Paradoks historycznych szczytów

W poprzednim tekście przedstawiłem rynek akcji jako wehikuł zapewniający inwestorom ekspozycję na najbardziej efektywny mechanizm tworzenia majątku w historii: długoterminowy trend wzrostu zysków spółek giełdowych.

Zdawałem sobie sprawę, że pisanie o rynku w takim racjonalnie optymistycznym tonie może być odebrane jako przejaw ekstremalnie byczego nastawienia, nawet jeśli ma formę refleksji o długoterminowej naturze rynku. Tym bardziej że tekst opublikowałem w dniu, w którym S&P 500 i Nasdaq ustanawiały nowe historyczne szczyty.

Przy szczytach nawet umiarkowany optymizm brzmi jak lekkomyślność, a nawet skrajny pesymizm wydaje się rozsądny i intelektualnie głęboki.

To paradoks historycznych szczytów — ATH. Dane historyczne pokazują, że nowe maksima trendu nie są sygnałami sprzedaży, zwłaszcza w średnim i długim terminie. Reguła dotyczy zarówno indeksów, jak i pojedynczych spółek.

Jakiś czas temu analitycy JP Morgan stworzyli zestawienie wyników „kupowania historycznych szczytów na S&P 500”. Porównali je z kupowaniem S&P 500 w dowolnym innym niż ATH dniu.

Za JP Morgan

Z punktu widzenia znajdującego się poza rynkiem inwestora kupowanie na historycznych szczytach jest emocjonalnie kosztowne: kupuje w najgorszym możliwym momencie. W każdym innym momencie w historii zapłaciłby mniej.

Podobny problem mają rynkowi komentatorzy. Przy rynkowych szczytach mogą myśleć, że mieli tysiące lepszych okazji, by przejawiać optymistyczne nastawienie. Każdy kolejny historyczny szczyt zbliża rynek do lokalnego szczytu i korekty, w czasie których będą „głupio wyglądać ze swoim optymizmem”.

Powyższe rozterki dotyczą także komentatorów niezajmujących się „timingiem rynku”, czyli prognozowaniem, w którą stronę rynek podąży w krótkim i średnim terminie. Każdy tekst, nawet w neutralny sposób omawiający historyczne trendy, można zakwalifikować jako optymistyczny lub pesymistyczny.

Pesymizm w finansach z reguły wygląda na bardziej analityczny i kojarzony jest z intelektualną wnikliwością pozwalającą dostrzegać ryzyka i zagrożenia. Łatwo też obudować go faktami makroekonomicznymi, geopolitycznymi czy anegdotycznymi historiami o rynkowych ekscesach. Rynek ma zawsze tysiące powodów, by spadać.

Optymizm łatwo pomylić z bezmyślnym podążaniem za trendem i bezrefleksyjnym kupowaniem dominującej rynkowej narracji. Optymista wydaje się ignorować rynkowe ryzyka. Przy szczytach wygląda jak „ofiara” FOMO.

Łatwo jest zbudować rynkowy autorytet, przewidując katastrofy, ostrzegając, pokazując zagrożenia i krytykując oznaki rynkowego entuzjazmu. W przypadku nadejścia korekty rynkowy komentator wygląda jak rynkowy guru. Gdy korekta nie nadejdzie, zawsze może wyjaśniać, że był zwyczajnie ostrożny.

Gdy korekta zaskoczy rynkowego optymistę, ten nie ma nic na swoje usprawiedliwienie.

Historyczne szczyty wzmacniają pokazaną wyżej asymetrię. Gdy rynek jest najwyżej w historii, każdy wzrost wydaje się podejrzany, a każdy rynkowy eksces wygląda jak „ten” sygnał sprzedaży. Każda pozytywna teza naraża autora na zarzut, że używa argumentu „tym razem będzie inaczej”.

W rzeczywistości giełdy ustanawiają historyczne szczyty z reguły dlatego, że rynkowe fundamenty są mocne, a nowe maksima często są częścią dłuższego trendu wzrostowego, a nie jego końcem.

Rynkowi komentatorzy, którzy nie należą do obozów wiecznych byków ani wiecznych niedźwiedzi, mogą zdecydować się na strategię umiarkowanego kontrarianizmu.

Strategia wynika z założenia, że przy rynkowych szczytach inwestorom przyda się dawka ostrzeżeń, wynajdywanie zagrożeń i krytyka skrajnie byczych narracji. W czasie głębokich korekt inwestorzy mogą z kolei skorzystać z uspokajających przekazów i pokazywania optymistycznego, długoterminowego obrazu rynku.

Moim zdaniem umiarkowany kontrarianizm ma dwie słabości. Po pierwsze wymaga umiejętności „timingowania rynku”. Trzeba wiedzieć, kiedy ostrzegać, a kiedy zachęcać i uspokajać.

Po drugie zakłada, że komentator „stoi ponad rynkiem”, jest niezależnym obserwatorem. W rzeczywistości komentator czyta te same nagłówki, odczuwa ten sam rynkowy sentyment i analizuje te same wykresy. Tak jak inni inwestorzy odczuwa euforię i strach. Krótko mówiąc, ulega tym samym skrzywieniom co reszta uczestników rynku.

Ja wybrałem strategię pisania o tym, co mniej w danej chwili zainteresuje, zainspiruje lub co zaprząta mi głowę. Staram się, by było to podejście „neutralne rynkowo”.

Z historycznego punktu widzenia podejście neutralne rynkowo oznacza umiarkowany, rozsądny długoterminowy optymizm wynikający z tego, że w długim terminie zyski spółek rosną.

Zachowywanie racjonalnego optymizmu na rynku akcji często jest niekomfortowe. Nawał złych wiadomości w bessie sprawia, że łatwo jest kwestionować optymistyczne podejście i oddać się obawie, że „tym razem wszystko się zawali”. Przy historycznych szczytach nasuwają się pytania o granice optymizmu i obawa, że „wyjdzie się na głupka”, gdy rynek wpadnie w naturalną korektę.

Rzecz w tym, że historyczne szczyty są naturalnym efektem rynkowego mechanizmu, w którym przedsiębiorstwa rozwijają technologie, poprawiają efektywność i zwiększają zyski.