Dylatacja czasu i dyscyplina w inwestowaniu

Cliff Asness w kilku ostatnich wystąpieniach medialnych zwrócił uwagę na rolę dyscypliny jak czynnika decydującego o sukcesach inwestycyjnych.

Business Insider przytoczył wypowiedź Asnessa dla Bloomberga, w której podkreślał rolę zdyscyplinowanego trzymania się tego co działa w inwestowaniu. Zarządzający tak odpowiedział na pytanie o to co decyduje o byciu wybitnym inwestorem: Wcześniej myślałem, że kluczowe dla osiągania dobrych wyników inwestycyjnych w długim terminie jest bycie piekielnie utalentowanym. Naturalnie, bycie wybitnie zdolnym jest pomocne ale coraz bardziej i bardziej skłaniam się ku przekonaniu, że chodzi o robienie czegoś rozsądnego, co ma sens, oraz nieugięte trwanie przy tym w czasie gorszych okresów.

Asness podkreślił między innymi, że w historii Warenna Buffetta wyjątkowa była nie tylko jego strategia inwestycyjna ale fakt, że przez 35 lat był w stanie bez większych wyjątków zdyscyplinowanie się jej trzymać. Dla Asnessa lekcją z analizy decyzji inwestycyjnych Buffetta jest to, że nie wystarczy być zdolnym, nawet bardzo zdolnym. Kluczowe jest by nie pozwolić się zbić z tropu i trwać przy obranej strategii inwestycyjnej. Przy czym dla zarządzającego bycie zdolnym oznacza to po prostu posiadanie umiejętności potrzebnych do sformułowanie działającej strategii inwestycyjnej w oparciu o dostępne dane rynkowe.

Sensem do zrozumienia idei Asnessa jest zrozumienie tego co na rynku finansowym oznacza działająca strategia inwestycyjna. Inwestor zwrócił uwagę na ten problem gdy rozmawiał z Tylerem Cowenem o strategii momentum. Asness rozumie momentum jako kupowanie części rynku, która miała wysokie stopy zwrotu w horyzoncie 6-12 miesięcy i sprzedawanie części rynku, która miała niskie stopy zwrotu w horyzoncie 6-12 miesięcy. Taki jest mniej więcej horyzont czasowy strategii, o której mówi Asness.

W rozmowie z Cowenem zarządzający zauważył, że tak rozumiane momentum jest jedną z tych rzeczy, o których można powiedzieć, że działają na rynku finansowym. W segmencie dużych spółek taka strategia doda przeciętnie 1 do 1,25 punktów procentowych  do rocznych stóp zwrotu co na przestrzeni 30-40 lat stanowić będzie istotną różnicę pomiędzy portfelem rynkowym. W segmencie małych spółek momentum spisuje się jeszcze lepiej co zdaniem Asnessa jest czymś w rodzaju rynkowej reguły: cokolwiek działa na rynku, działa z większą siłą w segmencie małych spółek.

Zaraz po tym Asness przybrał obronną postawę i wyjaśnił co miał na myśli mówiąc, że strategie momentum działają na rynku akcyjnym: Gdy mówię, że strategia działa to definiuję słowo działa w tchórzliwie statystyczny sposób. W okresie 100 lat działa w 2/3 czasu (…) Mamy sensowne powody by oczekiwać, że w długim terminie strategia przyniesie pozytywne stopy zwrotu. Ale w obrębie długiego terminu ma potworne serie, w których nie działa.

Gdyby Twój samochód działał jak strategie inwestycyjne to na pewno zwolniłbyś swojego mechanika. Gdyby działał w znaczeniu jakie nadałem temu słowu. Wielu inwestorów nie jest w stanie przebrnąć przez okresy gorszych wyników nawet w przypadku strategii, o których wiadomo, że działają w długim terminie. Inwestorzy decydują w najgorszym możliwym momencie, że strategia już nigdy nie będzie działać.

Asness jeszcze dobitniej wyjaśnił ten problem gdy mówił o różnicach pomiędzy zarządzaniem pieniędzmi a badaniem rynku jako naukowiec (opiekunem pracy doktorskiej Asnessa był Eugene Fama). Asness jest zresztą przykładem zarządzającego, który stosuje strategie inwestycyjne opracowane przez siebie jako naukowca. Asness powiedział, że największą różnicą pomiędzy światem akademickim (ale równie dobrze można powiedzieć: pomiędzy analizowaniem danych rynkowych) a realnym zarządzaniem pieniędzmi jest zjawisko dylatacji czasu: poczucie czasu zmienia się gdy zarządza się realnymi pieniędzmi. Załóżmy, że oglądasz skumulowane wyniki strategii z wskaźnikiem Sharpe’a na poziomie 0,7 i widzisz trzyletni okres bardzo słabych wyników. Nie zrobi to na Tobie żadnego wrażenia. Rozumujesz, że podobny okres rozpoczął się 1973 roku ale już 1976 strategia wróciła „na prostą” i w sumie tego może się spodziewać po strategii z wskaźnikiem Sharpe’a na tym poziomie. Ale przeżywanie tych okresów na rynku trwa – subiektywnie  i całkiem literalnie w przypadku starzenia się Twojego ciała – dużo dłużej niż okresy te trwają w rzeczywistości. Jeśli masz trzyletni okres, w którym strategia nie działa starzejesz się o dekadę. Zmagasz się z potężną presją by zmienić swoje podejście do rynku, Twoi szefowie i klienci zaczynają tracić wiarę i trudno jest mi opisać ogrom dyscypliny, którą wtedy potrzebujesz.

Krótko mówiąc: czas spowalnia gdy strategia przestaje działać i inwestorzy wpadają pod olbrzymią presję by modyfikować swoje strategie inwestycyjne. Dlatego Asness podkreśla rolę dyscypliny jako czynnika, który wyróżnia odnoszących sukcesy inwestorów. Czy jest w tym wszystkim jakaś dobra informacja? Okazuje się, że tak. Zdaniem Asnessa fakt, że wiele strategii działających w długim terminie jest tak bardzo niewygodnych do egzekwowania może decydować o tym, że będą działać w przyszłości – nawet jeśli przeciętny uczestnik rynku będzie wiedział o ich skuteczności.