Kilka refleksji o sytuacji PBG

W poniedziałek, spółka PBG poinformowała o złożeniu do sądu wniosku o ogłoszenie upadłości z możliwością zawarcia układu. Podobne wnioski złożyły inne spółki z grupy kapitałowej PBG: Hydrobudowa i Aprivia.

Zobowiązania PBG wiceprezes tej spółki szacuje na 1,5 mld złotych. Zobowiązania grupy kapitałowej tylko wobec banków wynoszą 1,7 mld zł. Grupa osiągnęła w 2011 roku około 3,7 mld przychodów. Z całą pewnością mamy więc do czynienia z jedną z największych upadłości w historii gospodarczej Polski.

Ze względu na ekspozycję sektora bankowego (poprzez kredyty i gwarancje), sektora budowlanego (poprzez zobowiązania PBG względem podwykonawców, oraz sentyment sektora bankowego do finansowania budownictwa), sektora infrastrukturalnego (poprzez zaangażowanie PBG w kluczowe projekty, takie jak budowa Gazoportu czy budowa dwóch bloków elektrowni w Opolu) oraz sektora finansowego (poprzez inwestycje funduszy inwestycyjnych w akcje i obligacje spółki) konsekwencje upadłości PBG będą znaczące, być może, systemowe.

Warto więc przypomnieć sobie kilka faktów.

Zacznijmy od listu, który 27 kwietnia 2011 roku wiceprezes PBG, Przemysław Szkudlarczyk, skierował do akcjonariuszy PBG zaniepokojonych spadkiem kursu akcji (spadł z 250 zł. we wrześniu 2010 do 160 zł. w kwietniu 2011). Możemy w nim przeczytać: Zdajemy sobie sprawę, że zachowanie kursu akcji spółki PBG jest niepokojące dla inwestorów, niemniej jednak nie widzimy podstaw fundamentalnych do odnotowywanych ostatnio spadków. Rzeczywiście kurs akcji spółki PBG jest najniższy od prawie 5-ciu lat, jednak w naszej ocenie nie ma to związku z żadnym negatywnym zdarzeniem, które zaistniało lub mogłoby zaistnieć w spółce i wpłynąć na znaczącą jej przecenę.

Osobiście uważam, że przed PBG stoi ogromna szansa dalszego dynamicznego rozwoju, a ten rok będzie kluczowy. Pragnę uspokoić wszystkich naszych inwestorów i zapewnić, że strategia PBG jest konsekwentnie realizowana, co w naszej ocenie w konsekwencji przełoży się pozytywnie na wycenę spółki.

Kurs akcji PBG wynosi obecnie około 8 zł. Od kwietnia 2011 roku spadł o 95%, od szczytu w 2007 roku o ponad 98%. To kolejna ilustracja rzeczywistej wartości (dla inwestorów) reakcji zarządu na spadek kursu akcji spółki.

Myślę, że warto przytoczyć także wypowiedź prezesa PBG, Jerzego Wiśniewskiego, z 8 kwietnia 2011, w której prezes PBG odniósł się do negocjacji na temat sprzedaży dwóch spółek z grupy PBG: Hydrobudowy i Aprivi. Cytuję: Transakcja z OHL na pewno się odbędzie. Warunki i wszystkie szczegóły transakcji mamy zafiksowane. Umowa prawie jest zakończona, do zakończenia wszystkich związanych z Hydrobudową detali pozostały tygodnie. W spółce Aprivia nie ma już żadnych rozbieżności i sprawa jest zamknięta.

Zaledwie po miesiącu, 5 maja 2012 spółka poinformowała o zawieszeniu rozmów z OHL. Do transakcji, wskutek której do PBG miało wpłynąć ponad 0,5 mld złotych, nie doszło, choć prezes Wiśniewski wierzył, że transakcja zostanie sfinalizowano do końca 2011 roku. To jest oczywiście, hindsight bias, ale można dziś napisać, że gdyby do tej transakcji doszło to PBG najprawdopodobniej niemiałaby problemów z płynnością. Czy zarząd PBG nie był za mało elastyczny w kwestii oczekiwań cenowych?

