Kłamstwo w służbie własności

„Analiza fundamentalna jest godna uwagi ze względu na to, że stanowi uosobienie niezależności oraz pracy-w-pocie-czoła. Gdyby rynek akcji był całkowicie sprawiedliwy, inwestorzy mozolnie studiujący sprawozdania spółek mieliby zagwarantowane wysokie zyski. Niestety, raporty nie zawsze mówią prawdę. Nawet jeśli w opinii najbardziej liczących się audytorów spełniają wszystkie standardy rachunkowości, może się okazać, że u ich źródeł leżą szacunki i założenia, które mogą ulegać późniejszym zmianom.”

Martin Fridson „Złudzenia inwestora”

Debiutujące spółki chcą wypaść jak najlepiej. To truizm. Wybór momentu oferty publicznej, a później debiutu bardzo często powiązany jest z wcześniejszymi działaniami zarządu spółki (lub właścicieli), którzy porządkują aktywa, strukturę kapitałową spółki. Starają się wyjaśnić różnego rodzaju niejasności, posprzątać zaległości. Wszystko po to, by w konkursie piękności jakim jest oferta publiczna wypaść jak najlepiej. Ponieważ zasady rachunkowości i księgowania pozwalają czasem zgodnie z prawem na przesunięcie „niewygodnych zdarzeń” na przyszłość, od czasu do czasu okazuje się, że wydarzenia nie znane przed debiutem, wypływają na światło dzienne już po debiucie. Dobry analityk fundamentalny jest w stanie rozpoznać część tego rodzaju działań. Oczywiście niemal każdy będzie bezsilny wobec przemilczeń czy nawet jawnych fałszerstw w prospektach lub sprawozdaniach.

Czy istnieje sposób by sprawdzić, czy spółki przed debiutem „koloryzują” swoją sytuację finansową? I czy robi tak większość, czy może tylko te, w których wyjątkowo „skoncentrowana” jest własność. Krótko mówiąc, czy poczucie własności może być motywacją do kłamstwa na rynku kapitałowym.

Takie pytanie zadała właśnie Inga K. Kowalewska w pracy magisterskiej „Poczucie własności jako motywacja do kłamstwa”. Autorka ma doświadczenie w branży finansowej prowadząc od 1996 roku własną firmę, zajmującą się doradztwem w zakresie public relations między innymi spółek giełdowych.

W zalewie prac magisterskich w rodzaju „Analiza techniczna branży…”, „Wycena fundamentalna spółki X” czy „Czy rynek akcji jest efektywny”, które niczego nie wnoszą to interesująca pozycja. Inga Kowalewska spróbowała zbadać, czy istnieje jakakolwiek zależność pomiędzy wysokim poczuciem własności członków zarządu i rady nadzorczej przed debiutem spółki na giełdzie, a stosowaniem przez zarządy spółek kłamstwa jeśli chodzi o informacje finansowe.

Badanie było możliwe dzięki pewnej sytuacji prawnej, jaka zaistniała w Polsce. Do 2007 roku spółki miały obowiązek publikować raporty finansowe sporządzone przez siebie za IV kwartał, a kilka miesięcy później kolejny raport (roczny, obejmujący również wcześniejszy IV kwartał) audytowany przez biegłych. Dzięki temu powstała ciekawa sytuacja, pozwalająca ocenić, jak bardzo wyniki przed audytem różniły się od wyników po audycie.

W sumie badanie objęło 116 spółek (szczegóły selekcji w pracy), których debiut przypadał właśnie na czas podwójnego raportowania.

Wszystkich zainteresowanych zachęcam do lektury. Praca [fragment pracy z wynikami badań] do pobrania jest tu: Kowalewska-własność a kłamstwo

A na zachętę dwa wykresy.

Pierwszy wykres pokazuje, czy wynik podawany przed debiutem (i przed audytem) był zaniżony, zawyżony czy też bez większych różnic w stosunku do wyniku w raporcie audytowanym. Spółki zostały pogrupowane według wartości posiadania akcji przez zarząd i radę nadzorczą (jak również prokurentów – szczegóły w pracy). Proszę zwrócić uwagę na ostatni słupek, czyli akcje tych spółek, gdzie w posiadaniu „zainteresowanych” było ponad 80% akcji. Wynik zawyżony został w blisko 40% przypadków w całej badanej grupie, zaś w tej podgrupie to zachowanie dominowało. Przypadek?

