Ktoś zauważył w mediach społecznościowych, że medialne relacje z tegorocznej konferencji Wall Street sugerują, że przeobraziła się w stypę po Getbacku.
Temat Getbacku zdominował także spotkanie Sebastiana Buczka, prezesa Quercusa, z inwestorami indywidualnymi na tej konferencji. Na początku kwietnia przeniesiono obligacje Getbacku warte około 86 mln złotych (licząc po wartości nominalnej) z funduszy zarządzanych przez Quercus do specjalnego funduszu, który sfinansowała w połowie spółka a w połowie jej prezes. W ten sposób ochroniono klientów funduszy Quercusa przed stratami związanymi ze spadkiem wartości obligacji Getback. Połowę tych strat przeniesiono na akcjonariuszy Quercusa a połowę wziął na siebie Sebastian Buczek. Ten ruch spotkał się z uznaniem części komentatorów ale wzbudził także sporo kontrowersji. Problemy Quercusa z obligacjami Getback można dostrzec na wykresie notowań tej spółki:
W Karpaczu Sebastian Buczek bronił decyzji o transferze obligacji. Osłonienie klientów funduszy przed stratami wynikającymi z obecności obligacji Getback w portfelach przedstawiał jako kosztowną ale odważną i odpowiedzialną decyzję, wyznaczającą nawet standardy dla innych firm z sektora usług finansowych. Interesująco wygląda zestawienie tej deklaracji z przyznaniem przez zarządzającego, że brak transferu obligacji mógłby doprowadzić do masowego wycofywania środków klientów z funduszy Quercusa. Zestawienie tych wypowiedzi sugeruje, że decyzja o transferze obligacji miała złożone motywacje.
Na konferencji Wall Street prezes Quercusa bronił także decyzji o inwestowaniu aktywów funduszy w obligacje Getback. Warto zwrócić uwagę na argumenty Sebastiana Buczka ponieważ w dyskusji publicznej coraz mocniej rozpychają się interpretacje sugerujące, że już w drugiej połowie 2017 roku Getback wysyłał mnóstwo ostrzegawczych sygnałów i wnikliwi inwestorzy mogli już wtedy dojść do wniosku, że poważne problemy spółki są kwestią najbliższego czasu. Takie interpretacje wynikają albo z efektu pewności wstecznej albo są świadomymi próbami wykreowania się na rynkowych guru z wykorzystaniem efektu pewności wstecznej.
Należę do osób wnikliwie analizujących informacje i komentarze dotyczące małych i średnich spółek na GPW i nie przypominam sobie w 2017 roku żadnych poważnych opinii sugerujących upadłość Getbacku w relatywnie bliskim horyzoncie czasowym. Były opinie wyrażające sceptycyzm wobec wysokiej wyceny rynkowej spółki, były komentarze ostrzegające przed agresywnym, opartym o wysoką dźwignię finansową modelem biznesowym spółki (na ten problem zwracali uwagę nawet analitycy wydający pozytywne rekomendacje dla akcji spółki) ale scenariusza upadłości spółki w pierwszej połowie 2018 roku nie było w tej części inwestycyjnej dyskusji, którą śledzę.
Można założyć, że rynek finansowy w Polsce był w IV kwartale 2017 roku totalnie ślepy na oczywiste sygnały ostrzegawcze nadchodzącej upadłości. Z całą pewnością nie byłaby to największa pomyłka branży czy generalnie szerokiej grupy ekspertów. Bardziej przemawia jednak do mnie interpretacja Sebastiana Buczka, który wskazuje, że to ewidentne błędy Zarządu, Rady Nadzorczej i strategicznego akcjonariusza na przełomie 2017 i 2018 roku zdecydowały, że w okresie kilku miesięcy Getback przesunął się z pozycji spółki z agresywnym modelem ekspansji na pozycję spółki na granicy przetrwania.
Prezes Quercusa wskazuje, że gdy jego fundusze kupowały obligacje Getback w 2016 i 2017 roku to sytuacja finansowa spółki była dobra. W rozmowie z Pawłem Sołtysem zdecydowanie broni decyzji o inwestowaniu w obligacje windykacyjnej spółki: nie zrobiliśmy nic złego, cały proces inwestowania związany z obligacjami Getbacku był zrobiony w sposób profesjonalny, wszystko było zrobione należycie.
Warto tę wypowiedź Sebastiana Buczka zestawić z jego stwierdzeniem, że gdy pod koniec 2017 roku pojawiły się pierwsze sygnały problemów Getback to zarządzającym pozostało się jedynie modlić by jak najwięcej obligacji pozostało wykupionych. Zarządzający przyznaje, że pozbycie się obligacji wartych kilkadziesiąt milionów byłoby niezwykle trudne.
Powstaje w tym miejscu pytanie: czy naprawdę nie można nic zarzucić procesowi inwestycyjnemu, w którego wyniku zostaje zbudowana pozycja, z którą przy pierwszych sygnałach ostrzegawczych nie można nic zrobić z wyjątkiem modlitwy? Gdybym w swoim portfelu inwestycyjnym zbudował pozycję, z której nie mógłbym sensownie wyjść po pojawieniu się negatywnych informacji o spółce uznałbym to za swój błąd inwestycyjny.
Warto przy tym podkreślić, że w przypadku trochę większych inwestorów indywidualnych nie jest to scenariusz czysto hipotetyczny. Z kwartalnych statystyk GPW wynika, że mniej więcej połowa spółek na GPW ma przeciętne sesyjne obroty poniżej 30 tysięcy złotych, około jedna trzecia poniżej 15 000 (przyjąłem 65 sesji w kwartale). Oznacza to, że dla sześciocyfrowych pozycji w portfelu inwestycyjnym (powyżej 100 000 złotych) istnieje w segmencie małych i średnich spółek na GPW realne ryzyko płynności. Na NewConnect jest dużo, dużo gorzej.
Co ciekawe, pod pewnym względem problemy Sebastiana Buczka i tysięcy drobnych posiadaczy obligacji Getback mają dokładnie to samo podłoże. Tym co ich zraniło nie jest selekcja obligacji. Straty w inwestowaniu w obligacje o ratingu kredytowym Getback są nieuniknione. Dane historyczne mówią, że w horyzoncie 5 lat upada około 20% emitentów. Problem drobnych posiadaczy obligacji Getback wynika z otwarcia wielkich pozycji, z reguły na jednej serii jednego emitenta. Ich relacje wskazują, że ten błąd był często wynikiem nieodpowiedzialnych lub oszukańczych praktyk sprzedażowych i przedstawiania obligacji Getback jako odpowiednika lokat bankowych. Nie jest to jednak tematem niniejszego tekstu.
Gdyby obligacje Getback były częścią zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego to ich posiadacze przełknęliby 30%-40% stratę na tej pozycji. Katastrofalny błąd, który popełnili nie dotyczył selekcji aktywów dotyczył zarządzania ryzykiem, zarządzania wielkością pozycji. Problemem obligatariuszy Getback nie jest to, że kupili obligacje Getback ale to, że kupili ich zbyt dużo w stosunku do wielkości swojego portfela. Błędna selekcja aktywów może istotnie obniżyć wyniki inwestycyjne ale z reguły nie prowadzi do katastrofalnych strat. Do katastrofalnych strat prowadzi inwestowanie w aktywa*, które są częścią oszustwa finansowego ale nie klasyfikowałbym takich sytuacji jako błędnej selekcji aktywów.
* Na przykład w dzieła sztuki, z gwarancją odsprzedaży z 36% zyskiem po roku
