Dostosuj się albo przegrywaj z rynkiem

Jednym z najciekawszych fragmentów rozmowy Patricka O’Shaughnessy’ego z Danem Loebem z Third Point Capital jest ten dotyczący inwestorów, których podejście inwestycyjne ewoluuje wraz ze zmieniającym się rynkiem, i inwestorów, którzy pozostają w pełni wierni wypracowanym regułom.

Dan Loeb powiedział: Myślę, że jeśli spojrzeć na wielu inwestorów, którzy w ostatniej dekadzie osiągali słabe wyniki albo w ogóle nie przetrwali na rynku, to okaże się, że często byli to ludzie bardzo mocno przywiązani do idei głębokiej wartości (deep value) i niskich mnożników. Inwestorzy uparcie trzymający się jednego sposobu oceny biznesów i mało elastyczni w kwestii przesunięcia się w stronę spółek wycenianych na wyższych mnożnikach albo szybciej rosnących.

Co zrobił Dan Loeb? Inwestor kontynuuje: My zaczęliśmy analizować spółki szybciej rosnące, z wyższymi zwrotami z kapitału i o bardziej jakościowym profilu. Otworzyło to przed nami zupełnie nowy świat. Drugą istotną częścią naszej strategii inwestycyjnej stało się inwestowanie w jakość (quality) i inwestowanie tematyczne.

Gdy słuchałem wypowiedzi Loeba, przypomniałem sobie o najnowszej analizie Magicznej Formuły (Magic Formula) Joela Greenblatta. To strategia z książki The Little Book That Beats the Market, która selekcjonowała spółki na podstawie dwóch kryteriów: rentowności kapitału i atrakcyjności wyceny. W skrócie: kupowała dobre biznesy po niskiej cenie.

Gdy Greenblatt opublikował tę strategię, w okresie dwóch poprzednich dekad wygenerowała ona stopę zwrotu w wysokości 31% rocznie.

Alexander Hübbert zrobił backtest Magicznej Formuły w latach 2001–2026. Badanie objęło amerykańskie spółki z NYSE i Nasdaq, z wykluczeniem spółek finansowych i spółek użyteczności publicznej (utilities). Strategia kupowała najlepsze 30 spółek wyselekcjonowanych na podstawie niskiego C/Z i wysokiej rentowności kapitału. Portfel był rebalansowany raz w roku, a analiza uwzględnia koszty transakcyjne.

W latach 2001–2026 strategia Magicznej Formuły zarobiła przeciętnie 11,1% rocznie przy stopie zwrotu S&P 500 na poziomie 8,7%.

To tym ciekawsze, że Magiczna Formuła nie była prymitywną strategią kupowania najtańszych spółek. Już w punkcie wyjścia próbowała połączyć taniość z jakością biznesu.

Za Alexander Hübbert

Jednak w połowie poprzedniej dekady zaczęła przegrywać z rynkiem. Pięcioletnia premia krocząca jest ujemna od 2016 roku i obecnie wynosi -6,6%.

Nie znaczy to, że Magiczna Formuła była błędna. Jej zasady wydają się intuicyjne i mają mocne fundamenty w badaniach historycznych. Lepiej jest kupować tanio niż drogo. Lepiej jest kupować bardziej rentowne biznesy niż mniej rentowne biznesy.

Rzecz w tym, że rynek nie ma obowiązku trwale wynagradzać tej samej kombinacji fundamentalnych wskaźników dokładnie w ten sam sposób. Historycznie skuteczna, intuicyjna i jasno opisana strategia może przez długi czas nie radzić sobie w nowym otoczeniu rynkowym.

Hübbert wyjaśnia, że jedną z przyczyn słabości Magicznej Formuły w ostatniej dekadzie może być jej część związana z „taniością”, czyli filar deep value.

Czy myślę, że inwestowanie w stylu głębokiej wartości (deep value) jest przeżytkiem? Nie tylko nie potrafię odpowiedzieć na to pytanie, ale zdaję sobie sprawę, że tego rodzaju pytania historycznie stawia się w czasie rynkowych szczytów.

Tym niemniej od 10–15 lat strategia deep value wyraźnie przegrywa z rynkiem. Taki okres to wieczność nie tylko dla zarządzających funduszami, ale także dla wielu inwestorów indywidualnych. Wyobraźcie sobie, że w okresie ostatniej dekady przegrywacie z WIG o 100 punktów procentowych.

To wystarczająco długi czas, by poeksperymentować z innymi sposobami selekcji „dobrych spółek”, na przykład sposobami opartymi na jakości (quality). Coś takiego zrobił właśnie Dan Loeb, który rozszerzył swoje uniwersum strategii o podejście selekcjonujące jakościowe spółki wzrostowe.

Z dzisiejszej perspektywy wygląda na to, że Loeb podjął dobrą decyzję. Nawet jeśli deep value odzyska skuteczność, nie zmieni to faktu, że rozszerzenie inwestycyjnego arsenału było racjonalną odpowiedzią na zmieniający się rynek.

Powyższe rozważania są kolejnym dowodem na regułę, że w świecie inwestycyjnym niemal zawsze można znaleźć konstruktywną zasadę inwestycyjną, która jest sprzeczna z inną konstruktywną zasadą inwestycyjną.

Inwestorom wpaja się, że kluczem do dobrych wyników inwestycyjnych jest zdyscyplinowane trzymanie się „działającej”, wypracowanej strategii. Jednocześnie wielu skutecznych inwestorów argumentuje, że inwestorzy powinni dostosowywać swoje podejście do zmieniającego się krajobrazu rynkowego.

Inwestorzy uczą się, że cztery najgroźniejsze słowa w świecie inwestycji to „tym razem będzie inaczej”. Jednocześnie ostrzega się ich, że zmiana rynkowego reżimu może zniszczyć skuteczność stosowanej przez nich strategii.

Być może dlatego najlepsi inwestorzy nie są ani dogmatykami, ani oportunistami, lecz ludźmi, którzy potrafią odróżnić zmianę rynkowego reżimu od własnej niecierpliwości.