczeniu może to polegać na wyjaśnieniu co się robi odmiennego niż reszta inwestorów i dlaczego akurat ta postawa jest poprawna.