Czy fundusze inwestują czy spekulują? I jaki ma to wpływ na ryzyko posiadaczy ich jednostek?
Chciałbym nawiązać do mojego wpisu na temat funduszu UniSystem, zarządzającego środkami klientów za pomocą czysto mechanicznych systemów transakcyjnych, gdzie decyzje o kupnie i sprzedaży w 100% podejmuje komputer. Zachęcałem tam do lewarowania tej akurat inwestycji, pod jednym wszakże warunkiem – że wyniki podawane w prospekcie okażą się realne, rzeczywiste, najlepiej potwierdzone audytem, a nie (jak sądzę) jedynie papierowym wytworem, wspomaganym co gorsza (jak przypuszczam) dopasowaniem wyników do danych historycznych i brakiem standardów rzetelnej prezentacji osiągnięć. Mój pomysł na zastosowanie lewara, czyli zagranie w pewien sposób na kredyt, wymaga nieco więcej niż samego komentarza pod wpisem, więc poświęcam tematowi osobne miejsce w regularnym trybie mojego bloga.
Lewar czyli dźwignia finansowa to użycie instrumentów finansowych (np. derywatów) albo pożyczonego kapitału dla zwiększenia potencjalnego zysku z inwestycji. Ja zaproponowałem lewarowanie dwukrotne co oznacza, że finansuję zakup w 50% z kapitału własnego i w 50% z kapitału pożyczonego. Problem w tym, że użycie lewara, jeśli jest uzasadnione istnieniem przewagi strategii/inwestycji (dodatniej wartości oczekiwanej), jednocześnie zwiększa ryzyko. A z drugiej strony brak lewara nie eliminuje potencjalnych ryzyk.
Co oznacza w tym przypadku ryzyko? Najprościej rzecz ujmując – możliwość pojawienia się straty częściowej lub całkowite utracenie kapitału. W przypadku lewara x2 oznacza to, że obsunięcie wartości jednostki udziałowej w UniSystem o 50%, licząc od momentu wejścia przez inwestora do funduszu, wymazuje wartość użytego kapitału własnego do zera, pozostaje jedynie 50% sfinansowane kapitałem pożyczonym. Jeśli jednak początkowo zanotujemy zyski (przyrost wartości jednostki) to zjazd kapitału musiałby być większy niż owe 50% aby wyzerować wkład własny. Oczywiście nawet wówczas można kontynuować inwestycję ponieważ pożyczone 50% (np. z kredytu) nadal pozwoli poczekać na odbicie (lub w najgorszym scenariuszu utratę i tych pożyczonych środków). Pojęcie „środki pożyczone” jest dość umowne ponieważ może się to odbyć (jak u mnie) również przez przesunięcie pieniędzy z bezpiecznych inwestycji (np. z lokat) do puli aktywów wystawionych na ryzyko.
Pierwszy argument za tym by zastosować dźwignię leży w specyfice samego funduszu. Otóż pomimo tego, że w dużej części posiłkuje się derywatami, to nie używa w tym celu lewara niemal wcale. Proszę spojrzeć na prospekt UniSystem:
http://www.union-investment.pl/FIZ_UniSystem1_Union_Investment_TFI_S.A.-4_10_2012-.pdf
Tabela na stronie 19 zawiera wiersz „Maksymalna dźwignia finansowa – 1,29”. To nie znaczy, że lewar na tym poziomie działa non stop, tylko że tyle wynosi w szczytowych momentach. W rzeczy samej wartość nieco ponad 1 (a więc brak lewara) wychodzi z zaokrągleń pozycji. Jeśli np. program wskazujący wielkość pozycji nakazuje nam kupić 2,8 kontraktu terminowego to nabywamy w całości 3 kontrakty, wpadając w ową dźwignię w dziesiątych częściach po przecinku. Skoro fundusz nabywa wszystko praktycznie bez dźwigni i dokonuje tradingu tak płynnie jak wskazuje krzywa zysków to ja mogę wrzucić swój własny lewar zamiast nich.
Z interpretacją krzywej zmian zysków/strat trzeba jednak uważać – gdyby użyto lewara już na poziomie ich transakcji, obsunięcia kapitału mogłyby być wyższe i wyglądać podobnie jak w podobnych funduszach dystrybuowanych w Polsce typu Superfund czy MAN. Choć trzeba przyznać, że UniSystem poradził sobie w ostatnich latach bardzo dobrze (teoretycznie) i zarówno ostatni kryzys hipoteczny, delewarowanie oraz dużą na przemian z niską zmienność rynków przeżył bez większych uszczerbków.
Spójrzmy więc na owe obsunięcia. Strona 18 wspomnianego prospektu i wykres z krzywymi kapitałów. Widać tam, że maksymalny spadek kapitału funduszu wyniósł niecałe 5%. Gdybym użył dwukrotnego lewara ów spadek wyniósłby być może ok. dwa razy tyle czyli circa 10%. W tradingu systemowym zakładamy, że realne obsunięcie może wynieść dwa razy tyle tego co wyszło w testach. Gdyby to odnieść do omawianego przypadku wówczas oczekiwana wielkość obsunięcia w przyszłości wyniosłaby 10%, a z moim lewarem dałoby to ok. 20% zjazdu. Proszę to porównać do innych funduszy ryzykownych (np. akcyjnych), które również nie stosują lewara – tam niemal we wszystkich widzimy 50 do 80% obsunięć na kapitale podczas bess. Która inwestycja wydaje się bardziej ryzykowna? Na pierwszy rzut oka fundusze akcyjne, ale to przecież nie wszystkie potencjalne ryzyka.
