Co mają wspólnego powolne konie i śmieciowe akcje?

Odkąd zacząłem inwestować na rynku akcyjnym zafascynowany jestem fenomenem akcji śmieciowych – czyli akcji przedsiębiorstw znajdujących się w bardzo słabej kondycji finansowej. Tym co mnie interesuje w akcjach śmieciowych jest zainteresowanie inwestorów którym się cieszą.

Jakiś czas temu natrafiłem na fascynujące badanie empiryczne autorstwa Wolfersa i Snowberga, które badało skrzywienie na rzecz potencjalnych czarnych koni (favourite-longshot bias – F-LB). Nie wiem ilu z Was interesuje się wyścigami konnymi i obstawianiem wyścigów konnych. Dla tych, którzy się nie interesują wyścigami konnymi skala opisywanego przez Wolfersa i Snowberga fenomenu będzie zaskakująca.

Wolfers i Snowberg podają, że historyczna stopa zwrotu z losowego obstawiania koni wynosi około -23%. Nie ma w tym nic dziwnego – bukmacherzy ‘muszą’ przecież zarabiać. Stopa zwrotu z obstawiania faworyta wyścigu wynosi -5,5%. Stopa zwrotu z obstawiania potencjalnych czarnych koni, a raczej maruderów, o kursie 100 do 1 lub mniejszym, wynosi -61%.

Naukowcy oparli badania na wynikach 5,6 mln gonitw rozegranych w USA w latach 1992-2001. Skrzywienie na rzecz potencjalnych czarnych koni zostało opisane po raz pierwszy w połowie XX wieku i utrzymuje się na niemal wszystkich rynkach – bez względu na państwo, własność (prywatna czy państwowa) firmy bukmacherskiej czy rodzaj rynku (firmy bukmacherskie czy zakłady wzajemne). Wyniki analizy Wolfersa i Snowberga pokazuje poniższy wykres:

Za Wolfers i Snowberg

Wolfers i Snowberg wykorzystali badania struktury zakładów egzotycznych (obstawiających dokładną kolejność dwóch i trzech pierwszych miejsc oraz konie, które zajmą dwa pierwsze miejsca niezależnie od kolejności) by stwierdzić czy skrzywienie na rzecz potencjalnych czarnych koni jest wynikiem preferencji na rzecz wysokiego ryzyka (risk loving) – jak utrzymują teorie ekonomii neoklasycznej czy błędów w percepcji ryzyka (misperceptions of probabilities) – jak utrzymują teorie ekonomii behawioralnej.

Okazało się, że model oparty na teoriach ekonomii behawioralnej, konkretnie na teorii perspektywy Kahnemana i Tversky’ego lepiej wyjaśnia skrzywienie na rzecz potencjalnych czarnych koni. Szczegółową analizę znajdziecie w pracy Wolfersa i Snowberga.

Przypomniałem sobie o tych badaniach gdy czytałem ostatnio o rozkładzie stóp zwrotu spółek notowanych na amerykańskim rynku pozagiełdowym (OTC – over-the-counter) – na OTC Bulletin Board i OTC Markets Group (znanym jako Pink Sheets). Bjørn Eraker i Mark Ready zbadali stopy zwrotu około 8 750 spółek z 11 250 firm, które w latach 2000-2009 były notowane rynku OTC w USA. W tym czasie obroty na rynku OTC wyniosły około 820 mld USD, czyli około 90 mld USD rocznie.

Na rynku OTC w USA notowane są firmy wykluczone z obrotu giełdowego (z AMEX, NYSE czy NASDAQ) z powodu zbyt niskiej ceny akcji, kapitalizacji rynkowej czy łamania wymogów regulacyjnych oraz firmy, które nie mogły zadebiutować na rynkach giełdowych. Wymagania dotyczące polityki informacyjnej, ładu korporacyjnego są bardzo niskie lub nie istnieją. Większość firm notowanych na OTC to spółki o małej kapitalizacji (microcap), często borykające się z problemami finansowymi. Rynek podatny jest na manipulacje i oszustwa (akcje typu pompuj i rzuć są powszechne).

Krótko mówiąc – inwestowanie na rynku OTC jest działalnością bardzo ryzykowną. Czy inwestorzy są wynagradzani za to ‘ekstra ryzyka’ w postaci wysokich stóp zwrotu?

