Robert Gwiazdowski w weekend w jednym z programów powiedział, że giełda to kasyno. No i rozpalił cały twitterowy internet, zwłaszcza tych wszystkich Inwestorów przez wielkie I, którzy reagują ogromnym wzmożeniem, gdy ktoś porównuje inwestowanie na giełdzie do spekulacji albo gry, a już nie daj Boże do hazardu. Gwiazdowski postanowił dołączyć tym samym do Marka Belki, który w grudniu 2011 będąc wówczas prezesem NBP, stwierdził identycznie (Inwestuj z prezesem NBP).
Jest mi bardzo nie po drodze z poglądami Roberta Gwiazdowskiego i nie zgadzam się również ze stwierdzeniem, że giełda to kasyno. Choćby dlatego, że na giełdzie nie ma darmowych drinków, w odróżnieniu od tego, co oferuje wiele przybytków hazardu. Tyle że problem nie polega na tym, czy giełda jest kasynem, czy nim nie jest. Problem polega na tym, co inwestorzy, czyli każdy z nas, robią z możliwościami, jakie daje giełda, a precyzyjniej to ujmując – mając dostęp do tych wszystkich instrumentów, które są notowane na giełdach – akcji, obligacji, instrumentów pochodnych. Nie wspominając już o ogromnym rynku pozagiełdowym.
Mówimy więc o aktywności ludzi. A nie o budynku, sposobie organizacji handlu, czy systemie transakcyjnym. To zaś, że aktywność giełdowa może prowadzić do zachowań, które bez większego nadużycia możemy nazwać hazardowymi, a w skrajnych przypadkach prowadzą również do uzależnienia, nie jest żadnym szczególnie odkrywczym stwierdzeniem. Istnieje na ten temat całkiem pokaźna literatura naukowa.
Giełda jako szczególne kasyno
W jednym z takich badań, zatytułowanym zresztą prowokacyjnie The stock market as a casino, autorzy rozpoczynają od cytatu z Benjamina Grahama z Inteligentnego inwestora:
„inwestowanie to specyficzny rodzaj kasyna – takiego, w którym ostatecznie nie możesz przegrać, o ile grasz wyłącznie według zasad, które dają ci przewagę”. – Benjamin Graham, Inteligentny inwestor (2003)
Graham nazywa więc inwestowanie szczególnym rodzajem kasyna, w którym można przechylić szanse na swoją korzyść, jeśli przestrzega się odpowiednich reguł. Nie pisze, że kupowanie akcji jest tym samym co obstawianie czerwonego w ruletce. Co więcej, ani Graham – fundamentalista, ani aktywni traderzy, którzy piszą o szansach i prawdopodobieństwie nie dywagują o tym, czy chodzi o giełdę jako sposób organizacji handlu. Zdecydowanie wszyscy rozumieją, że chodzi o działania człowieka. Działania w warunkach niepewności, ograniczonego dostępu do informacji, asymetrii tych informacji i różnych celów i interesów działających na giełdzie uczestników. Inne cele ma wielki arbitrażysta i inne drobny spekulant.
Jaka jest część wspólna inwestowania na giełdzie a podejmowania się działań hazardowych w kasynach. Tu autorzy, czyli Moritz Mosenhauer, Philip WS Newall, Lukasz Walasek, wymieniają: możliwość wygranej, możliwość straty, niepewność wyniku, bardzo duża ilość bodźców i informacji oraz możliwość częstego podejmowania kolejnych decyzji. Każdy z tych elementów – charakterystycznych dla giełdy sprawia, że istnieje ryzyko uzależnienia oraz podejścia do rynku, jak do gry hazardowej. Co więcej może się wiązać z naszymi cechami – nadmierną pewnością siebie, słabą wiedzą finansową, czy w końcu zbyt częstym dokonywaniem transakcji. Jak sami piszą „niektórzy nabywcy akcji mogą być podobnie zmotywowani marzeniem o trafieniu szczęścia dzięki jednemu trafnemu wyborowi akcji”, a to zbliża do traktowania giełdy (inwestowania), jak gry w kasynie.