Wypada porównać 20.% zjazd do innych możliwości alternatywnych, również ryzykownych, czyli strategii tradingowych. Ja w swoich zakładam w nich 30% (zrealizowane) straty – tzw. maksymalny drawdown (spadek od najwyższego punktu wyceny). Ale u mnie są one nieco bardziej lewarowane (forex, kontrakty) bo nawet do ok. 10:1, a rzeczywiste obsunięcia zdarzały mi się dużo większe niż 30%. UniSystem nadal wypadłby lepiej, kwestia tego jaką wrażliwość na ból przyjmują inni inwestorzy, dla których i 20% może okazać się zbyt wiele. Jednak porównując do innych komercyjnych systemów tradingowych oraz wycen zarządzanych futures (CTA) i Hedge Funds, owe 20% wygląda całkiem umiarkowanie.
Nie wymienię w krótkim wpisie wszystkich innych znaczących ryzyk (coś co dla jednego jest ryzykiem, dla innych być nie musi – vide zmienność), ale sięgnę jeszcze po ważne 2 z nich.
Pierwsze nawiązuje paralelnie do wypomnianego upadku funduszu LTCM. Fundusz ów zaangażował się na zbyt dużą dźwignię, zgarnął w pewnym momencie zbyt wiele płynności z rynku (sam stając się rynkiem), a wreszcie Rosja ogłosiła niewypłacalność i odmówiła obsługi obligacji co ostatecznie pogrążyło LTCM. Zachwianie płynności UniSystemowi nie grozi, nawet jeśli ich kapitał wyniósłby dziesiątki miliardów USD. Gdyby zawieszono natomiast handel derywatami na wielu giełdach (lub odmówiono realizacji praw z nich) to w zasadzie posypałby się globalny system finansowy wraz z tysiącami instytucji a więc i wszystkie inne fundusze, bez znaczenia czy z lewarem czy bez, a także prywatne rachunki.
I sprawa druga – ryzyko wynikające ze strategii inwestycyjnej. W UniSystem wszystko opiera się na timingu a więc obsunięcia nie wynikają najprawdopodobniej z chwilowej dekoniunktury i papierowych zapisów strat, ale z rzeczywiście zamykanych ze stratą pozycji (mogę się mylić oczywiście ponieważ nie znam pełnej strategii gry w UniSystem). Oparcie się więc w 100% na timingu to ryzyko najgorszego możliwego scenariusza a więc rozsynchronizowanie się algorytmów, które oznaczać mogłoby realne, rozliczone straty, sięgające całości kapitału (nie wiem czy fundusz zakłada jakiekolwiek poziomy obsunięć zamykające wszystkie operacje). To oczywiście potencjalnie prawdopodobne ryzyko, tak samo zresztą jak w naszych własnych strategiach i systemach timingowych, jak i CTA czy Hedge Funds. Z tą jednak świadomością przychodzimy na rynek, z góry układając program zarządzania kapitałem.
Tymczasem dla porównania drugi koniec – wszystkie pasywne i aktywne fundusze akcyjne (poza indeksowymi), które inwestują w długich terminach na zasadzie portfelowej lub tzw. „stock picking”, swoje kilkudziesięcioprocentowe obsunięcia traktują jako papierowe „straty” w komputerowych zapisach, które zostają zniwelowane podczas kolejnych hoss. W rzeczywistości jednak nawet te pasywne i tak są zmuszone dokonywać timingu – wtedy gdy na wzrostach muszą lokować napływający kapitał w coraz droższe akcje i sprzedawać gdy potrzebują środków na wypłaty dla klientów wycofujących swoje pieniądze, czy też pozbywając się akcji, które rozczarowują wynikami, plajtujące, lub też gdy zmieniają zaangażowanie na rynku ze względu na koniunkturę (np. z 90% do 60% w akcjach w związku z bessą). Owe papierowe ryzyko można teoretycznie traktować jako mniej doskwierające niż w przypadku zrealizowanego timingu w sensie zamykanych transakcji, ale już niekoniecznie w sensie wytrzymania ogromnych zjazdów po drodze.
Wielkość zaangażowania to kwestia indywidualnego podejścia, a historyczne wyniki to tylko hipotetyczna baza do rozważań o przyszłości. Moje osobiste podejście zakłada dodatkowo spekulacyjne traktowanie inwestycji w fundusze więc i inną wrażliwość na straty. Z dwojga złego wolałbym jednak ryzykowny lewar w UniSystem (o ile ich wyniki są realne) niż kilkudziesięcio procentowe „papierowe” spadki w funduszach akcyjnych. Jednak niedoświadczonym inwestorom sugeruję dokonanie ostrożnych obliczeń swoich preferencji i wyłożenie nie więcej niż 15-20% kapitału jak podpowiada sam UniSystem. Nadal mam duże zastrzeżenia co do sposobu prezentacji przez nich wszystkich ryzyk oraz stóp zwrotu i dlatego sam póki co nie wyłożę na ów projekt nawet złotówki. Nie wykluczam jednak zrobienie tego w przyszłości jeśli uwiarygodnią wyniki. A ze swoich źródeł już wiem, że mogą być z tym problemy…
—Kat—
Dodaj komentarz