Lekcje z 2025 roku: narracyjne pułapki

W podsumowaniu 2025 roku na rynkach finansowych zwróciłem uwagę na narrację „Sell America”, czyli przekonanie, że przyszedł czas na wyprzedaż amerykańskich aktywów finansowych: dolara, obligacji i akcji.

Narracja „Sell America” wynikała z przekonania, że dobiegł końca czas wyjątkowości amerykańskiego rynku finansowego, która obejmowała rynek obligacji – traktowanych jak ostatecznie bezpieczne aktywa mimo złej sytuacji zadłużeniowej i fiskalnej – oraz rynek akcji – notowanych z wyraźną premią względem akcji na innych rynkach i przez wiele lat osiągających wyraźnie wyższe stopy zwrotu.

Narracja powstała w kwietniu 2025 roku i wtedy też osiągnęła szczyt popularności. Jej genezą było wywołanie na początku kwietnia przez prezydenta Donalda Trumpa wojny handlowej z resztą świata. „Dzień wyzwolenia” – jak Trump nazwał drastyczne podniesienie ceł na importowane do USA towary – wywołał gwałtowną „ucieczkę od ryzyka”, która objęła także amerykańskie aktywa.

Jak zauważył Ozan Tarman z Deutsche Banku, amerykański rynek zaczął się zachowywać jak rynki wschodzące i notować dni, w których jednocześnie traciły waluta, obligacje i akcje.

Narracja szybko zdobyła popularność, bo dobrze trafiała w kilka silnych psychologicznych mechanizmów, które sprawiają, że ludzie wierzą jednym historiom bardziej niż innym.

Była prosta i spójna: USA wywołały wojnę handlową z resztą świata, więc reszta świata straciła apetyt na amerykańskie aktywa finansowe, które dodatkowo znajdą się pod presją ekonomicznych konsekwencji wysokich ceł.

Miała wyraźnego sprawcę – Donalda Trumpa, który był polityczną i intelektualną siłą stojącą za wojną handlową – oraz konkretny początek – ogłoszenie podwyżki ceł.

Zawierała spory ładunek emocjonalny – przekonanie, że USA na własne życzenie straciły korzyści związane z nadzwyczajnym przywilejem, czyli centralną pozycją dolara i amerykańskich papierów skarbowych w globalnym systemie finansowym.

Była moralnie satysfakcjonująca, bo zakładała, że Amerykę dosięgły w końcu konsekwencje popełnianych przez nią błędów, a amerykańscy inwestorzy na rynku akcji przeżyją wreszcie kilka chudych lat po dekadzie zdecydowanej przewagi nad resztą świata.

Dobrze współgrała z dominującą narracją polityczno-medialną, która przedstawiała prezydenta Trumpa jako chaotycznego, nieprzewidywalnego i jednocześnie niezbyt rozgarniętego polityka otoczonego przez grono potakiwaczy.

Była zgodna z ekonomiczną i rynkową intuicją. Wysokie cła „powinny” podnieść inflację i osłabić wzrost gospodarczy, a tym samym postawić Fed przed bardzo trudnym wyborem. Niepewność co do reakcji Fed, niezależności banku centralnego oraz pogarszająca się sytuacja fiskalna „powinny” tworzyć presję na ceny obligacji i wartość dolara. Zniesmaczeni zjawiskami typowymi dla rynków wschodzących i permanentną niepewnością polityczną inwestorzy „powinni” przestać płacić premię za amerykańskie akcje.

Dla mnie „Sell America” była bardzo spójną oceną rynkowego otoczenia w gorącej fazie wojny handlowej.

Pod koniec grudnia Torsten Slok z Apollo opublikował wykres, który pokazuje, że zagraniczny popyt na amerykańskie aktywa finansowe był w 2025 roku dużo wyższy niż w 2024 roku. Dotyczyło to zarówno akcji, obligacji skarbowych, jak i obligacji korporacyjnych.

Za Torsten Slok

W kontekście prognozowania rynkowej rzeczywistości narracja „Sell America” okazała się bardzo złym narzędziem. Jej najważniejsza teza – że polityka administracji Donalda Trumpa spowoduje odwrócenie się globalnych inwestorów od amerykańskich aktywów – okazała się błędna.

Zwolennicy narracji mogą argumentować, że 2025 rok był bardzo słaby dla dolara, amerykańskie akcje osiągnęły niższe stopy zwrotu niż akcje globalne, a notowania złota i srebra pokazały poszukiwanie przez inwestorów „nowych” ostatecznie bezpiecznych aktywów. Moim zdaniem to bardzo marna „nagroda pocieszenia”.

Co ciekawe, narracja „Sell America” ciągle jest używana w rynkowych komentarzach. „Bloomberg” pisał w poniedziałek, po kolejnym akcie konfliktu administracji prezydenta Trumpa z Fed, o rozlaniu się na rynkach nastrojów „Sell America” – mimo że spadki na rynkach były niewielkie, a S&P 500 ostatecznie zakończył giełdową sesję na plusie.

Niepowodzenie narracji „Sell America”, która w kwietniu 2025 roku wydawała się opartą na sensownych założeniach, spójną i poprawną oceną sytuacji na rynkach finansowych, przypomina o niebezpieczeństwach związanych z narracjami rynkowymi, zwłaszcza tymi typu makro – bardzo szerokimi, obejmującymi cały rynek finansowy lub dużą jego część.

Takie narracje rzadko opierają się na twardych danych. Nie jest łatwo je szybko zweryfikować empirycznie. Narracje makro tworzą obraz rynkowej rzeczywistości z wielu fragmentów – danych, sygnałów, wiadomości. Obejmują informacje ilościowe i jakościowe. Łączą wiele źródeł i metod. Tym, co zespala ten zróżnicowany zbiór informacji, danych i anegdot, jest teza, którą wyciąga twórca narracji.

Dlatego często jedynym dostępnym narzędziem do badania w czasie rzeczywistym poprawności narracji makro jest subiektywna ocena tego, jak spójna i przekonująca jest narracja. Problem polega na tym, że nie jest to dobra miara poprawności narracji.

Interesujące, oparte na wielu błyskotliwie połączonych punktach danych, spójne, wyraziste, zapadające w pamięć narracje mogą się okazać kompletnie błędne. Myślę, że doświadczył tego każdy inwestor czytający rozbudowane analizy rynkowe profesjonalnych komentatorów lub długie eseje rynkowe publikowane w mediach społecznościowych.

Moim zdaniem siła takich rynkowych narracji dużo więcej mówi o intelektualnych zdolnościach ich twórców niż o ich rynkowej użyteczności. Innymi słowy, po lekturze przekonującej narracji makro dużo bezpieczniej jest dojść do wniosku, że jej twórca jest błyskotliwym człowiekiem, niż że dobrze prognozuje rynek.