Czego inwestor może nauczyć się przy pokerowym stole
Mógłbym tu zakończyć, albo przytoczyć jeszcze kilka badań pokazujących związki między aktywnością inwestycyjną, skłonnością do hazardu, częstotliwością zawierania transakcji czy poszukiwaniem emocji. Tyle że znacznie ciekawsze wydaje mi się coś innego. Dlaczego tak wielu ludzi zawodowo zajmujących się rynkiem, w tym również inwestorów fundamentalnych, zupełnie bez skrępowania porównuje inwestowanie do gier? I nie chodzi tu nawet o ruletkę czy jednorękiego bandytę, czyli gry, w których wynik zależy przede wszystkim od przypadku. Znacznie częściej pojawia się poker. To rozróżnienie jest ważne. Poker jest grą o niepełnej informacji. Nie znamy kart przeciwnika, nie wiemy, jaka karta pojawi się za chwilę, ale podejmujemy decyzję na podstawie tego, co wiemy w danym momencie. Oceniamy prawdopodobieństwo, próbujemy określić własną przewagę, obserwujemy zachowanie innych, decydujemy, czy w ogóle wejść do gry i jak dużą część kapitału zaryzykować. A przede wszystkim musimy zaakceptować rzecz dla wielu osób wyjątkowo niewygodną: dobra decyzja może zakończyć się stratą, a idiotyczna zyskiem. Aha i jeszcze działamy pod presją stresu. Brzmi znajomo?
Aaron Brown, zajmujący się profesjonalnie ryzykiem tak rozpoczyna swoją książkę „Pokerowe oblicze Wall Street”
Hazard leży u podstaw koncepcji i instytucji ekonomicznych, niezależnie od tego, jak niekomfortowo czuje się z tym wielu przedstawicieli branży finansowej. Nic dziwnego, że poker, czyli gra hazardowa, której natura najbardziej przypomina rynki finansowe, cieszy się ogromną popularnością wśród finansistów. Grając w pokera, można się nauczyć, jak odnieść sukces na rynkach finansowych, a rynki finansowe mogą dawać równie wartościowe lekcje, jak wygrywać w pokera.
Cała jego książka jest o podejmowaniu ryzyka, o próbie oszacowania tego ryzyka, gdy mamy niepełne informacje. A nie o tym, czy giełda jest budynkiem kasyna, i czy akcje to żetony, a zyski zależą od krupiera. W przedmowie do książki Browna, Nassim Taleb pisze:
Dopóki nie zajrzałem do książki Browna, nie interesowała mnie żadna forma hazardu. Przyjąłem radykalne stanowisko, że w przeciwieństwie do tego, co można przeczytać w rozmaitych publikacjach na temat teorii prawdopodobieństwa oraz we wprowadzających w błąd książkach o historii prawdopodobieństwa i „ryzyka”, hazard nie może nauczyć nas niczego o prawdziwej przypadkowości ani nie może posłużyć jako źródło wiedzy pozwalającej odnaleźć się w chaotycznej, nieuproszczonej rzeczywistości. […] Odkryciem było dla mnie, że poker znacznie różni się od błądzenia losowego, w związku z czym możemy się na jego przykładzie czegoś nauczyć. Więcej nawet, jest on być może jedynym źródło wiedzy na temat losowości. Dlaczego? Mówiąc najprościej, w pokerze są ukryte inne obszary niepewności. Przy pokerowym stole można spotkać frajerów, czyli ludzi, którzy sami się proszą, aby ich wykorzystać. Można również spotkać ludzi, dla których to właśnie my jesteśmy takimi frajerami (choć oczywiście nie mamy o tym pojęcia). Nie rzucamy monetą i nie poruszamy się w lewo lub w prawo. Nie obstawiamy przeciwko wielkiej maszynie, na przykład przeciwko kołu ruletki. Nie losujemy w ciemno przeciwników. Musimy zmierzyć się z innymi ludźmi.
Ja bym dodał jeszcze do ostatniego zdania Taleba, to co staram się przekazywać od lat, również wybierając do wydania określone książki – Musimy zmierzyć się z samymi sobą.
I jeszcze zdanie od Taleba.
Świat pokera przypomina rzeczywistość ze względu na niepewność co do kart, niepewność co do strategii obranej przez innych, a także niepewność co do postrzegania przez innych naszej strategii. To, co dzieje się przy pokerowym stole, w swej nieprzewidywalności przypomina życie.
A co na to fundamentaliści?
