Ciekawa historia opłat za zarządzanie aktywami

Dzień, w którym zamieniono stawkę godzinową za zarządzanie aktywami na procent od aktywów powinien być corocznie świętowany przez zarządzających aktywami, ponieważ całkowicie zmienił tę branżę. Z przeciętnie wynagradzanej stała się jedną z najlepiej opłacanych na świecie – pisze Charles D. Ellis w wydanej właśnie w USA książce „The Index Revolution”.

Autor w czwartym rozdziale publikacji (jej polski tytuł to „Rewolucja indeksowa”) zadaje pytanie: dlaczego za usługi zarządzania aktywami płacimy procent od wartości tych aktywów? Otóż okazuje się, że nie zawsze w ten sposób wyceniano tę usługę. W pierwszych dekadach XX w. wiele funduszy, w szczególności w Bostonie, stworzono w ramach kancelarii prawnych. Ich działanie nadzorowali prawnicy otrzymując za to wynagrodzenie za każdą przepracowaną godzinę.

Ten sam system płatności stosowano w stosunku do osób administrujących fundusz czyli tych, które zlecały pobieranie dywidend i odsetek, wypełniały zeznań podatkowych i nadzorowały inwestycje. W Bostonie wiodące kancelarie prawnicze miały całe wydziały specjalizujące się w zarządzaniu inwestycjami. Z czasem niektóre z tych firm wyspecjalizowały się w zarządzaniu aktywami całkowicie porzucając działalność prawniczą.

Przedstawiciele jednej z firm z Bostonu – Scudder, Stevens&Clark – doszli do wniosku, że godzinowe stawki są nie adekwatne, ponieważ jedne fundusze były duże a inne małe. Właściciele SSC uznali, że honoraria za usługi zarządzania portfelem aktywów powinny proporcjonalne nie do czasu poświęconego na zarządzanie, ale do wielkości portfela. Rozważano czy opłaty powinny zależeć od wysokość dywidend czy od wartości aktywów. Ostatecznie zdecydowano, że będzie to kombinacja obu tych sposobów płatności.

Jednak niedługo potem rozpoczął się Wielki Kryzys. Wskaźniki giełdowe poleciały na łeb na szyje i zrezygnowano z opłat od wypłacanych dywidend zostawiając jedynie procent od aktywów. Co ciekawe, klienci uznali to przejaw dbałości o nich i uczciwości zawodowej (bo wartość aktywów spadła i opłaty razem z nimi) i polecali sobie usługi firmy SSC.

Dużym graczem na rynku na przełomie lat 60. i 70. był wydział inwestycji Morgan Guaranty Trust. W 1972 r. przedstawiciele firmy zszokowali rynek kapitałowy ogłaszając, że od nowego roku instytucjonalni klienci będą płacić znacznie wyższą stawkę za zarządzanie aktywami: 0,25 proc.

Na rynku zapanowała konsternacja. Ludzie z branży byli przekonani, że Morgan Guranty Trust popełnił gigantyczny błąd. Uważano, że duzi klienci, w szczególności fundusze emerytalne, nigdy nie zaakceptują takiej podwyżki i odejdą do konkurencji. Tymczasem nic takiego nie nastąpiło. Morgan Guranty Trust po podwyżce stracił tylko jednego klienta i to nie jakiegoś szczególnie dużego.

Coroczne analizy dokonywane przez firmę Greenwich Associates potwierdzały, że z tuzina kryteriów na podstawie których instytucjonalni klienci z funduszy emerytalnych wybierali zarządzającego ich portfelem aktywów wysokość opłat była uważana za najmniej istotna. Warto to zestawić z faktem, że Morningstar podaje na podstawie analizy wyników inwestycyjnych że niskie opłaty są najlepszym predyktorem dobrych wyników inwestycyjnych. Otóż panuje powszechne przekonanie, że jeżeli coś jest dobre to musi dużo kosztować a niska cena jest kojarzona z niską jakością (często osobom, które argumentowały by wybierać najtańszych zarządzających odpowiadano: A chirurga do operacji mózgu u siebie też wybrałbyś najtańszego?).

