Dlaczego strata 45 miliardów dolarów nikogo nie przestraszyła?

Dwadzieścia osiem lat temu, w sierpniu 1998 roku rząd Rosji ogłosił dewaluację rubla oraz 90-dniowe moratorium na część zobowiązań. W praktyce oznaczało to, że Rosja przestaje spłacać swój dług. Poprzednio taka sytuacja miała miejsce w 1918 roku. Po rewolucji bolszewickiej rząd Lenina wydał dekret unieważniający cały dług carskiej Rosji. Oczywiście między tymi wydarzeniami istniała zasadnicza różnica. Czym innym jest zawieszenie spłaty długu z powodów finansowych, a czym innym jego całkowite odrzucenie z powodów politycznych. Mimo to trudno było nie dostrzec historycznej analogii.

Pracowałem wtedy w Gazecie Giełdy Parkiet i byliśmy w centrum tych  wydarzeń. Historia działa się na naszych oczach. Również ta, której wcześniej nie znaliśmy, a związana z wydarzeniami na globalnym rynku finansowym. Bo decyzja rządu Rosji miała bardzo poważne reperkusje dla światowego systemu finansowego. W centrum uwagi znalazł się fundusz, o którym wcześniej poza środowiskiem finansowym mało kto słyszał, a który w ciągu kilku tygodni stał się symbolem jednego z największych zagrożeń dla światowego systemu finansowego.

Long-Term Capital Management (LTCM) powstał w 1994 roku z inicjatywy Johna Meriwethera, legendarnego tradera rynku obligacji z Salomon Brothers. Wraz z nim do funduszu dołączyli doświadczeni matematycy, ekonomiści i specjaliści od instrumentów pochodnych, a także dwaj późniejsi laureaci Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii – Robert Merton i Myron Scholes, współtwórca modelu wyceny opcji, za który w 1997 roku otrzyma Nagrodę im. A. Nobla w dziedzinie ekonomii. Trudno było wyobrazić sobie zespół budzący większe zaufanie. A wyniki mówiły same za siebie. W pierwszych latach działalności fundusz osiągał spektakularne wyniki, zarabiając około 28% w 1994 roku, blisko 43% w 1995 i około 41% w 1996 roku, już po odliczeniu opłat za zarządzanie. Klientami funduszu byli m.in. UBS, Bankers Trust, Merill Lynch oraz zamożne fundacje i bogaci inwestorzy. Minimalna wpłata: 10 milionów dolarów.

LTCM specjalizował się w arbitrażu, czyli wyszukiwaniu niewielkich różnic cen pomiędzy instrumentami, które z ekonomicznego punktu widzenia powinny być wyceniane niemal identycznie. W teorii był to ideał inwestowania – strategia określana często jako „zysk bez ryzyka”. Jeśli dwie bardzo podobne obligacje różniły się rentownością bardziej, niż wynikało to z modeli, fundusz kupował jedną i jednocześnie sprzedawał drugą, zakładając, że z czasem ceny ponownie się do siebie zbliżą. Ponieważ pojedyncze odchylenia były niewielkie, do osiągania wysokich stóp zwrotu wykorzystywano bardzo dużą dźwignię finansową. Już później, po upadku uznano, że dźwignia była horrendalna (32:1), zaś arbitraż zaczęto definiować nie jako „zysk bez ryzyka”, tylko „zysk z ryzykiem ukrytym poza modelem”.

Niewypłacalność Rosji uruchomiła mechanizm, którego wcześniej niemal nikt nie brał pod uwagę, a przynajmniej nie w modelach funduszu założonego przez noblistów i gwiazdy finansów. W konsekwencji decyzji Rosji, inwestorzy na całym świecie zaczęli gwałtownie uciekać od ryzyka. Sprzedawali obligacje państw rozwijających się, obligacje korporacyjne i inne bardziej ryzykowne aktywa, a kupowali najbezpieczniejsze obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych i Niemiec. W ciągu kilku dni zjawisko, które według modeli miało występować niezwykle rzadko, objęło praktycznie wszystkie rynki jednocześnie.

Dla funduszy arbitrażowych, takich jak LTCM  była to apokalipsa. Strategie, które zakładały, że różnice rentowności podobnych instrumentów będą się stopniowo zmniejszać, zaczęły przynosić coraz większe straty. Co gorsza, z rynku zniknęła płynność. Instrumenty, które w normalnych warunkach można było sprzedać w każdej chwili, nagle nie miały kupujących albo można je było sprzedać wyłącznie po cenach znacznie odbiegających od wcześniejszych notowań.