Manipulacje wynikiem w zaleznosci od posiadania

Drugi wykres dotyczy zasad etycznych związanych ze stosowaniem kodeksu Dobrych Praktyk. Spółki mogą odrzucić część tych zasad informując o tym w odpowiednim komunikacie. Autorka sprawdziła, czy wysoki poziom własności w spółce przed debiutem jest skorelowany z liczbą odrzuconych zasad w kodeksie Dobrych Prakytyk. Wynik na wykresie poniżej.

Dobre praktyki w firmach

Tu ważne wyjaśnienie pierwsza część wykresu – czyli najwyżej jedna odrzucona zasada dotyczy sytuacji, gdy spółka nie prowadziła strony WWW w języku angielskim. Ale już druga część wykresu pokazuje, że im wyższy poziom własności w spółce, tym częściej kwestionowane zasady etyki biznesu. Etyki, o której tyle się mówi, zwłaszcza gdy pogarsza się koniunktura na rynkach lub w momencie zawirowań. Nie mogę sobie odmówić zacytowania Pierre’a Bourdieu („O telewizji”): „Moralność działa tylko wtedy, gdy opiera się na strukturach, mechanizmach sprawiających, że ludzie odnoszą korzyść z tego, że są moralni”.

Ta praca ma dodatkowe drugie dno. Po jej publikacji część klientów, z którymi współpracowała autorka zerwała współpracę. Jeśli to jest jedyny wniosek, jaki wyciągają przedstawiciele spółek z tego typu badań, to czeka nas jeszcze długa droga do „etycznego biznesu”.

Osobiście cieszę się, że po takim doświadczeniu Inga Kowalewska nie zniechęciła się i prowadzi dalsze badania, między innymi czy efekt własności utrzymuje się w dalszych latach, czy może zanika.

[Głosów:0    Średnia:0/5]

27 Komentarzy

  1. lesserwisser

    Jak na tak złożony temat, to niezbyt obszerna ta praca magisterska jest.

    Po odliczeniu strony tytułowej, wstępu, bibliografii oraz wykresów, to z 17 stron zostaje raptem 5 stron tekstu.

    Gdzie to się teraz takie magisterki robi ? Może i ja spróbuję.

    Ja nie oceniam faktów tylko głośno zastanawiam się:

    “Autorka ma doświadczenie w branży finansowej prowadząc od 1996 roku własną firmę, zajmującą się doradztwem w zakresie public relations między innymi spółek giełdowych.”

    I co, po kilkunastoletnim szefowaniu takiej firmie pani Inga chcąc zostać magistrem napisała ogólnie znaną prawdę,po to by “część klientów, z którymi współpracowała autorka zerwała współpracę”.

    No i po co jej to było?

    1. gzalewski (Post autora)

      lesser, Portfolio Selection Markowitza to 16 stron.
      Moze jednak czasem lepsza jest jakość i pomysł niż pisanie 300 stron “wycena spółki X”

      A co do drogi życiowej. Różne są motywy i pomysły na życie i nie nam to oceniać. Myslisz ze lepszych jest 100 magistrów tuż po studiach z pracami w stylu Analiza techniczna albo coś podobnego, czy 1 po latach, który ma pomysł i własne idee?

  2. lesserwisser

    Pełna zgoda, ilość nie musi przechodzić w jakość, ale z tego porównania nie wynika, że teraz otwarta już została droga na Nobla.

    Doktoraty i habilitacje w matematyce przyznawane były za udowodnienie twierdzeń, nad którymi od dziesiątek czy nawet setek lat głowili się liczni uczeni, a wyprowadzenie wzoru zajmowało zaledwie stronę czy dwie. Natomiast w innych przypadkach dla udowodnienia lub obalenia innych twierdzeń potrzeba było kilkuset stron.

    Ale znajmy też proporcje i nie porównujmy tej pracy, do przełomowego “Portfolio selection” Markowitza, choć ma ono tylko 15 bitych stron.

    Tak na marginesie, to znam też ludzi bez matury mądrzejszych od niejednego profesora, gdyż samo formalne wykształcenie jeszcze o niczym nie stanowi.

    Jak zaznaczyłem nie tyle oceniam fakty tylko głośno zastanawiam się nad tym przypadkiem. Gdybym jednak napisał, że podziwiam trafność diagnozy czy też skondensowaną precyzję wypowiedzi, nie byłbym sobą.

    Podsumuję więc to tak, czyżby teraz czas na doktorat, w którym rozwinięty zostanie temat,a potem na habilitację, która go wyczerpie ?

  3. lesserwisser

    W uzupełnieniu napiszę jeszcze coś:na rzeczy, i mam nadzieję do rzeczy.

