Co się stanie, gdy usuniemy zwycięzców z indeksu?

Na początku roku wspomniałem o rozbudowanej analizie perspektyw inwestycyjnego motywu AI, którą przygotował Michael Cembalest z JP Morgan.

Raport Smothering Heights rozpoczyna się analizą zjawiska stłamszenia amerykańskiego rynku akcyjnego przez motyw rewolucji AI. Spółki z motywu AI odpowiadają za 3/4 stóp zwrotu indeksu S&P 500 oraz około 2/3 wzrostu zysków spółek z S&P 500, a także wzrostu wydatków inwestycyjnych i wydatków na badania i rozwój od listopada 2022 roku, czyli od debiutu aplikacji ChatGPT.

Michael Cembalest zestawił ze sobą stopy zwrotu hipotetycznego indeksu „S&P 500 bez AI” z indeksami rynków akcji w Europie, Japonii i Chinach, aby pokazać, że „bez AI” przewaga S&P 500 znika, a indeks staje się najgorszy w tym zestawieniu.

Do zestawienia Cembalesta dodałem stopę zwrotu „prawdziwego S&P 500”.

Za Michael Cembalest

Czy dostrzegacie coś kontrowersyjnego lub błędnego w zestawieniu indeksu „S&P 500 bez AI” z rzeczywistymi indeksami giełdowymi z innych regionów świata?

Moim zdaniem w tym porównaniu można znaleźć dwa poważne błędy metodologiczne.

Pierwszy z nich związany jest z faktem, że motyw AI nie występuje wyłącznie na amerykańskim rynku akcyjnym. S&P 500, ze względu na duży udział spółek technologicznych, oferuje szeroką ekspozycję na ten motyw inwestycyjny, ale spółki z szeroko rozumianego motywu AI notowane są także na giełdach w Europie, Japonii i Chinach.

Krótko mówiąc, Cembalest nie porównuje jabłek do jabłek, lecz porównuje „obgryzione jabłko” do innych jabłek, które są w całości. Analityk pozbawił S&P 500 spółek z motywu AI, ale nie zrobił tego z indeksami MSCI Europe, MSCI Japan i MSCI China.

Zobaczmy, jakie spółki analityk zaliczył do motywu AI na amerykańskim rynku akcyjnym. Cembalest podzielił je na trzy grupy: 28 spółek z bezpośrednią ekspozycją (NVIDIA, Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom, Tesla, Oracle, Palantir, AMD, Salesforce, IBM, Uber, ServiceNow, Qualcomm, Arista, Adobe, Micron, Palo Alto, Intel, CrowdStrike, Cadence Design, Dell, NXP, Fortinet, HP i Super Micro Computer), 8 spółek z sektora producentów energii elektrycznej (NRG, Vistra, NextEra, Southern, Constellation, Public Service Enterprise, Entergy oraz NiSource) oraz 6 spółek produkujących fizyczną infrastrukturę umożliwiającą działanie centrów danych AI (Eaton, Trane, Johnson Controls, Quanta, GE Vernova oraz EMCOR).

Jeśli popatrzymy na pierwszą grupę spółek z bezpośrednią ekspozycją na AI, to dostrzeżemy w niej trzy częściowo pokrywające się segmenty spółek: firmy z łańcucha dostaw sprzętu IT (procesorów, pamięci, sprzętu sieciowego) do centrów danych, hiperskalerów, czyli największych na świecie operatorów chmury i centrów danych, oraz firmy, które mogą zdobyć przewagę konkurencyjną, wykorzystując AI w swoich produktach i usługach.

Jeśli zastosujemy to podejście, to dostrzeżemy spółki z motywu AI wśród największych elementów indeksów MSCI Europe (ASML, SAP, Siemens), MSCI Japan (SoftBank Group, Tokyo Electron, Advantest) i MSCI China (Tencent Holdings, Alibaba Group).

Michael Cembalest w okresie rewolucji AI porównał S&P 500 bez AI do MSCI Europe z AI, MSCI Japan z AI i MSCI China z AI – należy oczekiwać, że w takim zestawieniu pierwszy indeks spisze się bardzo słabo.

Mój drugi zarzut do zestawienia analityka JP Morgan dotyczy tego, że wybrane przez niego spółki do amerykańskiego uniwersum AI to w praktyce niemal cały amerykański Big Tech. Ten segment od kilkunastu lat jest pod wieloma względami, w tym w kategorii stóp zwrotu, liderem amerykańskiego rynku akcyjnego.

Big Tech to najlepsze amerykańskie spółki giełdowe: z rosnącymi przychodami i zyskami, bardzo wysokimi marżami, wyraźnymi przewagami konkurencyjnymi (głębokimi fosami), dużymi efektami skali i efektywną alokacją kapitału. Motyw AI wzmocnił te właściwości, ale ich nie stworzył. Usuwając Big Tech z amerykańskiego indeksu, usuwa się naturalnych liderów rynku, którzy zapewne dominowaliby indeks także bez AI.

Dlatego można argumentować, że zestawienie nie pokazuje, jak słaby jest S&P 500 bez motywu AI, ale jak słaby jest S&P 500 bez strukturalnych zwycięzców. Oczywiście, że będzie bez nich słaby.

Należy przy tym pamiętać, że rynek w krótkim, średnim i długim terminie zawsze ma wąską grupę zwycięskich spółek, których wyjęcie z rynku zupełnie rujnuje wyniki rynku.

W 2025 roku WIG zyskał 47,3%. Przeciętny wynik spółki z WIG-u to 24,8%, a mediana to zaledwie 12,4%.

Hendrik Bessembinder pokazał, że od 1926 roku spośród 30 000 notowanych na amerykańskim rynku akcyjnym spółek około 100 wypracowało połowę nadzwyczajnych (ponad oprocentowanie bonów skarbowych) zysków całego rynku akcyjnego. Całość stworzonego na rynku bogactwa wytworzyło 4% wszystkich spółek.

W każdym horyzoncie czasowym wyniki indeksu generuje wąska grupa najlepszych spółek. Ich wykluczenie zniekształca wyniki indeksu i prowadzi do błędnych wniosków o zachowaniu rynku.

Zestawienie Michaela Cembalesta pokazuje wysoką koncentrację wzrostów – typową dla rynków akcyjnych – w konkretnym segmencie, czyli spółkach z motywu AI. Pokazuje też siłę narracji AI w ostatnich latach.

Nie pokazuje natomiast słabości S&P 500 bez AI, bo każdy indeks jest słaby bez swoich liderów.

Analitycy i komentatorzy rynkowi (nie piszę teraz o analityku JP Morgan) regularnie używają zestawień typu: indeks bez konkretnego sektora, indeks bez liderów, indeks bez maruderów, aby liczbowo podeprzeć propagowaną narrację rynkową. Często takie zestawienia można określić terminem: indeks skorygowany o mój dysonans poznawczy.

W jeszcze większym natężeniu ten trik narracyjny stosowany jest w dyskusjach na tematy gospodarcze czy społeczne.

Za każdym razem warto zadać sobie pytanie, czy wykluczenie jakiejś części całości (np. banków z indeksu WIG20) ma merytoryczny sens, czy służy jedynie podkręceniu tezy autora zestawienia. Należy też pamiętać, że pokazywanie notowań indeksów bez liderów i maruderów z reguły prowadzi do tautologicznych wniosków w rodzaju: po wyjęciu z indeksu najlepszych spółek indeks spisuje się słabo. A jak ma się spisywać?