Brzydkie kaczątko

Tydzień temu, za raportem analityków DM BOŚ Strategia Rynkowa na 2026 rok – Polska, zwróciłem uwagę na fakt, że po globalnym kryzysie finansowym akcje na GPW niemal zawsze notowane były z istotnym dyskontem w wycenie względem innych rynków wschodzących.

W przypadku wskaźnika C/WK dla WIG średnie dyskonto wynosiło około 24% względem indeksu MSCI Emerging Markets.

Analitycy DM BOŚ zastanawiają się, czy możliwa jest transformacja GPW z „brzydkiego kaczątka” w dostojnego łabędzia. Czy GPW może stać się „modna” wśród zagranicznych inwestorów? Ich wniosek: w tym momencie nic nie wskazuje, by miało być to możliwe.

Głównym powodem jest struktura właścicielska i sektorowa największych spółek na GPW, a więc takich, które decydują o wizerunku rynku i atrakcyjności inwestycyjnej. Przypomnijmy podstawowe fakty. Na koniec listopada 30 największych krajowych spółek na GPW (razem z Allegro i Żabką) stanowiło ponad 82% kapitalizacji całego rynku. W ważonej kapitalizacją grupie top 30:

• 48% to spółki z dominującym udziałem Skarbu Państwa,
• 47,5% to spółki z sektora finansowego (bez Kruka i XTB),
• 70% to spółki z bardzo dużym ryzykiem regulacyjno-podatkowym (sektor finansowy, paliwowy, górniczy i energetyczny),
• około 30% to spółki oferujące „czystą” ekspozycję na atrakcyjne trendy gospodarcze: przede wszystkim „silnego”, bogacącego się konsumenta, ale także inwestycje infrastrukturalne (Budimex) i technologię (CD Projekt i Asseco Poland),
• 0% spółek oferuje ekspozycję na rewolucję AI.

Ze względu na duży udział w kapitalizacji GPW sektora finansowego i spółek Skarbu Państwa polski rynek „oferuje” ekstremalnie wysoką ekspozycję na ryzyko regulacyjne i polityczne. Przypomnijmy, czego inwestorzy na GPW doświadczyli w ostatnich kilku latach:

• podatki sektorowe i podatki od nadzwyczajnych zysków,
• „przymusowy udział” w akcjach wspierania konsumenta: wakacje kredytowe, niskie ceny paliw, niskie ceny energii,
• zmienną, zależną od polityki gospodarczej i potrzeb budżetowych, politykę dywidendową,
• istotne ryzyka prawne, takie jak kredyty frankowe.

Specyficzna struktura branżowa największych spółek sprawia, że GPW zapewnia relatywnie niewielką ekspozycję na wyjątkowo silny wzrost gospodarczy w Polsce, który w ostatnich latach tworzony był przez usługi prywatne oraz inwestycje zagraniczne – w tym w sektor przemysłowy. Dzięki ofertom Allegro i Żabki oraz dynamicznemu rozwojowi Dino i LPP warszawska giełda oferuje przynajmniej ekspozycję na motyw silnego polskiego konsumenta.

GPW zapewnia minimalną ekspozycję na „nową gospodarkę” i praktycznie żadną ekspozycję na motyw rewolucji AI. Wbrew pozorom nie tylko amerykański rynek akcyjny zapewnia ekspozycję na motyw AI. Analityk BlackRock, Egon Vavrek, stwierdził, że około 90% sprzętu produkowanego na świecie, który trafia do centrów danych — serwerów, infrastruktury testowej, wszystkiego, co jest potrzebne do wytwarzania chipów, kart pamięci, a nawet testowania czy systemów chłodzenia – pochodzi z Tajwanu, Korei, Japonii, Tajlandii, a także z Chin kontynentalnych.

Giełdy w Korei i na Tajwanie zapewniają świetną ekspozycję na motyw AI – i to przy atrakcyjnych wycenach: wskaźnik C/Z dla prognozowanych zysków dla Samsung Electronics i SK Hynix to odpowiednio 10 i 7.

GPW – giełda w przyfrontowym państwie NATO, które zbroi się w spektakularnym tempie — nie oferuje nawet dużej ekspozycji na sektor zbrojeniowy. Geopolityczna sytuacja Polski „wymusza” zapewne specjalne dyskonto związane z bliskością Rosji i wojny na Ukrainie.

Problemem GPW jest też krajowa strona podażowa. Gospodarstwa domowe kierują oszczędności do banków i nieruchomości. Polska ma jeden z najwyższych w Europie udziałów gotówki, depozytów i lokat w oszczędnościach finansowych gospodarstw domowych. Brakuje kultury inwestowania i spekulowania na rynku akcji, jaką posiada rynek w Korei Południowej.

Lokalny popyt na akcje na GPW od lat pozostaje niewystarczający, bo po reformie OFE zniknął główny stabilny kupujący. PPK dopiero od niedawna zaczęły mieć znaczenie. Co więcej, pozytywny efekt PPK będzie w najbliższych latach skutecznie neutralizowany przez suwak OFE.

Sytuację może zmienić stworzenie OKI – osobistych kont inwestycyjnych – pod warunkiem że szybko zostaną wprowadzone, staną się popularne i będą wykorzystywane do inwestycji akcyjnych oraz nie „zjedzą” popytu na akcje ze strony IKE/IKZE i tradycyjnych rachunków maklerskich. Analitycy DM BOŚ szacują, że w optymistycznym scenariuszu na rynek akcji napływać będzie rocznie „ekstra” 10–11 mld zł (6,5 mld zł w scenariuszu bazowym), co powinno w pełni zneutralizować negatywny efekt suwaka OFE.

Trzeci problem GPW polega na tym, że nie jest miejscem pozyskiwania kapitału na rozwój. Polski boom inwestycyjny w sektorze prywatnym realizowany był przez bezpośrednie inwestycje zagraniczne oraz rynek długu – obligacje i kredyty bankowe. Ten efekt widać w przypadku dużych ofert publicznych na GPW – ich głównym motywem nie jest pozyskanie finansowania, lecz dezinwestycja ze strony strategicznych akcjonariuszy.

Z powyższym trendem związany jest fakt, że brakuje na GPW dużych ofert publicznych interesujących spółek w atrakcyjnych sektorach (takich jak Allegro, Żabka czy Diagnostyka), które mogłyby przyciągnąć uwagę zagranicznych inwestorów i poprawić „sektorowy wizerunek” GPW.

Analitycy DM BOŚ zwracają uwagę na jeszcze dwa czynniki „przeszkadzające” GPW. Pierwszym z nich są niskie obroty (poniżej 500 mln USD na sesję w 2025 roku) oraz relatywnie niewielka liczba akcji w wolnym obrocie (co związane jest z istotną rolą Skarbu Państwa). Drugim jest zamieszanie klasyfikacyjne: FTSE traktuje Polskę jako rynek rozwinięty, a MSCI jako rynek wschodzący. W połączeniu z niewielkimi udziałami w obydwu indeksach oznacza to, że GPW nie jest ważnym celem dla globalnego pasywnego kapitału.

Jeśli popatrzymy na powyższą listę „przywar” GPW i zastanowimy się, czy możemy spodziewać się istotnej poprawy w którejś dziedzinie, to zapewne zgodzimy się z analitykami DM BOŚ, którzy argumentują, że GPW ma w najbliższym czasie niewielkie szanse, by stać się „faworytem” dla lokalnych oszczędności i globalnego kapitału.