Strzelba Czechowa

W ostatnich kilku miesiącach trwał gorący spór pomiędzy indywidualnymi posiadaczami certyfikatów MCI.TechVentures a grupą kapitałową MCI Capital i Tomaszem Czechowiczem, który pełni w tej grupie czołową rolę. Spór zakończył się podpisaniem porozumienia kilka dni temu.

Fundamentem sporu było uprzywilejowanie jednego z posiadaczy certyfikatów funduszu MCI.TechVentures, spółki MCI Fund Management, w procesie wykupu certyfikatów. Można nawet zaryzykować stwierdzenie, że sednem sporu nie było samo uprzywilejowanie ale fakt, że w ostatnich dwóch latach MCI Fund Management skorzystał z tego uprzywilejowania. W latach 2011-2018 gdy MCI Fund Management nie korzystał z nadzwyczajnych praw inni właściciele certyfikatów nie protestowali przeciw uprzywilejowaniu.

Specjalne traktowanie MCI Fund Management polega na tym, że serie certyfikatów, które posiada spółka mają pierwszeństwo w wykupie. Spółka może je przedstawić do wykupu przed resztą inwestorów. Przy regule stwierdzającej, że fundusz przeznacza do 10% aktywów na wykup certyfikatów doprowadziło to do sytuacji, że zlecenia wykupu innych inwestorów zostały w 2019 roku zredukowane o 100%, a w 2018 roku o 80%. Posiadane przez MCI Fund Management certyfikaty są także uprzywilejowane pod względem prawa głosu na Zgromadzeniu Inwestorów.

MCI Fund Management przedstawił w 2018 i 2019 dużą liczbę certyfikatów do wykupienia ze względu na potrzeby finansowe grupy kapitałowej MCI Capital. Grupa potrzebowała środków na wykup obligacji. Dlatego w ostatnich dwóch latach MCI Fund Management uzyskał około 120 mln zł z wykupu uprzywilejowanych certyfikatów.

Odnoszę wrażenie, że zarówno media biznesowe jak i środowisko inwestorów stanęło w tym sporze po stronie indywidualnych inwestorów w funduszu MCI.TechVentures. Moim zdaniem argumenty drugiej strony były bardzo silne, zarówno pod względem formalnym jak i etycznym. Przede wszystkim zapisy o uprzywilejowaniu znajdowały się w statucie funduszu a inwestorzy powierzający funduszowi swoje środki powinni się z tym dokumentem zapoznać. Po drugie uprzywilejowanie dotyczyło serii założycielskich – argument o tym, że MCI Capital jako pierwszy i najdłuższy inwestor wziął na siebie największe ryzyko i stąd wynika jego uprzywilejowanie wydaje się mi sensowny.

Spór został zakończony. Grupa MCI Capital zrezygnuje z uprzywilejowanej pozycji a dodatkowo podjęte zostaną działania zwiększające płynność funduszu i umożliwiające indywidualnym inwestorom relatywnie szybkie wyjście z inwestycji. Szczegóły porozumienia pozwalają na wniosek, że na najbardziej szerokim poziomie sednem problemu było zignorowanie przez inwestorów ryzyka płynności funduszu typu private equity i optymalnego horyzontu inwestycyjnego w przypadku tej klasy aktywów.

Na nieco węższym poziomie kłopoty, które stały się udziałem indywidualnych inwestorów wynikają z dwóch kwestii:

• niewystarczającej uwagi poświęconej dokumentom funduszu, takim jak jego statut
• bagatelizowanie potencjalnie ryzykownych zapisów w tych dokumentach

Dlatego proponuje stosowanie w inwestowaniu zmodyfikowanej reguły strzelby Czechowa. Oryginalna zasada głosiła, że jeśli w pierwszym akcie dramatu na ścianie wisi strzelba to w którymś z kolejnych aktów musi wystrzelić. Zmodyfikowana na potrzeby inwestycyjne reguła brzmi: jeśli w statucie funduszu albo w prospekcie emisyjnym istnieje zapis ograniczający prawa części inwestorów (np. poprzez uprzywilejowanie innych inwestorów) to należy założyć, że prędzej czy później zapis zostanie wyegzekwowany.

Za Internet

W podobnej sytuacji znaleźli się akcjonariusze spółki Lyft (mniejszego konkurenta Ubera). Spółka poinformowała kilka dni temu, że lock up (zobowiązanie do niesprzedawania akcji spółki w określonym okresie), który nałożyli na siebie początkowi akcjonariusze przy okazji wiosennego IPO spółki wygaśnie 19 sierpnia  a nie pod koniec września czyli 180 dni (sześć miesięcy) po debiucie spółki. Informację o ustaleniu dnia, w którym wygaśnie lock up podano po publikacji kwartalnych wyników. Rezultaty okazały się istotnie lepsze od rynkowych prognoz. Do tego spółka opublikowała optymistyczne szacunki na drugą połowę roku. Kurs spółki zareagował kilkunastoprocentową zwyżką w handlu posesyjnym ale oddał wszystkie wzrosty po publikacji komunikatu o nowej dacie wygaśnięcia zobowiązania do niesprzedawania akcji. Inwestorzy mogli być rozczarowani decyzją spółki.

Jednak jak wskazuje Matt Levine decyzja o przyśpieszeniu była w pełni zgodna z zapisami prospektu emisyjnego. Zawarto w nim informację, że jeśli lock up wygaśnie w okresie zamkniętym (okresie przed publikacją okresowych wyników finansowych, w którym insiderzy nie mogą handlować akcjami spółki) lub na krótko przed rozpoczęciem okresu zamkniętego to dzień, w którym wygaśnie lock up przesunięty zostanie na 10 dni przed początkiem okresu zamkniętego. Lyft ma bardzo długi okres zamknięty: od 30 dni przed końcem kwartału do publikacji wyników. Lyft publikuje wyniki 30-40 dni po końcu kwartału więc okres zamknięty trwać będzie od 1 września do (około 10 listopada). Lock up miał wygasnąć 24 września więc przeniesiono tę datę na 10 dni przed początkiem okresu zamkniętego czyli na 19 sierpnia.

Wszystko było zapisane z prospekcie emisyjnym. Co więcej, wspomniane reguły dotyczące okresu zamkniętego nie są czymś wyjątkowym. To raczej konwencjonalne podejście do problemu. Tak więc inwestorzy nie mogą być zaskoczeni treścią komunikatu. Wnikliwa lektura prospektu emisyjnego wystarczała do uświadomienia sobie, że lock up zakończy się najprawdopodobniej przed 24 września. Jedyną niewiadomą była długość okresu zamkniętego. Ta, którą wybrał Lyft, z początkiem na 30 dni przed końcem kwartału, należy do kategorii bardzo długich.

Można się zastanawiać dlaczego nie napisano tego wszystkie wprost w prospekcie emisyjnym (tym bardziej, że jego autorzy znali zasady wyznaczania okresu zamkniętego). Levine zwraca uwagę, że zapis o 180-dniowym okresie zobowiązania do niesprzedawania akcji brzmi konwencjonalnie i nie wzbudza podejrzeń. Wyraźne napisanie, że lock up trwać będzie 145 dni a nie konwencjonalne 180 dni mogłoby zaniepokoić część inwestorów.

Możemy dostrzec, że problem z przesunięciem daty, w której wygaśnie lock up wczesnych akcjonariuszy Lyfta także sprowadza się do dwóch kwestii:

• wnikliwego czytania dokumentów
• nastawiania się, że jeśli jakiś zapis w tych dokumentach się znalazł to strona, która go tam wstawiła skorzysta z niego w sprzyjających okolicznościach