Skoordynowana interwencja

W poprzednim tekście zwróciłem uwagę na trzyczęściowy wywiad z Hughem Hendrym, który przeprowadził Money Week. We wspomnianej rozmowie Hendry dzieli się kilkoma fascynującymi ideami makroekonomicznymi.

Myślę, że sposób w jaki Hendry postrzega globalną sytuację makroekonomiczną można streścić w ten sposób: Banki centralne są świadome i przerażone kombinacją słabego globalnego popytu i wysokiego poziomu zlewarowania gospodarek, która sprawia, że system ekonomiczny jest wystawiony na negatywne szoki z rynku finansowego. By zapobiec tym szokom oraz pobudzić popyt w realnej gospodarce banki centralne wspierają ceny aktywów finansowych. Obserwowana hossa na rynku akcyjnym nie jest więc wynikiem wzrostu gospodarczego przekładającego się na wzrost zysków i wzrost wartości spółek lecz działań banków centralnych, których wynikiem jest dalsza degradacja systemu monetarnego. Taka sytuacja może się utrzymywać przez wiele lat, aż do wystąpienia poważnych oznak inflacyjnych w realnej gospodarce (przede wszystkim wzrostu wynagrodzeń), których na razie nie widać nawet na horyzoncie. Dlatego rozsądną postawą z punktu widzenia inwestora lub zarządzającego funduszem hedge jest partycypowanie w tym trendzie.

Zapewne znajdą się złośliwe osoby, które powiedzą, że poglądy Hendry’ego przypominają trochę postawę „zjeść ciasto i mieć ciastko”, tym bardziej, że z wywiadu wynika, że Hendry znajduje się bardzo blisko obozu komentatorów, którzy politykę banków centralnych rozumieją i akceptują. O etycznych właściwościach zbliżającego się wielkimi krokami* (raz z francuskimi wyborami**) europejskiego programu luzowania ilościowego (QE) Hendry mówi: Cóż, w desperackiej sytuacji należy stosować desperackie środki i wierzę, że fatalne pomyłki*** należą już do przeszłości. Gospodarki na całym świecie zbudowano w oparciu o ekspansję kredytową a finansowanie rozwoju długiem to pożyczanie z przyszłości. Pożycza się przyszłą konsumpcję by zrealizować ją teraz. Tak więc wzrost PKB został nadmiernie nadmuchany. To, że obecnie ludzie są rozczarowani słabym wzrostem gospodarczym nie jest dla mnie niespodzianką. To jest jakby ktoś wczoraj zjadł ich kanapkę. Już jej nie ma. Nie dostrzegam QE jako czystego rozwiązania. Uważam, że to brudna metoda ale najbliżej jej do bycia realnym rozwiązaniem niż cokolwiek co jestem w stanie wymyśleć.

Dwie uwagi nasunęły się mi w związku z powyższą wypowiedzią. Po pierwsze, ekstremalny poziom zadłużenia gospodarek jest powodem, dla którego sceptycznie podchodzę do podawanych od czasu do czasu przez przeciwników QE historycznych przykładów kryzysów, z których gospodarki wychodziły bez istotnego wsparcia banków centralnych. Tym co różni te przykłady od obecnej sytuacji jest poziom zadłużenia a tym samym zwiększone niebezpieczeństwo sytuacji, w której niski popyt generujący deflację uniemożliwi dłużnikom osiąganie dochodów pozwalających na obsługę zadłużenia.

Druga uwaga jest chyba jeszcze bardziej kontrowersyjna. Dosyć często QE przedstawia się jako finansową opresję dystrybuującą zasoby od oszczędzających do dłużników****. Ten mechanizm często przedstawiany jest też w kontekście relacji międzypokoleniowych – dystrybucja od seniorów (z racji cyklu życiowego – oszczędzających) do ludzi młodych (z racji cyklu życiowego – dłużników). Otóż, wypowiedź Hendry’ego pozwala zobaczyć tę redystrybucję w innym świetle. Przechodzące obecnie na emeryturę pokolenie było największym beneficjentem dmuchanego ekspansją kredytową wzrostu PKB w ostatnich dekadach – ten wzrost zwiększył ich dochody i powiększył ich oszczędności. Obecni 20-latkowie i 30-latkowie w niewielkim stopniu skorzystali z tej ekspansji kredytowej. Nie sądzę więc, że obecni emeryci mają jakieś silne moralne racje w dopominaniu się by oszczędzono im kosztów sprzątania po tej ekspansji kredytowej i by przypadły one młodemu pokoleniu.

Wróćmy jednak do centralnej części makroekonomicznych poglądów Hendry’ego czyli do skoordynowanej interwencji banków centralnych na rynku finansowym. Zarządzający porównują ją do porozumienia z hotelu Plaza z 1985 roku, w którym banki centralne USA, Japonii, Francji i Niemiec Zachodnich zdecydowały się podjąć działania na rzecz dewaluacji dolara. Najważniejszą przyczyną tych działań był wysoki deficyt na amerykańskim rachunku obrotów bieżących. Celem polityki banków centralnych było zwiększenie konkurencyjności amerykańskiej gospodarki. Szczerze mówiąc, jestem trochę zdziwiony, że w trwającej dyskusji o kryzysie w strefie euro i sporów o zalety wewnętrznej dewaluacji, tak niewiele uwagi poświęca się wydarzeniom z drugiej połowy lat 80.

Zdaniem Hendry’ego porozumienie z hotelu Plaza ustawiło rynek walutowy. Pojawiły się na nim silne trendy a fundamentalna wartość walut przestała mieć istotne znaczenie dla zarządzających inwestujących zgodnie z podtrzymywanymi przez skoordynowaną interwencję banków centralnych zmianami na rynku walutowym. Hendry uważa, że z podobną akcją, lecz odnoszącą się do rynku finansowego mamy do czynienia obecnie. Banki centralne wspierają wyceny aktywów finansowych bo to jedno z nielicznych dostępnych im narzędzi stymulowania gospodarek przy stopach procentowych blisko poziomu zero procent.

Konsekwencje tej polityki mogą się jednak wydawać niepokojące. Hendry opowiada jak zmieniło się jego podejście do zarządzania ryzykiem kilka miesięcy po zmianie nastawienia na optymistyczne pod koniec 2013 roku. Wspomina, że dla funduszu global macro kluczową kwestią jest zarządzanie ryzykiem. W celu ograniczenia skali miesięcznych strat (Eclectica w czasie 12 lat działalności zanotowała 9 miesięcznych obsunięć powyżej 5%) Hendry zmuszony był redukować długie pozycji w czasie spadków – nawet wtedy gdy jego nastawienie do nich nie zmieniało się. W 2014 roku przekonał się, że przy istnieniu skoordynowanej akcji banków centralnych podtrzymujących wycenę aktywów finansowych takie działania nie mają sensu. Zwiększył więc swoją tolerancję na straty i przynajmniej w 2014 roku odniósł korzyści z tej zmiany. Jeszcze bardziej niepokojący jest fakt, że Hendry nie jest jedynym, które przejawia takie nastawienie. We wrześniu 2014 roku na konferencji zarządzających funduszami global macro zapytał kolegów jaka byłaby ich reakcja na 12% spadek amerykańskiego rynku akcyjnego. Okazało się, że wszyscy by kupowali.

Z całą pewnością będą osoby, które uznają przedstawione wyżej nastawienie za sygnał przesilenia na rynku. Ze sprawozdania Hendry’ego wynika, że coraz większa część uczestników rynku przekonana jest o istnieniu nowej, ulepszonej wersji Greenspan put i to o globalnym zasięgu.

* Zdaniem zarządzającego Niemcy ostatecznie zgodzą się na europejskie QE (przynajmniej jeśli na stole nie pozostaną inne opcje). Kanclerz Merkel dała temu wyraz poprzez zgodę na nominację Draghiego na szefa ECB

** Hendry uważa, że europejskie elity polityczne będą starać się nie dopuścić do przejęcia władze we Francji przez skrajnie-prawicowy Front Narodowy a pobudzenie wzrostu gospodarczego może być najbardziej efektywną strategią

*** Hendry mógł tutaj myśleć o decyzji ECB z 2011 roku o zacieśnianiu polityki monetarnej

**** Sceptycznie podchodzę do argumentów w kwestii QE i inflacji opartych o arbitralne wybranie grup korzystających i tracących na istnieniu tych zjawisk. Zidentyfikowanie tych grup nie jest łatwe i zależy od wielu czynników.