Kontynuujmy poprzedni wpis, koncentrując się w głównej mierze na samej strategii momentum. Tego słowa zamiast impet używa się nawet w polskiej literaturze i tak też utkwiło mi to w pamięci. Nie chciałbym zawracać głowy profesorowi Bralczykowi ale też nie chcę być posądzany o niechlujstwo językowe więc wolę zaznaczyć i w razie czego odwołać się w przyszłości, że oba terminy pojawiają się zamiennie. Inne tłumaczenia są zresztą równie sugestywne w odniesieniu do tego mechanizmu: pęd, rozpęd, rozmach. Natomiast sama metoda ma sporo odcieni i pewnie nie raz do niej wrócę. Let’s get ready to rumble!
W pracach akademickich, a więc i w przypadku omawianego raportu, strategia momentum nie należy do typowego arsenału analizy technicznej, nie wymaga rysowania wykresów, jest metodą statystyczną, operuje jedynie na danych historycznych – kursach instrumentów, w tym przypadku akcji. Najbardziej obrazowy i najkrótszy jej opis: kupuj wygranych, sprzedawaj pokonanych. Bez względu na fundamenty, newsy i wyceny. Teoretycznie tak prosta metoda nie powinna działać na efektywnym, dobrze rozwiniętym rynku, gdyż albo zadusiłby ją arbitraż albo zostałaby wyeksploatowana do granic możliwości. Paradoksalnie jednak gdyby fundusze mogły w pełni korzystać z jej pożytków, pęd zostałby jeszcze bardziej wzmocniony. Sporo innych studiów udowadnia, że tkwi w niej spory, realny potencjał.
London Business School od dawna i to dość intensywnie magluje ją wszerz i wzdłuż. Co mi przypadło do gustu w ich podejściu to fakt, że używają w testach metod znanych z testowania systemów transakcyjnych tzw. ?walk forward test” – całość danych dzieli się na 2 okresy i na podstawie pierwszego układa się samą strategię a jej skuteczność testuje się na drugim, którego strategia wcześniej nie widziała.
Co do meritum: czysta strategia momentum zaczyna się od cyklicznego, regularnego ułożenia wszystkich akcji w rankingu według stopy zmiany kursu w określonym przedziale czasu w przeszłości. W tym wypadku ranking był robiony cyklicznie co miesiąc natomiast stopę zwrotu liczono za każdym razem za ostatnie 12 miesięcy. Następnie wybiera się określoną ilość akcji z tych z największymi wzrostami w zadanym okresie, np. 10% najlepszych, i te kupuje się do portfela, natomiast na określoną ilość (np. 10%) tych z dołu rankingu otwiera się krótkie pozycje (short sell). Alternatywnie, jak niestety w przypadku naszego rynku, gdzie krótka sprzedaż praktycznie nie istnieje, tworzy się tylko jeden portfel z tych spółek, które w rankingu za ostatni okres przodowały (long portfolio). Przy każdej kolejnej takiej miesięcznej weryfikacji pozostawia się w portfelu te akcje, które ponownie wygrały ranking (lub przegrały w przypadku krótkiej sprzedaży), pozostałe wymienia się na nowych zwycięzców (przegranych).
Ciemnozielona linia na wykresie w poprzednim wpisie to krzywa zysków uzyskanych z ?wygranych” czyli najmocniejszych spółek rankingu od 1900 roku. Zasada doboru była następująca:
- wybierano spośród elity akcyjnej czyli TOP 100 UK – stu dominujących spółek angielskich
- ilość akcji danej spółki w puli zakupów była ważona jej kapitalizacją giełdową
- wybierano każdorazowo 20% najlepszych spółek do kupna; dla zobrazowania siły strategii utworzono portfel przegranych czyli „co by było gdyby zainwestować nieopatrznie w 20% najgorszych” – to właśnie ta linia czarna na wykresie; dokładniej rzecz biorąc granicą był 20-sty i 80-ty percentyl
- okresem używanym przy układaniu rankingu były zmiany cen za 12 ostatnich miesięcy, ranking układano regularnie co miesiąc (zawsze licząc zwroty właśnie za te ostatnie 12 miesięcy), czekano jednak jeszcze miesiąc aby dokonać wymiany akcji (tzw. wait period)
Przez 108 lat portfel ?zwycięzców rankingu” rósł o średnio 15,2 % rocznie, te same pieniądze lokowane tylko w spółki, które przegrywały rankingi, przyniosły tylko 4,5% wzrostu rocznego. Procent składany dokonał reszty czyli 4 miliony funtów różnicy pomiędzy nimi.
Dla okresu z lat 1956-2007, gdzie dane o kursach były najpełniejsze, testowano metodę na zbiorze wszystkich akcji dostępnych na rynku i tu różnica pomiędzy wygranym i przegranym portfelem wynosiła 10,8% rocznie. Jeśli nie ważyć portfela kapitalizacją a udział wybranych akcji był równy to różnica rosła do 12%. Uwzględnienie tylko 10% skrajnych akcji rozszerzało lukę pomiędzy portfelami jeszcze bardziej.
Co istotne-strategia momentum dawała stabilne i ponadprzeciętne wyniki bez względu na wybór okresu do rankingu, okresu wyczekania (wait period), ważenia poszczególnych spółek w puli zakupu, zakresu wyboru topowych i przegrywających akcji (owo 10 czy 20%) czy też wielkości próby (czyli czasu okresu testowego czy ilości spółek układanych w rankingach).
Minusy? Nie we wszystkich z 17 badanych krajów te różnice były tak znaczne jak w przypadku rynku angielskiego. Nie uwzględniono w wynikach kosztów transakcji. Dominacja zwycięskich portfeli nad najgorszymi nie rozkłada się równomiernie w czasie i największą przewagę uzyskały one w ostatnich latach (efekt momentum nasila się). Jak w każdej strategii – bywają okresy złej koniunktury (bessa, krach) gdzie spadki były nie do uniknięcia stąd okresowe spadki wartości portfeli.
Dlaczego ta strategia nadal działa i arbitraż jej się nie ima ? Ano dlatego głównie, że coraz więcej funduszy, szczególnie hedge, działa w oparciu o strategie trend-following czyli ?płyń z trendem, ucinaj straty”. Impet akcelerują dodatkowo fundusze akcyjne poprzez windows dressing czyli comiesięczne, kwartalne lub roczne czyszczenie portfeli z akcji o niskich zwrotach i zastępowaniu ich tuzami wzrostów. Same fundusze nie bawią się natomiast w strategie momentum o najmniejszych okresach ze względu na płynność- nie da się co miesiąc wywalić części akcji i zastąpić je nowymi. Tu elastyczność preferuje małe, detaliczne portfele. Można sobie wyobrazić co działoby się gdyby instytucje weszłyby na poważnie do tej gry przy niezmienionej płynności- przypuszczalnie efekt rozwarstwienia wygrany-przegrany portfel wzrósłby jeszcze silniej. Z drugiej strony arbitraż, który miałby doprowadzić do równowagi między portfelami jest mocno ryzykowny, na granicy opłacalności, short selling na mocnych akcjach wcale nie taki prosty a płynność ograniczona.
I wreszcie – ze względu na tę anomalię należy zachować ostrożność przy komponowaniu portfeli kontrariańskich (gra do średniej a nie na kontynuację, piszę to w kierunku grających po krótkiej stronie na rynkach zagranicznych, np. za pomocą kontraktów CFD). W tym wypadku omijamy najgoręcej grane walory gdyż ich beta (siła względem indeksu) może popsuć parametry ryzyka.
Kilka praktycznych porad w kolejnym wpisie
-* Kathay *-