W ogólnopolskiej prasie, na blogach i forach internetowych trwa ożywiona dyskusja o przyczynach problemów PBG. Niektórzy kłopotów PBG dopatrują się w tym, że rząd nie zgodził się zapłacić PBG więcej niż zapisano w kontraktach na wykonywane przez PBG prace budowlane. Na forach internetowych popularne są teorie spiskowe o zagranicznych bankach eliminujących perspektywiczne lidera branży budowlanej w regionie i ‘czyszczących’ teren dla zachodnioeuropejskich firm budowlanych. Moim zdaniem, warto powrócić do czerwca 2011 roku.

Pod koniec czerwca 2011 roku PBG zdecydował o przejęciu spółki Rafako. Akwizycja tej spółki, która miała miejsce w drugiej połowie 2011 roku pochłonęła około 570 mln złotych (na 50% akcji przejętych wraz z cypryjską spółką, na skupienie około 12,5% akcji z rynku i na wezwanie). Zarząd PBG zdecydował o wydaniu 570 mln na akwizycje praktycznie w przededniu olbrzymich problemów płynnościowych spółki.

Wskutek tej transakcji, dług PBG miał się zwiększyć z 1 mld do 1,5 mld złotych. PBG nie uzyskało jednak refinansowania nabycia akcji Rafako (negocjacje z bankami nie zakończyły się powodzeniem) i akwizycję sfinansowało z dostępnych limitów kredytowych i gotówki. Zarząd PBG pozbawił się więc płynności na kilka miesięcy przed tym gdy okazała się być najbardziej potrzebna.

PBG płacił za Rafako bardzo wysoką cenę. Pierwotnie, cena zakupu akcji RFK zawierała niemal 65% premię w stosunku do ceny rynkowej (pod koniec roku wynegocjowano obniżenie ceny o około 15%). Transakcja zawierana była przy wskaźniku cena/zysk na poziomie 23 (dla prognozowanych wtedy zysków RFK w 2011 roku). Większość cytowanych przez PAP analityków wskazywała, że ze strategicznego punktu widzenia przejęcie Rafako to trafne posunięcie. Jednocześnie podkreślała, że to bardzo ryzykowne przedsięwzięcie.

Wszyscy inwestorzy, analitycy i dziennikarze, szukający przyczyn upadku PBG, wszędzie tylko nie w błędach zarządu PBG, powinni zadać sobie pytanie: czy bez akwizycji Rafako  sytuacja płynnościowa PBG byłaby równie dramatyczna?

Gdyby grupie PBG udało się ‘przetrwać’ problemy płynnościowe związane z kontraktami autostradowymi i stadionowymi to dzięki akwizycji Rafako (a wcześniej Energomontażu Południe – kolejne 120 mln zł wydane na akwizycje w 2011 roku) byłaby w idealnej pozycji do skorzystania z inwestycyjnego boomu w energetyce. Zarząd PBG, prezes Jerzy Wiśniewski, chwaleni byliby za wizjonerstwo i odwagę. Tak się jednak stało, że PBG nie zdołała ‘przetrwać’ kryzysu płynnościowego, a 0,5 mld gotówki i limitów kredytowych przeznaczonych na przejęcie Rafako odegrało w tym istotną rolę.

Trwa także dyskusja o tym czy zawarte przez PBG kontrakty autostradowe i stadionowe ‘sprawiedliwie’ rozkładały ryzyko pomiędzy inwestorem (instytucjami publicznymi) a wykonawcą (PBG) i nie stawiały PBG na straconej pozycji. Cenny wkład do tej dyskusji wnieść może wypowiedź wiceprezesa PBG, Przemysław Szkudlarczyk, z października 2009 roku: Realizujemy kontrakty pozyskane w roku ubiegłym i na początku tego roku, a były one pozyskiwane w szczycie cenowym materiałów i usług budowlanych. Obecnie nie mamy przymusu, aby pozyskiwać za wszelką cenę kontrakty, na których nie moglibyśmy zrealizować satysfakcjonującej nas marży.

Nie było więc presji na podpisywanie nierentownych kontraktów a zarząd PBG optymistycznie odnosił się do wysokości marż, które zamierzał z nich uzyskiwać. Powstaje więc pytanie: kto ponosi odpowiedzialność za to, że kontrakty te okazały się jednak dla PBG nierentowne?

Czas na ostatnią refleksję: o analitykach. Ze strumienia komunikatów Bossy wybrałem rekomendacje analityczne dla PBG z ostatnich 7 miesięcy. Jak widać, dynamika problemów z płynnością PBG umknęła uwadze analityków.

* Data depeszy a nie data wydania rekomendacji