Eraker i Ready podają:

  • w latach 2000-2009 średnia roczna stopa zwrotu spółek na rynku OTC w USA wynosiła -29%
  • mediana stóp zwrotu od pierwszego do ostatniego notowania (total return) wynosi -97% co oznacza, że połowa wszystkich spółek straciła 97% i więcej wartości
  • 15% wszystkich spółek zanotowało pozytywną stopę zwrotu od pierwszego do ostatniego notowania
  • około 1,8% wszystkich spółek pozwoliło inwestorom pomnożyć pieniądze 10 razy i więcej od pierwszego do ostatniego notowania

Poniższy wykres podsumowuje analizę Erakera i Ready’ego:

Za Eraker i Ready

Eraker i Ready zbadali czy model oparty na założeniu, że inwestorzy przeszacowują papiery wartościowe, które przypominają trochę losy na loterię, wyjaśnia fatalne stopy zwrotu spółek z OTC. Rozkład stóp zwrotu z takich papierów ma wydłużone prawe ramię – tak jak na wykresie powyżej. Eraker i Ready stwierdzili, że błędy w percepcji prawdopodobieństwa (nie rozróżnianie pomiędzy bardzo małym prawdopodobieństwem a małym prawdopodobieństwem, wyolbrzymianie scenariusza o bardzo małym prawdopodobieństwie) mogą wyjaśnić zachowanie inwestorów.

Podsumowując, inwestor kierujący się maksymalizowaniem stopy zwrotu powinien trzymać się z daleka od rynku OTC chyba, że dysponuje insiderskimi informacjami lub uczestniczy w manipulacji rynkiem. Moim zdaniem, podobnie może wyglądać problem innych bardzo ryzykownych aktywów, na przykład spółek w stanie upadłości.

Warto byłoby zobaczyć średnie stopy zwrotu z inwestycji w spółki z WGPW, które złożyły wniosek o ogłoszenie upadłości.

[Głosów:5    Średnia:4.8/5]

5 Komentarzy

  1. Alicja

    Czyli inwestowanie, jeżeli można w ogóle użyć tego słowa na podobnych rynkach, podobnych instrumentach, to tak naprawdę największy życiowy hazard?
    Ktoś już wcześniej tu o tym wspominał, czy mi się zdaje?

    Świetny wpis, dzięki 😀

    1. trystero (Post autora)

      @ Alicja

      Jeśli przez ‘podobne rynki’ rozumiesz rynki wiążące się z dużym ryzykiem i nieadekwatnymi do tego ryzyka stopami zwrotu to oczywiście masz rację.

      @ albrecht

      Oczywiście, że można porównać akcje spółek śmieciowych do opcji głęboko out of the money. Problem polega na tym, że historyczne dane z rynku OTC sugerują, że te akcje są bardzo przeszacowane (to są bardzo drogie opcje).

  2. albrecht

    Hej, pamiętam zainteresowanie Trystero spółkami śmieciowymi jeszcze z poprzedniego bloga i żałuję, że nie ma tu odniesień do sytuacji na krajowym rynku. W teorii, nie widzę wielkiej różnicy pomiędzy kupowaniem opcji np na Wig20 w głębokim out of money w stosunku do inwestycji w spółki na krawędzi upadłości. Jak pójdzie w dobrym kierunku to mogą być kokosy (np. Optimus, Monnari, Odlewnie), a jeżeli nie to okrągłe zero – np. Toora Poland, Krosno. W praktyce, problemem jest to, że pod drugiej stronie rynku są bardzo często insiderzy z zarządu, kreujący np. wizję inwestora przychodzącego na ratunek bankrutowi, byle tylko podpić notowania i opchnąć swoje i znajomych akcje. Działa to też w drugą stronę – np. niedawny wywiad z głównym akcjonariuszem JAGO i zarazem bratem prezesa tejże spółki, w którym akcjonariusz mówi o planach składania wniosku o upadłość – wniosku nie ma do dziś, ludzie w panice wyprzedali, a kurs obija… Myślę, że gdyby nie manipulacje, to stopy zwrotu z akcji spółek śmieciowych nie odbiegałyby aż tak bardzo od innych rynków.

  3. Bayday

    Jak w tym kontekście należy oceniać inwestycje na NewConnect?
    k

    1. trystero (Post autora)

      @ Bayday

      Zapewne trzeba podejść do tych inwestycji ostrożnie bo dostępne dane wskazują, że akceptowanie podwyższonego ryzyka nie zawsze wiąże się z wyższymi stopami zwrotu, wręcz przeciwnie.

      Natomiast na podobne badania z NC trzeba chyba jeszcze z kilka lat poczekać bo to bardzo młody rynek.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *