Krótkoterminowa słabość, długoterminowa siła

Jestem bardzo daleko od traktowania kogokolwiek jako inwestycyjnego guru. Jest jednak kilku inwestorów, których opinie śledzę z uwagą. Jednym z nich jest Cliff Asness.

Cechą Asnessa, którą cenię jest dystans do samego siebie i swojej pracy. To podejście dobrze ilustruje anegdota, którą opowiada, a którą dotyczy jego reakcji na pytanie potencjalnych klientów czy jego firma jest lepsza niż Renaissance Technologies. Asness odpowiada, że nie ma wątpliwości, że konkurencja z Renaissance Technologies z nimi wygrywa. Dodaje jednak, że RT nie przyjmuje żadnych pieniędzy a jego firma, choć słabsza niż RT, jest całkiem niezła i otwarta na pieniądze inwestorów. Tak więc pytanie czy jest lepsza niż RT nie ma znaczenia.

Ostatni okres to dobry czas by zwrócić uwagę na komentarze Asnessa bo jest to okres słabszych wyników funduszy zarządzanych przez założoną przez niego firmę: AQR. Po dwudziestu latach obecności na rynku AQR zarządza około 226 mld USD aktywów. Filozofia inwestycyjna AQR opiera się na ilościowych modelach wykorzystujących dobrze udokumentowane czynniki takie jak wartość, momentum czy jakość. W dużym uproszczeniu fundusz otwiera na przykład długie pozycje na spółkach atrakcyjnych pod względem wartości (np. z niskim C/WK albo C/Z) i krótkie pozycje na najmniej atrakcyjnych spółkach (np. z wysokim C/WK albo C/Z). Przy czym fundusze AQR z reguły łączą kilka czynników a nie opierają się na jednym wybranym czynniku.

Rok 2018 nie jest udany dla tego rodzaju strategii co dobrze pokazuje wykres z Bloomberga zawierający między innymi zmianę wyceny funduszu AQR Equity Market Neutral Fund:

Asness uważa, że w zachowaniu funduszy AQR w 2018 roku nie ma nic niepokojącego. To typowy dla strategii inwestycyjnej okres słabszych wyników. W eseju skierowanym do klientów firmy napisał jednak, że jest niespokojny. Przyczyną nie są wątpliwości co do efektywności używanych strategii inwestycyjnych: Historyczne argumenty na rzecz strategii i brak argumentów na potwierdzenie tezy, że obecna sytuacja diametralnie się zmieniła są przekonujące. Nie martwię się, że przyszłość okaże się wspaniała dla drogich spółek o niskiej jakości wyników, ze słabym momentum i dużą zmiennością albo że obecne na rynku trendy nagle się odwrócą. Przyznaję jednak, że martwię się tym jak zareagują klienci firmy. Czy wytrwają z nami w przedsięwzięciu o długoterminowym horyzoncie?

Ten sam problem Asness podkreślił w wywiadzie, który przeprowadził z nim Patrick O’Shaughnessy. Współzałożyciel AQR wyjaśnił, że może powiedzieć klientom, że strategie dobrze spisywały się w okresie dwudziestoletniego stosowania na rynku. Dobrze też wypadają w obejmujących nawet sto lat testach historycznych. Sprawdzały się na różnych geograficznie rynkach i w przypadku różnych aktywów. W tym roku strategie przynoszą straty. Asness może podać argumenty wyjaśniające skuteczność strategii w długim terminie ale nie potrafi bezpośrednio wyjaśnić dlaczego w 2018 roku przynoszą straty. Jak zauważył, nie wszystkich inwestorów takie wyjaśnienia przekonują.

Jest to jednak sytuacja, z którą musi się liczyć każdy aktywny inwestor. Inwestycyjne strategie mają okresy słabszych wyników, w tym okresy, w których generują straty. W takich sytuacjach inwestor może zrobić dwie podstawowe rzeczy. Może jeszcze raz sprawdzić proces analityczny, w którym powstały strategie i poszukać w nim błędów. Może także sprawdzić czy na rynku zaszły istotne zmiany, które mogły zniszczyć efektywność strategii.

W dyskusji w ramach podcastu The Investor’s Field Guide wymieniono jedną z takich potencjalnych zmian: wzrost popularności strategii powodujący duży napływ środków. Asness trafnie zauważa, że sama świadomość (wśród inwestorów) istnienia strategii nie obniża jej efektywności. Napływ środków może jednak zmniejszyć skuteczność wykorzystywanych czynników. Podaje jeden ze sposobów w jaki badano ten problem w przypadku strategii używanych w AQR. Badacze z AQR sprawdzili czy różnice pomiędzy ekstremami na rynku zostały sprasowane. Jeśli strategia obejmuje krótką sprzedaż drogich spółek (np. z wysokim wskaźnikiem C/WK) i długie pozycje na tanich spółkach (z niskim C/WK) to napływ środków do tego rodzaju strategii obniżyłby różnicę pomiędzy drogim segmentem rynku a tanim segmentem rynku. Drogi segment rynku stałby się relatywnie tańszy, a tani segment rynku stałby się relatywnie droższy. Zdaniem Asnessa różnica w rynkowych wskaźnikach dla drogiego i taniego segmentu rynku nie odbiega od historycznych poziomów.

Zarządzający w AQR zwraca też uwagę na jeszcze jedną kwestię związaną z okresami słabszych wyników strategii inwestycyjnych. Jego zdaniem takie okresy mogą być powodem, dla którego strategie pozostają skuteczne w długim terminie. Jeśli inwestorzy wiedzą o istnieniu tych strategii ale przez okresy słabszych wyników nie są w stanie zdyscyplinowanie trzymać się tych strategii to wykorzystywane przez strategie anomalie nie zostaną zneutralizowane. Podobną myśl regularnie wyraża Warren Buffett. Gdyby kupowanie i trzymanie w portfelu fundamentalnie zdrowych, dobrze wycenionych ale ogólnie nieekscytujących spółek było łatwe z emocjonalnego punktu widzenia to dużo więcej inwestorów mogłoby pójść w ślady Buffetta a tym samym obniżyć albo zneutralizować efektywność tej strategii.

W wywiadzie Asnessa w programie The Investor’s Field Guide znajduje się wiele użytecznych dla inwestorów idei i to nie tylko dla inwestorów stosujących strategie ilościowe. Asness przestrzega na przykład przed idealnym dopasowywaniem parametrów strategii do progu bólu inwestora – jego zdaniem zawsze warto pozostawić rozsądny bufor bezpieczeństwa. Zwraca także uwagę na potencjalne zalety „świadomego samooszukiwania się” w przypadku inwestycji w aktywa, w których ograniczona płynność maskuje ich zmienność. Dla instytucjonalnych inwestorów takim segmentem jest private equity. Dla drobnych inwestorów taką inwestycją „z ukrytą zmiennością” może być rynek nieruchomości.