Rynek uczy. Tylko nie wszystkich tak samo.

W świecie inwestycji efekt dyspozycji to skłonność inwestorów do utrzymywania w portfelu stratnych pozycji i sprzedawania zyskownych pozycji.

To podejście sprzeczne z popularną i skuteczną rynkową zasadą, że należy ucinać straty i pozwalać rosnąć zyskom.

Tai Lo Yeung, Rong Liu, Jessica Wachter, Michael Kahana i Yongjie Zhang w pracy „Navigating Through Fear and Greed: The Experience-Driven Disposition Effect” zbadali, czy indywidualne doświadczenia inwestora — to, czy w ostatnim okresie doświadczał zysków czy strat — mają wpływ na siłę efektu dyspozycji. O badaniu pisał niedawno Joachim Klement.

Badanie nie tylko przedstawia konsekwencje efektu dyspozycji na „żywym przykładzie”, ale analizuje także wpływ rynkowych doświadczeń na podejście do inwestowania oraz bada, czy inwestorzy czegoś się uczą w czasie swojej obecności na rynku.

Dla mnie najciekawszą częścią badania jest wykres, który pokazuje rozkład stóp zwrotu sprzedanych pozycji oraz pozycji utrzymywanych w portfelu.

Za Tai Lo Yeung, Rong Liu, Jessica Wachter, Michael Kahana i Yongjie Zhang

Histogramy bardzo się różnią. Ten po lewej ma zdecydowanie bardziej gruby lewy ogon. W portfelach zostaje dużo więcej pozycji przynoszących stratę niż przynoszących zysk – pozycje ze stratą są nadreprezentowane wśród niesprzedanych pozycji. Rozkład stóp zwrotu w prawym histogramie jest symetryczny – z portfela sprzedawane są zarówno pozycje przynoszące zyski, jak i przynoszące straty.

Proszę zauważyć, że nie jest to jednorazowe zdjęcie portfeli. To nałożone na siebie tysiące zdjęć inwestycyjnych decyzji. W każdym momencie sprzedaży inwestor miał kilka pozycji do wyboru. Wykres pokazuje, co miał w portfelu i co faktycznie wybrał do sprzedaży. Co zostało sprzedane vs co mogło być sprzedane, ale nie było.

Jak widać, inwestorzy często decydowali się na pozostawianie w portfelu pozycji ze stratą. Jest ich dużo więcej niż pozycji przynoszących zyski. Kształt histogramu po lewej stronie pokazuje tendencję inwestorów „do kiszenia strat”, czyli odkładania decyzji o zamknięciu stratnej pozycji.

Przez inwestorów mam na myśli około 190 tysięcy chińskich indywidualnych inwestorów, którzy otworzyli rachunek w okresie badania.

Badacze korzystali z dokładnych danych na poziomie pojedynczych transakcji. Dane pochodziły od jednego z większych chińskich brokerów. Obejmowały okres 2013–2016, w którym chińskie akcje zaliczyły zarówno dynamiczną hossę, jak i bolesną bessę.

Mediana wielkości portfela wynosiła około 8–9 tysięcy USD. Mediana liczby pozycji wynosiła 5. Mediana wieku 36 lat. Mediana wieku rachunku to około 300 dni. W tym okresie rachunki odnotowały przeciętnie około 200 transakcji sprzedaży, co daje 2 transakcje na 3 dni.

Badanie obejmowało więc bardzo „uliczny” fragment rynku, dodatkowo reprezentowany przez aktywnie handlujących inwestorów z niewielkim doświadczeniem rynkowym. Piszę o tym, by zaznaczyć, że wyniki badania nie muszą okazać się uniwersalne.

Akademicy potrzebowali „świeżych” rachunków, bo chcieli zbadać, jak inwestycyjne doświadczenia wpływają na siłę efektu dyspozycji. Wyniki tej analizy przedstawia poniższy zestaw wykresów, które pokazują skłonność do sprzedaży pozycji spółek z zyskiem i ze stratą w zależności od rynkowego doświadczenia, od serii strat i od serii zysków.

Mogłoby się wydawać, że im większe jest doświadczenie inwestora, tym mniej popełnia błędów behawioralnych, takich jak efekt dyspozycji. Częściowo tak jest. Okazuje się, że dużo ważniejsze od samego doświadczenia jest jego rodzaj – czy było pozytywne, czy negatywne.

Za Tai Lo Yeung, Rong Liu, Jessica Wachter, Michael Kahana i Yongjie Zhang

W środkowym panelu widzimy, że inwestorzy, którzy mają za sobą więcej strat niż zysków z zamkniętych pozycji, nie „uczą się” zamykać stratnych pozycji. Przeciwnie, w ich przypadku efekt dyspozycji powiększa się, bo inwestorzy nie chcą po raz kolejny przeżywać zamykania stratnej pozycji.

Odwrotną sytuację obserwujemy w prawym panelu. Inwestorzy z większą liczbą zyskownych transakcji redukują efekt dyspozycji.

Z badania można wyciągnąć wniosek, że inwestorzy uczą się „od rynku” w asymetryczny sposób. Zyski pomagają ograniczyć błąd behawioralny w postaci efektu dyspozycji. Straty natomiast ten błąd pogłębiają.

Po serii strat rośnie niechęć do realizacji strat (doświadczania bólu). Po serii zysków maleje potrzeba realizowania zysków (konsumowania sukcesu).

Możemy sobie wyobrazić inwestycyjne błędne koło. Inwestor doświadcza strat i zaczyna unikać związanego z tym dyskomfortu emocjonalnego: szybciej sprzedaje zyski (by zaksięgować sukces) i trzyma straty (by nie przyznać się do błędu). Wyniki portfela pogarszają się, bo sprzedaje zwycięzców i zostawia przegranych. Pojawiają się kolejne straty, które jeszcze bardziej wzmacniają kontrproduktywne skrzywienie.

Powyższe rozważania wspierają przekonanie, że inwestycyjne sukcesy mogą rodzić kolejne inwestycyjne sukcesy, a inwestycyjne straty mogą wyrabiać błędne odruchy, które będą prowokować kolejne straty.