Aaron Brown jest traderem, pracował jako szef działu zarządzania ryzykiem. Można więc powiedzieć, że jego postrzeganie może być inne niż długoterminowego inwestora, który szuka na giełdzie tego, czym ona jest „wzrostu wartości przedsiębiorstw”. No to zatrzymajmy się przez chwilę przy Davidzie Einhronie. Einhorn jest jednym z najbardziej znanych inwestorów fundamentalnych ostatnich dekad, założycielem Greenlight Capital. Analizuje spółki, ich biznesy, bilanse i wyceny. Trudno więc wrzucić go do worka z traderami zawierającymi dziesiątki transakcji i szukającymi przewagi. Przy okazji jest również znakomitym pokerzystą. W 2006 roku zajął 18. miejsce w głównym turnieju World Series of Poker, a sześć lat później był trzeci w turnieju Big One for One Drop, wygrywając ponad 4 miliony dolarów. Traktuje te dwa światy bardzo podobnie
Zarówno poker, jak i inwestowanie są grami z niepełną informacją.
To nie znaczy oczywiście, że Einhorn uważa akcje za żetony, giełdę za kasyno, a analizę fundamentalną za sposób obstawiania kart. Porównuje proces podejmowania decyzji. W obu przypadkach mamy pewien zestaw informacji, nigdy jednak nie mamy wszystkich. Na ich podstawie próbujemy ocenić prawdopodobieństwo różnych scenariuszy, znaleźć sytuację, w której mamy przewagę, a następnie zdecydować, czy warto zaryzykować i jak dużo. Co więcej, w obu przypadkach wynik pojedynczej decyzji niewiele mówi o jej jakości. Można mieć przewagę, podjąć świetną decyzję i stracić. Można nie mieć żadnej przewagi, zrobić coś kompletnie idiotycznego i zarobić. Dopiero seria takich decyzji zaczyna mówić coś o umiejętnościach gracza albo inwestora. Einhorn posługiwał się pokerem również wtedy, gdy tłumaczył własne podejście do inwestowania w wartość. Nie chodzi o to, żeby bez przerwy być w grze. Wręcz przeciwnie. Można długo czekać na sytuację, w której oceniamy, że przewaga jest po naszej stronie. A gdy już taka sytuacja się pojawi, znaczenie ma nie tylko to, czy zagramy, ale również ile postawimy.
Brzmi to podejrzanie podobnie do zasad zarządzania kapitałem. I trudno, żeby było inaczej. Właśnie problemem „ile postawić, jeśli mamy przewagę” zajmował się John Kelly, naukowiec z Bell Labs, twórca kryterium noszącego dziś jego nazwisko. Edward Thorp przeniósł tę koncepcję najpierw do blackjacka (!), a później na rynki finansowe. W obu przypadkach pytanie było w gruncie rzeczy podobne: jeśli uważasz, że masz przewagę, jak dużą część kapitału powinieneś zaryzykować? Podobne problemy zajmowały Larry’ego Williamsa, tradera i analityka technicznego, oraz Billa Millera, jednego z najbardziej znanych amerykańskich inwestorów fundamentalnych. Ten ostatni lubił przywoływać trzy zasady legendarnego pokerzysty Puggy’ego Pearsona: trzeba wiedzieć, kiedy ma się przewagę, umieć zarządzać pieniędzmi i znać samego siebie. Miller komentował, że właściwie jest to wszystko, co trzeba wiedzieć o inwestowaniu.
Hossa. Hokus pokus i niepewność znika
Dekady rozważań nad niepewnością, charakterem rynków, przewagą i zarządzaniem ryzykiem, a polscy inwestorzy w czasie kilkuletniej hossy potrafią na to wszystko odpowiedzieć: „na akcjach w długim terminie na 99% zarobisz pieniądze”. Następnie oburzają się na niezbyt mądre słowa medialnej postaci, która sama przyznaje, że nie inwestuje. I w tej sytuacji naprawdę nie wiem, kto ma rację: wielcy inwestorzy i traderzy, profesjonaliści od ryzyka, którzy przez dekady zastanawiali się, jak działać w warunkach niepewności, czy beneficjenci kilkuletniej hossy, którzy najwyraźniej uznali, że wystarczy odpowiednio wydłużyć horyzont, żeby niepewność zniknęła.
I mają na to dowody w postaci odpowiednich długoterminowych wykresów, na których wieloletnie bessy są ząbkami, a człowiek ze swoimi emocjami nie istnieje. Ale inwestują ludzie, a nie wykresy, giełdy, czy akcje.
Wykład D. Einhorna z 2006 podczas Value Investing Congress
Dodaj komentarz