    A. moim zdaniem, przyjęte hipotezy badawcze bardziej poprawnie wyrażałoby inaczej ujęte zdanie, chyba bliższe prawdy.

    Zamiast niedookreślonego “poczucia własności” dużo lepsze byłoby konkretne “poczucie bezkarności”. Tak więc zamiast:

    1. “Prawdopodobieństwo wystąpienia kłamstwa w sprawozdaniu finansowym wzrasta wraz z poczuciem własności.”, zamieniamy na –

    1. Prawdopodobieństwo wystąpienia kłamstwa w sprawozdaniu finansowym wzrasta wraz z poczuciem bezkarności” zarządu i rady nadzorczej.

    I dalej odpowiednio zmieniamy kolejne hipotezy, w ten sam sposób.

    No i na zakończenie jeszcze jeden aspekt, pominięty przez autorkę.

    Oprócz ewidentnego kłamstwa czy też księgowego zafałszowania danych, ale w granicach prawa, mamy jeszcze dużo bardziej subtelne przypadki “nie mówienia całej prawdy”.

    Chodzi mi tu o takie przedstawienie niewygodnych faktów, że obraz z nich wynikający rozmija się z rzeczywistością, choć de facto jest prawdziwy.

    Podaję autentyczny przypadek informacji przedprywatyzacyjnej.

    Firma JOSSP podaje na początku grudnia średni koszt jednostkowy produkcji za III kwartały na poziomie przykładowo 1833, i jest on zgodny z prawdą.

    Nie mówi tylko, że za półrocze był on na poziomie średnio 1500, a w III kwartale już 2500. Natomiast już we wrześniu przekroczył 3000 i nadal utrzymuje się na tym poziomie.

    I gra muzyka, koszt poniżej 2000 Rada nadzorcza uznaje za dopuszczalny i całkiem ok, więć przyznaję sowitą nagrodę roczną zarządowi, gdyż walkę o utrzymanie kosztów produkcji na niskim poziomie uznaje za priorytet.

    Analitycy pracują na liczbie 1833 więc też wydają odpowiednie oceny pochlebne oceny.

    A tak na marginesie, to dodam jeszcze, że nawet ta poufna informacja wewnętrzna o poziomie 3000, jest też dodatkowo zafałszowana, wewnętrzna metodyką rozdziału kosztów. Bowiem nie swoimi kosztami obciążona jest opłacalna produkcja uboczna, a faktyczne koszty produkcji są gdzieś na poziomie 3200.

    I wszystko jest zgodne z prawdą i obowiązującymi wewnętrznymi zasadami rejestracji i prezentacji kosztów.

    Jak ulał pasuje do przytoczonego cytatu M. Fridsona. I my też znamy takie numery. Spółki łżą na potęgę a analitycy im w tym pomagają, gdyż nie przykładają się jak należy do badań, nie wykazują odpowiedniej dociekliwości i krytycyzmu wobec przedstawianej im papki informacyjnej.

    A jak firmy mają strach u tyłka, to uciekają się do starego sprawdzonego chwytu, wystawiają sobie publicznie laurki, przestawiając jako wielkie osiągnięcie to co całkiem skiepściły.

    Oczywiście ubierając to w odpowiednią formę, więc zazwyczaj im to uchodzi na sucho. Może kiedyś, tak przy okazji, podam konkretny przykład.

  4. gzalewski (Post autora)

    lesser gwoli wyjasnienia dostalem od autorki pouczenie, ze to byly same wyniki badania. Praca w calosci ma więcej stron 🙂

    co do poczucia bezkarnosci. Ono u nas jest duże. I to tez wiadomo. Wiec moze warto cosna ten temat opublikowac w nadziei na zmiany.
    Nieco nizej Kathay pisze o analizach sell-side dlaczego ich tak mało. To co piszesz, to jeden z powodów 🙂

  5. Ł

    “Myslisz ze lepszych jest 100 magistrów tuż po studiach z pracami w stylu Analiza techniczna albo coś podobnego, czy 1 po latach, który ma pomysł i własne idee?”