W latach 60. na rynku w USA pojawiła się nowa grupa firm, takich które łączyły usługi zarządzania aktywami z działalnością domu maklerskiego. Zaoferowały one kompleksową usługę: klient płacił 0,5 proc. aktywów, ale ponieważ oni sami dokonywali zakupów i sprzedaży akcji i innych instrumentów finansowych od tej kwoty odejmowano połowę prowizji jakie pobierali z tego tytułu. W praktyce odejmowano tyle, że klient teoretycznie nie płacił nic za zarządzanie (choć płacił znacznie więcej za transakcje). Wbrew pozorom akceptowanie podwyżek opłat za zarządzanie nie było takie do końca pozbawione sensu. Agresywne, wyspecjalizowane w zarządzaniu portfelem inwestycyjnym klientów instytucjonalnych firmy osiągały w tym okresie wyniki inwestycyjne wyraźnie lepsze od rynku a także od zarządzających z banków (nawet 3-5 punktów procentowych więcej – w zamian za 0,5 proc. opłat).

Banki, firmy ubezpieczeniowe zaczęły organizować własne oddziały na wzór wyspecjalizowanych firm i wzorując się na nich ustalać opłaty na 0,5 proc. aktywów, która stała się standardem w branży. Autor książki pracował od 1972 r. do 2000 r. jako doradca ds. strategii zarządzających funduszami i wielokrotnie obserwował jak tłumaczono przedstawicielom klientów instytucjonalnych podwyżki opłat i nigdy nie zdarzyło mu się zaobserwować negatywnej reakcji.

Oczywiście trzeba pamiętać, że w tym czasie zarządzający mieli za sobą długi okres dwucyfrowych stóp zwrotu. Podzielenie się sukcesem z menadżerami wydawało się rozsądnym podejściem. Co ciekawe, nawet obecnie klienci instytucjonalni oczekują od swoich zarządzających że pobiją oni rynek o średni 100 punktów bazowych (czyli 1 punkt procentowy). Ponieważ ponad tysiąc funduszy emerytalnych i innych wspólnie zatrudnia praktycznie wszystkich zarządzających to nie jest możliwe, by wszyscy pokonali rynek o 1 punkt procentowy.

Wzrost opłat był widoczny także w funduszach inwestycyjnych. Kiedy Massachusetts Investors Trust został stworzony w 1924 r. ustalono stawkę opłaty za zarządzanie na 6 proc. zysku inwestorów. Do 1949 r. stawka ta spadła do 3,3 proc., którą następnie zamieniono na 0,19 proc. aktywów.

Wzrost stawek za zarządzanie funduszami inwestycyjnymi zbiegł się z mało znanym wyrokiem Federalnego Sądu Apelacyjnego Dziewiątego Okręgu z 1958 r. odnośnie legalności sprzedaży firmy zarządzającej kilkoma niewielkimi funduszami inwestycyjnymi. Transakcji sprzeciwiała się m.in. amerykańska Komisja ds. Papierów Wartościowych i Giełd. Ale sędziowie nie dopatrzyli się w tym nic nagannego i od lat 70. firmy zarządzające aktywami zaczęły masowo wchodzić na giełdę albo zmieniać właścicieli. Oczywiście nowi właściciele oczekiwali wysokiej stopy zwrotu (za firmy płacono piętnastokrotność ich rocznych zysków) i zaczęli naciskać na podwyżki opłat.

Tymczasem jeszcze w 1968 r. Massachusetts Investors Trust pobierał 0,19 proc. aktywów za zarządzanie, by w 1976 r., gdy firma weszła na giełdę, podnieść stawkę do 0,39 proc. W 1994 r. opłaty znowu wzrosły do 0,75 proc., w 1998 r. do 0,97 proc. i 1,20 proc. w 2003 r. Stawki pobierane w dolarach wzrosły trzydzieści cześć razy podczas gdy aktywa tylko siedem razy.

Książka Ellisa to połączenie poradnika ze wstawkami autobiograficznymi. Jest bardzo krótka. Ma ok. dwustu stron, zapisanych luźnych tekstem, tak że przeczytać się nią da bez szczególnego wysiłku w dwie godziny. Czyta się ją bez przykrości, ale poza omówionym przeze mniej czwartym rozdziałem nie ma w niej prawie nic nowego. Te same argumenty o wyższości inwestowania pasywnego nad aktywnym, które możemy przeczytać w dziesiątkach innych książek (w szczególność w doskonałej „Błądząc po Wall Street” Burtona Makiela, który zresztą napisał wstęp do książki Ellisa). Tak więc o ile kogoś nie interesuje, skądinąd bardzo ciekawa, historia opłat za zarządzanie aktywami może ją sobie w ogóle darować.

Charles D. Ellis jest doradcą dużych inwestorów instytucjonalnych zarówno prywatnych jak i publicznych. Pełnił funkcje kierownicze w firmie Vanguard. Jest w komitecie inwestycyjnym funduszu Uniwersytetu Yale. Wykładał zarządzanie aktywami na Harvardzie i Yale. Jest autorem siedemnastu książek.