Indeksowanie sposobem na emeryturę?

Osobiście jestem zmęczony kolejną, donikąd prowadzącą dyskusją o celowości istnienia OFE, ale z racji zainteresowań objętych niniejszym blogiem niezmiennie przyciąga mnie jej specyficzny wycinek – wpływ tych funduszy na giełdę i nasze inwestycje.

Jesteśmy uzależnieni w kwestii emerytur od decyzji najgorszego rodzaju czyli politycznych, choć marzeniem byłaby uprzednia konsultacja oparta o ekspertyzy i scenariusze zespołu profesjonalistów od rynku, pieniądza, demografii, socjologii itp. A jeszcze lepiej decyzje oparte wyłącznie o pracę owych ekspertów. Najlepiej w formie tak niezależnej jak w przypadku banku centralnego. Wszystko byłoby chyba sensowniejsze od ideologicznych lub po prostu partyjniackich gierek kolejnych decydentów. Choć niekoniecznie optymalne z punktu widzenia wiedzy o rynku finansowym, nad którym nie sposób zapanować żadnymi środkami, co właśnie udowadnia nasz NBP.

Takie oto bowiem oświadczenie czytamy w czwartkowej „Gazecie Wyborczej”:

„NBP przyjrzał się temu, jak OFE inwestowały w ostatnich 10 latach. „W opinii Narodowego Banku Polskiego maksymalną zyskowność lokat OFE przy jednoczesnym zachowaniu bezpieczeństwa inwestycji zapewniłoby stosowanie pasywnej polityki inwestycyjnej” – rekomenduje bank centralny w analizie, do której dotarła „Gazeta”.

Nie istnieje chyba inwestor z minimalnym choćby stażem, który nie wie, że w długich terminach timing przegrywa z pasywną inwestycją w średnią giełdową pod postacią indeksu (przy porównywalnym poziomie ryzyka). Tym bardziej dotyczy to instytucji, w których ze względu na wielkość aktywów efektywny timing jest mrzonką. Zresztą dogmat Hipotezy Efektywnego Rynku, zakładający, że analiza informacji każdego rodzaju przegrywa z rynkiem, komu jak komu, ale profesorom – twórcom naszego systemu OFE był z pewnością znany. Dlaczego mimo to postawiono na aktywne zarządzanie? Mogę znaleźć tylko jedno usprawiedliwienie: liczono na aktywność większą niż tylko spekulacja akcjami, a w szczególności na udział w projektach prorozwojowych typu infrastruktura czy prywatyzacja.

Ale chciałbym zwrócić uwagę na błąd popełniony przez NBP lub też nieprecyzyjny przekaz medialny (dlatego potrzebna byłaby treść całego raportu a nie wyrywki). Chodzi o błąd lub błędy poznawcze, które choć nie przekreślają wniosków (pasywne inwestowanie zdecydowanie wygrywa z aktywnym w długim okresie) to wypaczają proces wnioskowania i ocenę wyników ostatniej dekady OFE.

Oto czytamy dalej:

„NBP przeprowadził eksperyment. Porównał wyniki OFE z hipotetycznym funduszem, który pobierałby niskie opłaty – 0 proc. od składki i 0,1 proc. za zarządzanie. Jego portfel inwestycyjny wzorowany był na indeksie akcji (35 proc. środków) oraz indeksie obligacji (65 proc. środków). Co się okazało? Wynik stworzonego przez NBP funduszu byłby aż o 12 proc. lepszy od osiągniętego przez OFE.”

Po pierwsze:

Czy porównanie zostało dokonane wobec zysków OFE bez czy z uwzględnieniem prowizji? Jeśli bowiem policzyć same opłaty od składki – 7% do 2010 r i 3,5% potem, to ich reinwestycja przyniosłaby zyskowność dużo wyższą niż 12% w pasywnej wersji bez opłat. Zakładam jednak, że obu wersjach porównano zyski brutto, wobec czego wychodzi jednak, że to jednak aktywne inwestowanie było efektywniejsze i wystarczy ściąć prowizje, która rzutuje na ową pozorną 12% różnicę.

Po drugie:

Zdaje się, że zapomniano o efekcie wpływu obserwatora na wynik obserwacji, coś co Soros nazywa „Alchemią finansów” – nie sposób bowiem ustalić realnych, obiektywnych stóp zwrotu bez uwzględnienia oddziaływania na nie podmiotów gry giełdowej. Gdzie bowiem dziś byłyby kursy giełdowe gdy nie aktywne działania OFE na parkiecie? Słynne kupno górek i wyprzedaże w dołkach odbiły się w sposób znaczący na przebiegi cen, szczególnie gdy większość rynku robiły właśnie fundusze emerytalne. A jeszcze niedawno pojawiały się uzasadnione obawy, że w tym tempie zabraknie free floatu na GPW. Nie mówiąc o tym ile emisji nie doszłoby do skutku po cenach, które weszły do karnetu czy ile obligacji nie znalazłoby nabywców. NBP porównuje więc wielkości de facto nieporównywalne – zachowania hipotetyczne z realnymi, które mają sens jedynie w przypadku małych portfeli, nie mających wpływ na notowania. //Albo jest to w raporcie, ale GW przemilcza ów fakt//.

Po trzecie:

Nie mamy do czynienia ze strategią „kup i trzymaj” jako alternatywą dla obecnej, aktywnej. NBP proponuje bowiem pasywne uśrednianie czyli DCA, opisywanej przez mnie tutaj i tutaj.

Wg znanych mi prac badawczych i własnych obliczeń, tylko w 1/3 przypadków daje ona lepsze wyniki niż pasywne „kup i trzymaj”, i zależy to od wyboru dat dokonywania obliczeń. Aktywne strategie przegrywają z indeksami głównie z powodu prowizji a więc oscylują w pobliżu „kup i trzymaj”. Zatem zależnie od tego kiedy ustalimy daty obliczeń DCA może się okazać, że raz daje ona lepszy wynik, raz gorszy niż aktywna inwestycja. Kiedy jednak wypłata środków przypadnie na bessę wówczas żadne obliczenia tego typu , ani żadne strategie nie mają znaczenia.

Po czwarte

Pasywna inwestycja wcale nie jest pasywna. Wymaga dokonywania korekt posiadanych akcji w stosunku do zawartości indeksu (o ile wybieramy indeksację proponowaną przez NBP), eliminacji bankrutów, uwzględnienia płynności, oszacowania poślizgów i prowizji a także wzięcie pod uwagę wpływu dużych zakupów na zachowania kursów i reszty uczestników rynku, itp., itd. To wszystko zmienia ekosystem i oparte na nim wyliczenia. Wyobraźmy sobie bowiem choćby tylko to, że inwestorzy wiedzą, że OFE pasywnie wydają otrzymane właśnie środki i nie bawią się w sprzedaż… Nie pytam już do jakiej bańki spekulacyjnej i księżycowych wycen doszlibyśmy taką pasywną „uprawą” giełdowych zagonów.

Po piąte

Inwestycja w indeks lub jego pochodną, jak liczy NBP, jest niemal niemożliwa na naszym rynku. Kto bowiem dostarczy produkt na tak płytkim rynku i efektywnie zabezpieczy jego ryzyko?

Tego rodzaju obliczenia to przy okazji tzw. efekt myślenia wstecznego (hindsight bias) – podważanie założeń systemu z perspektywy obecnej wiedzy bez korekty jej rzeczywistego stanu o fakty, które wiemy dopiero teraz. Jednak przejście na inwestycje pasywne, jakkolwiek słuszne z punktu widzenia wiedzy o rynku, i obniżenie prowizji przez konkurencję jak w ETF oraz przez zmianę benchmarków (karanie za pozostawanie za średnią rynkową) niewiele zmieni nam w strukturze całego systemu emerytalnego i nie złagodzi napięć budżetowych. Jeśli ktoś ma realne obawy o poziom życia na emeryturze niestety musi sam dziś zadbać o swoje przyszłe finanse przez III filar.

–kat—–