    Pewnie nie, ale Grzegorzu weź pod uwagę jeszcze jedno – dany pomysł na pracę dyplomową musi zaakceptować promotor. Pewnie z tych 100 mgr znalazłoby się jeszcze kilku, którzy mieli jakieś swoje idee, ale akurat promotor się habilitował lub zdobywał inny tytuł i “potrzebował” pracy na określony temat lub po prostu odrzekł do studenta “Pan ma się wykazać oczytaniem, a nie myśleniem” lub „Pewnie Pan wie na ten temat więcej ode mnie, a przecinków nie chce mi się sprawdzać”.
    😉

  6. gzalewski (Post autora)

    @ Ł
    tak wiem. I dlatego nie pisze o studentach, ale generalnie o systemie, który, ech… szkoda gadać.
    No dobra przesadzam. Jakby wszyscy byli innowacyjni, to takich Infinity debiutowałoby ze 4 dziennie

  7. lesserwisser

    Coś mi się wydaje, że system sprowadzi się do takich debiutów, jak będzie przyzwolenie.

  8. exnergy

    Jak dobrze lesserwisser zauwazyl zabraklo autorce tego cwaniactwa, ktore sprawia, ze jej klienci jednak zarobili, a ona teraz straci.
    A przeciez w biznesie chodzi o kase, a nie o prawde… podobno… 😉

  9. Uzo

    A może jednak nie tylko?

  10. Wojtek S.

    @GZalewski
    Innowacyjność, własne idee i kontrowersyjność nie są w naszym konformistycznym kraju mile widziane. Coś o tym wiem.

  11. lesserwisser

    @ Wojtek S.

    “Innowacyjność, własne idee i kontrowersyjność nie są w naszym konformistycznym kraju mile widziane.”

    To prawda, ale czy czy w omawianym przypadku mamy akurat do czynienia z kwestiami innowacyjności oraz autorskich idei o kontrowersyjnym charakterze.

    Moi zdaniem absolutnie nie! Autorka pracy opisała zjawisko od dawna znane i dosyć powszechnie występujące, którego chyba nikt rozsądny nie ma zamiaru kwestionować.

    Ona jedynie (lub aż) opisała, jakoś usystematyzowała w zobiektywizowana sposób oraz skwantyfikowała tajemnicę Poliszynela?. Dzięki tej, można powiedzieć pionierskiej pracy, wiemy więcej o skali i głębokości, tego raczej powszechnie znanego zjawiska.

    Gdyby autor wpisu zatytułował go “Prawda w służbie uczciwości”, też byłoby całkiem OK.

    1. gzalewski (Post autora)

      lesser z oczywistymi rzeczami jest tak, że byc moze zmienią pewne “przyzywczajenia”, które uwaza sie za norme. Oczywiscie wiekszosc gdzies tam czuje, ze cos jest nie tak z tą normą, ale najlepiej mowic “robcie rewolucje bez nas”

  12. Uzo

    lesser, właśnie to opisanie, nadanie liczbowego wymiaru jest cenne. Teraz można powiedzieć, że to zjawisko faktycznie istnieje, a “wydaje mi się, że istnieje”. Można je oficjalnie użyć, bo jest już faktem naukowym. I nikt nie może się obrazić, czy grozić sądem. To jest fakt. Naukowy. To ogromna siła moim zdaniem, którą dało nam to badanie.

  13. lesserwisser

    @ Uzo

    Wprawdzie przy badaniu tego zjawiska “nadanie liczbowego wymiaru jest cenne”, to jednak nie przesadzałbym z tą naukowością faktu i jego bezdyskusyjnością.

    Dużo zależy od subiektywności interpretacji wyników. Jeśli autorka założyła sobie udowodnienie pewnej tezy, z góry założonej, to mogła wpaść w pułapkę bias-ową.

    Oto przykład:

    Hipoteza 1: Prawdopodobieństwo wystąpienia kłamstwa w sprawozdaniu finansowym wzrasta wraz z poczuciem własności..”

    “Wyniki w sprawozdaniach finansowych uzależnione są od ilości akcji przedsiębiorstwa, które były w rękach zarządu i rady nadzorczej podczas debiutu.”

    “Wśród wszystkich spółek, w których ponad 80% udziałów przed debiutem miał Zarząd i rada nadzorcza, stanowiących 58,6% wszystkich badanych spółek, ponad 67% opublikowało wyniki zawyżone (67,6% tych spółek). Spółki te zawyżyły wyniki o średnio η= 3,7%..”

    Stawiam więc pod rozwagę pytanie – Czy zawyżenie wyników o średnio 3,7 % jest wystarczającym poziomem by postawić zarzut kłamstwa, czyli celowego i świadomego wprowadzenia w błąd.

    Czy jest to aż 3,7 % przekłamania czy zaledwie 3,7 % przekłamania wyniku, co się normalnie zdarza i można by to podciągnąć pod ” można uznać że mieści się w granicach błędu statystycznego” ?