LTCM znalazł się w przedziwnej sytuacji. Teoretycznie za jakiś czas rynki obligacji powinny się uspokoić. Ale w krótkim terminie każdy kolejny dzień oznaczał wezwania do uzupełnienia zabezpieczeń, a te wymuszały sprzedaż kolejnych aktywów. Co więcej, znaczna część pozycji LTCM znajdowała się na rynku pozagiełdowym (OTC), gdzie transakcje zawierane są bezpośrednio pomiędzy instytucjami finansowymi, a nie za pośrednictwem giełdy i izby rozliczeniowej. Gdy jego sytuacja zaczęła się gwałtownie pogarszać, nikt nie potrafił szybko oszacować, kto i ile może stracić. A po drugiej stronie transakcji były największe instytucje świata: Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, JP Morgan, Deutsche Bank, łącznie ponad siedemdziesięciu partnerów.

Ta niepewność, sprawiła, że upadek LTCM zaczął być wówczas postrzegany jako zagrożenie dla całego systemu finansowego. I tu mam kilka słów dla wszystkich inwestorów, którzy w ostatnich tygodniach powtarzają jak mantrę, że w długim terminie wystarczy tylko poczekać, aż wszystko się ustabilizuje, a rynki w długim terminie w końcu i tak wzrosną.

Nie wiem, czy jesteście w stanie sobie wyobrazić to, co wówczas się działo? Spadki rozlały się na wszelkie aktywa, taniały obligacje, akcje, surowce, metale. Najbardziej pożądana była po prostu gotówka. W mediach pojawiały się pytania o to, czy obserwujemy właśnie rozpad systemu finansowego. Bank Rezerwy Federalnej (Fed) w Nowym Jorku zwołał przedstawicieli największych banków inwestycyjnych, próbując doprowadzić do prywatnego dokapitalizowania funduszu. Prezesi najważniejszych instytucji finansowych mieli przekonanie, że niekontrolowany upadek LTCM uruchomi lawinę, która pociągnie za sobą inne banki, a wielkości strat nikt nie potrafił ocenić.

W sumie, sytuacja trwała zaledwie kilka tygodni. Od rosyjskiej niewypłacalności do zorganizowania akcji ratunkowej LTCM minęło niewiele ponad miesiąc. Fundusz praktycznie przestał istnieć, jego udziałowcy stracili niemal cały kapitał, ale żaden z największych banków nie upadł. Dzięki skoordynowanej akcji udało się uniknąć efektu domina, którego obawiano się najbardziej.

Strata: 3,6 miliarda dolarów.

Dlaczego przypominam tę historię?

Słyszeliście już pewnie o funduszu Leopolda Aschenbrennera, Situational Awareness LP. Fundusz powstał pod koniec 2024 roku. Niespełna dwa lata wystarczyły, by 24-letni były pracownik OpenAI stał się kolejnym cudownym dzieckiem Wall Street. Wyniki? Ponad 1000% od startu i około 270% tylko w pierwszych miesiącach 2026 roku. Co mogło pójść nie tak?

No cóż, w wyniku gwałtownej przeceny spółek związanych z sektorem sztucznej inteligencji wartość jego portfela skurczyła się o około 45 miliardów dolarów. Ponad  dziesięciokrotnie więcej niż stracił LTCM. Tym razem jednak rynki w zasadzie wzruszyły ramionami. Nie było spotkań banków centralnych ani dyskusji o przyszłości światowego systemu finansowego. Jeden z największych funduszy hedgingowych na świecie, Citadel, przejął większość portfela akcyjnego Situational Awareness i na tym praktycznie zakończyła się cała historia.

Co takiego zmieniło się przez niespełna trzy dekady, że fundusz tracący dziesięć razy więcej pieniędzy przestał być zagrożeniem dla światowych finansów? W tym wypadku najważniejsza była nie wysokość strat, tylko struktura portfela i powiązaniach z resztą rynku.

LTCM zarabiał przede wszystkim na arbitrażu prowadzonym z wykorzystaniem ogromnej dźwigni finansowej. Znacząca część jego ekspozycji opierała się na instrumentach pozagiełdowych (OTC), zawieranych bezpośrednio z największymi bankami świata. Problem LTCM był problemem instytucji, które były po drugiej stronie transakcji.

Situational Awareness również korzystał z dźwigni finansowej i instrumentów pochodnych, jednak jego portfel był zdominowany przez akcje oraz giełdowe opcje na spółki związane z sektorem sztucznej inteligencji. Były to aktywa znacznie prostsze do wyceny i przejęcia przez innych uczestników rynku. Gdy fundusz został zmuszony do sprzedaży pozycji, większość portfela przejął Citadel. Straty ponieśli przede wszystkim inwestorzy funduszu i jego kredytodawcy. To też pokazuje, że regulowany rynek giełdowy ma mnóstwo zalet w takich sytuacjach, w odróżnieniu od rynków pozagiełdowych.

[Foto: Okładka BusinessWeek z 12 października 1998]