Kto się nie zmienia, ten zostaje z tyłu

Istnieje wiele powodów, dla których podejście inwestora powinno ewoluować, i tylko jeden, by pozostawało takie samo: przywiązanie do narzuconej sobie etykiety.

Dan Loeb jest świetnym przykładem inwestycyjnej kariery, która pokazuje wartość umiejętności dostosowania strategii do pojawiających się okazji, zmian na rynku oraz zmian w skali i możliwościach funduszu Third Point.

Jego drogę inwestycyjną można prześledzić dzięki rozmowie z Patrickiem O’Shaughnessy’em w podcaście Invest Like the Best. Wspomniałem o niej w poprzednim tekście.

Inwestor wyjaśnia, że źródła jego funduszu wywodzą się z jego doświadczeń jako inwestora na rynku długu w Jefferies. W segmencie akcyjnym Loeb zaczynał jako specjalista od inwestowania w oparciu o wydarzenia korporacyjne i specjalne sytuacje (event driven i special situations). Co to konkretnie oznacza?

Loeb specjalizował się w arbitrażu fuzji i przejęć, spinoffach, prywatyzacjach i akcjach spółek, które wyszły z postępowania restrukturyzacyjnego. Tak mówi o swoim podejściu w tamtym czasie: Byłem zupełnie niezainteresowany jakością biznesu, przewagą konkurencyjną, zwrotem z kapitału. Prawie w ogóle nie myślałem o tym, jakie względne mnożniki są właściwe dla różnych rodzajów biznesów.

Co interesowało inwestora? Na przykład to, czy istnieją rynkowe, a nie fundamentalne, powody niskiej ceny jakichś akcji. Na przykład czy kurs spółki powstałej w ramach spinoffu jest niski, ponieważ fundusze inwestycyjne „mechanicznie” sprzedają jej akcje: na przykład dlatego, że jej kapitalizacja albo branża jest nieodpowiednia dla mandatu funduszu. Kupował akcje, których inni nie chcieli, nie rozumieli lub nie mogli posiadać.

Inwestor analizował też, czy nowo powstała spółka będzie bardziej efektywnie zarządzana przez nowy, skoncentrowany na tej części biznesu zespół menedżerski.

Loeb dodaje: To była świetna strategia, przez bardzo długi czas niedoceniana, i można było na niej generować ponadprzeciętne stopy zwrotu. Czy inwestor się tym zadowolił? Nie.

Wspomina, że stopniowo poszerzał zakres rynkowych sytuacji, w których jego sposób analizy atrakcyjności akcji sprawdzał się. Na przykład używał swojej metody do analizy wielkości potencjalnych synergii przy dużych branżowych fuzjach i przejęciach.

Podejście może rozszerzać się na inne branże, rynki i aktywa, jeśli inwestor odkryje, że może stosować w nich kompetencje, które już posiada. Tym samym „za darmo” poszerza swój arsenał inwestycyjny.

Kolejnym etapem inwestycyjnej ewolucji Loeba było rozszerzenie modelu działania o strategie oparte na wzroście, jakości oraz inwestowaniu tematycznym. Cytuję: Zaczęliśmy więc po prostu przyglądać się spółkom, które rosły szybciej, miały wyższe zwroty z kapitału i były biznesami „jakościowymi”. To otworzyło przed nami zupełnie nowy świat. Nazwałbym to drugą istotną częścią tego, czym się zajmujemy: inwestowaniem w jakość i inwestowaniem tematycznym.

Rozszerzył definicję atrakcyjności, która obejmuje teraz także jakość biznesu, tempo wzrostu, zwrot z kapitału i zdolność do efektywnego reinwestowania zysków.

Dlaczego Loeb to zrobił? Z wywiadu można „wyłowić” kilka powodów.

Po pierwsze, inwestor obserwował, że proste mechaniczne strategie oparte na wartości – na przykład niskich mnożnikach – zaczęły wyraźnie przegrywać z rynkiem. Loeb dostrzegł, że coraz częściej lepszą relację zysku do ryzyka dają biznesy o wyższych mnożnikach, ale szybko rozwijające się, wysoce rentowne i dysponujące silną przewagą konkurencyjną.

Po drugie, zauważył w połowie poprzedniej dekady wyraźne przyspieszenie w rozwoju technologicznym i w szybkości implementowania go w biznesie do gotowych produktów takich jak smartfony, aplikacje, SaaS, chmura, AI.

Po trzecie, wzrosła skala i możliwości funduszu. Third Point zarządza obecnie 25 mld USD aktywów. Zaczynał od 3 mln USD. To może być zbyt duży kapitał, by z sukcesem wykorzystać go w rynkowych niszach, w których Loeb działał wcześniej. Fundusz mógł też zbudować branżowe zespoły analityczne i poszerzyć swoje kompetencje.

Moim zdaniem kluczowym powodem do zmiany podejścia inwestycyjnego jest zmiana rynkowego otoczenia. Przegapienie lub zignorowanie tego procesu może być bardzo kosztowne.

Dan Loeb podał przykład wzrostu znaczenia technologii w gospodarce i znaczenia spółek technologicznych w portfelu: Był czas, kiedy można było powiedzieć: odpuszczę sobie technologię i skupię się na przemyśle, konsumpcji i ochronie zdrowia. Dziś uważam, że trzeba być osobą technologiczną. To duża, rosnąca i samonapędzająca się część gospodarki. Wpływa na wszystko inne.

Inwestycyjna rewolucja Loeba nie była kosmetyczna. Nie polegała na niewielkim przesunięciu akcentów. Inwestor dodał do inwestycyjnego procesu elementy, które na początku kariery były poza centrum jego uwagi: jakość biznesu, siłę przewagi konkurencyjnej, rentowność, tempo wzrostu, analizę modelu biznesowego.

Do inwestycyjnego arsenału dołożył inwestowanie tematyczne. Zrozumiał proces „zjadania gospodarki przez technologię”. Wszystkie te zmiany doprowadziły go do zbudowania ekspozycji na AI i skupienia się na warstwach ekosystemu AI: od energii i centrów danych, przez półprzewodniki i infrastrukturę, po modele, software i aplikacje.

Kariera inwestycyjna Dana Loeba pokazuje, że inwestycyjna dyscyplina nie oznacza ciągłego używania tych samych narzędzi analitycznych i obecności w tych samych segmentach rynku.

Inwestor może cały czas szukać wartości i jednocześnie korygować jej definicję w oparciu o zmiany w gospodarce i ewolucję rynkowych preferencji. Sceptycyzm wobec rynkowych mód nie oznacza udawania, że gospodarka stoi w miejscu.