    Przecież przy debiutach jest zazwyczaj optymistyczne nastawienie i bardziej wierzymy w pozytywne scenariusze co przyszłości, więc jest skłonność do “liczenia mniej ostrym ołówkiem”. Więc uwarunkowania psychiczne i optymizm mogą też tłumaczyć te rozbieżności.

    To tyle o ile, pod rozwagę, w roli advocatus diaboli.

  14. Uzo

    Uważam, że dane księgowe nie podlegają negocjacjom, sposób księgowania regulują konkretne przepisy MSR lub PSR, a jeśli prawie 70% z tych spółek z duża własnością myli się na swoją korzyść to coś tu śmierdzi.

  15. Lucek

    Nie na temat, ale pod wpisem G. Zalewskiego, dlatego pytam tutaj:

    Co się podziało z futures.pl?

    1. gzalewski (Post autora)

      @Lucek
      futures.pl od dwóch lat nie jest było już moją własnością. Przez dwa lata zajmowałem się tylko administrowaniem portalem. Nowy właściciel podjął decyzję o zmianach. A ja podjąłem decyzję o zakończeniu współpracy. Okrągłe 10 lat to chyba wystarczający okres 🙂
      Nie zdążyłem tylko się pożegnać, ani podziękować użytkownikom futures.pl, ale z sieci nie zniknąłem. Jestem 🙂

  16. exnergy

    Lucku futures.pl pokazuje jak kruche jest życie w cyberprzestrzeni – jak kruchy jest model biznesowy tych co marzą przechowywaniu swojej spuścizny – if You know what I mean ;).

  17. Lucek

    @ exnergy
    I don’t know what You mean, but I think, that You know, what You’re talking about:)

  18. Lucek

    @ GZ

    Dziękuję za wyjaśnienie, chociaż muszę stwierdzić, że szkoda iż gorsze wypiera lepsze:(

  19. exnergy

    “I don’t know what You mean, but I think, that You know, what You’re talking about:)”

    Lucek – I’m pretty sure You got the idea ;).

    Przepraszam za makaronizmy. Faktycznie szkoda dawnej bazy futures.pl.

  20. gzalewski (Post autora)

    szkoda.
    Ale świat idzie do przodu. I tyle

  21. Lucek

    Świat czasami zatrzymuje się na moment, by ludzie mogli zrobić coś pięknego.
    http://www.youtube.com/watch?v=fgWFxFg7-GU&feature=channel

  22. Piotr Biernacki

    @gzalewski
    Pisałeś pierwszy o wynikach badania Ingi Kowalewskiej i wywołałeś solidną dyskusję – super!
    Dwa dni temu (22.09.2010.) Inga Kowalewska prezentowała wyniki badania na spotkaniu Polskiego Instytutu Relacji Inwestorskich i wtedy też wywołały one solidną dyskusję. Pozwoliłem sobie opublikować kilka słów na ten temat na naszym blogu: http://blog.sensors.pl/2010/09/24/poczucie-wlasnosci-generuje-klamstwa/ – zapraszam.
    A wczoraj temat był w Parkiecie: http://www.parkiet.com/artykul/970916_Analiza-struktury–akcjonariatu–czyli-jak-miec-ASA-w-rekawie.html
    Myślę, że warto wspierać autorkę w dalszych pracach, bo wiem, że ma ona zaplanowaną kontynuację badań pogłębiających temat. Pytanie tylko, czy instytucje odpowiedzialne za funkcjonowanie naszego rynku kapitałowego będą w jakikolwiek sposób zainteresowane współpracą lub wsparciem (chociażby w formie udostępnienia uporządkowanych danych)…
    Pozdrawiam,
    Piotr Biernacki

  23. gzalewski (Post autora)

    Dzięki za miłe słowa. Ciekaw jestem przebiegu tego spotkania, bo badania – powiedzmy szczerze – należą do takich, o których najchętniej by się milczało (z perspektywy środowiska).

    Przy okazji podam linkę do strony Trystero i też ciekawych pomysłów

    http://blogi.ifin24.pl/trystero/2010/08/16/jak-rozpoznac-ze-prezes-klamie/

  24. Piotr Biernacki

    @gzalewski
    Dzięki, czytałem, ciekawe!
    I ja się odwdzięczę linkiem do tematu częściowo związanego z problematyką wiarygodności spółek (ich prezesów, zarządów itp.).
    http://www.irwebreport.com/daily/2010/08/16/ceos-online-video-mea-culpa-boosts-investment-study/
    Pozdrawiam,
    Piotr Biernacki

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *