Byli mistrzowie funduszy inwestycyjnych: Bill Miller

W poprzednim tekście, na przykładzie inwestycyjnej kariery Billa Millera, zwróciłem uwagę na wspierany przez media biznesowe cykl atrakcyjności strategii inwestycyjnych i zarządzających, który sprawia, że wielu inwestorów powierza im swoje środki na szczycie inwestycyjnych wyników.

Pomyślałem, że warto bliżej przedstawić strategię Billa Millera i zapoczątkować nowy cykl poświęcony inwestycyjnym gwiazdom, które straciły swój blask. Przecież możemy sobie wyobrazić Billa Millera jako bohatera jednej z książek – Jacka Schwagera. Oczywiście, Billa Millera sprzed 2008 roku.

Tak się składa, że Jack Schwager nigdy nie przeprowadził wywiadu z Millerem (co nie zmienia faktu, że idea prześledzenia bohaterów poprzednich książek ze znakomitej serii Schwagera, wydaje się mi bardzo obiecującym przedsięwzięciem). Miller był natomiast bohaterem wydanej w maju 2000 roku książki Mistrzowie Wall Street autorstwa Kirka Kazanjianina. Data wydania tej książki podsunęła mi kolejny pomysł – przeczytania i zrecenzowania książki inwestycyjnej wydanej w pobliżu rynkowego szczytu. Nie mam dostępu do książki Kazanjianina dlatego będę się opierał na informacjach z pięciu różnych artykułów Wall Street Journal.

Jestem przekonany, że z zapoznania się ze strategią inwestycyjną Millera, można wynieść co najmniej tyle korzyści co z analizowania strategii inwestycyjnej zarządzających, którzy znajdują się na szczycie swojej popularności. Możemy uczyć się nie tylko z sukcesów Millera ale także z jego porażek.

Tym co zwraca uwagę w ostatnim tekście Wall Street Journal o Millerze jest fakt, że jego podejście do inwestowania niewiele się zmieniło po traumatycznych przeżyciach z lat 2007-2008, gdy w półtora roku flagowy funduszy Millera stracił całą, budowaną przez 15 lat przewagę na indeksem S&P 500. Miller skupia się selekcji spółek (stock picking), preferuje skoncentrowany portfel, interesuje się spółkami postrzeganymi przez rynek jako przechodzące trudności i gotowy jest podejmować ryzyko (w tym przypadku rozumiane zapewne jako zmienność), którego inni inwestorzy woleliby uniknąć.

WSJ podaje, że po doświadczeniach ostatniej bessy Miller poświęcił sporo czasu na czytanie książek i artykułów omawiających krachy w sektorze finansowym. Dokonał także korekty strategii inwestycyjnej – czeka z kupnem przecenionych przez rynek i przeżywających trudności spółek do pierwszych oznak odwrócenia sytuacji. Inną zmianą w strategii Millera jest szybsze wychodzenie z inwestycji w spółki, które mimo upływu czasu nie wykazują wyraźnej poprawy sytuacji biznesowej.

Myślę, że tych zmianach łatwo dostrzec bezpośrednią reakcję na to co stało się z portfelem Millera w latach 2007-2008. Jak informuje artykuł WSJ z grudnia 2008 roku, fundusze zarządzane przez Millera poniosły gigantyczne straty ponieważ weszły w kryzys finansowy z dużymi pozycjami w sektorze finansowym, które zgodnie ze swoją strategią inwestycyjną, Miller powiększał wraz z rozszerzaniem się kryzysu i spadkiem cen akcji. Efektem tej strategii była sytuacja, w której na początku 2009 portfel Millera przypominał listę największych przegranych kryzysu finansowego. Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual, Countrywide, Citigroup, Freddie Mac, AIG – trudno się dziwić, że jeden z inwestorów w funduszu Millera ironicznie zauważył pod koniec 2008 roku, że Miller równie dobrze mógł wyrzucić jego pieniądze przez okno i je podpalić. Wydaje się przy tym, że koncentrujący się na selekcji spółek zarządzający jest przekonany, że jego największym błędem była błędna ocena rozmiarów rodzącego się kryzysu finansowego, w tym kryzysu płynności w sektorze finansowym, a więc kwestia wykraczająca poza jego ekspercką domenę.

Myślę więc, że niektórzy czytelnicy z zaciekawieniem przyjmą wiadomość, że gdy w 2014 roku Miller wraca do inwestycyjnej ekstraklasy jego portfel niemal w połowie składa się ze spółek z sektora finansowego i deweloperskiego. Zarządzający optymistycznie ocenia perspektywy amerykańskiej gospodarki, sektora finansowego i rynku nieruchomości. Wróćmy jednak do strategii Millera.

Strategia powiększania stratnych pozycji jest stosowana przez wielu inwestorów (na przykład Jimmiego Balodimasa), a wśród inwestorów fundamentalnych inwestujących w wartość jest jedną z podstawowych reguł (w myśl często przedstawianej w krzywym zwierciadle zasady, że jeśli zarządzający lubił spółkę przy cenie $10 za akcje to przy cenie $7 lubi ją jeszcze bardziej). Wielu inwestorów preferuje także skoncentrowany portfel i są to inwestorzy reprezentujący różne filozofie inwestycyjne – na przykład Warren Buffet i George Soros.

Moim zdaniem, zachowanie Millera w czasie ostatniej bessy, najlepiej wyjaśniają jego doświadczenia z poprzednich kryzysów. Miller zbudował swoją reputację w sektorze inwestycyjnym, między innymi kupując przecenione przez rynek spółki finansowego w połowie lat 80′ i na początku lat 90′, a więc odpowiednio po burzliwym okresie recesji i walki z inflacją i po kryzysie finansowym kas oszczędnościowo-pożyczkowych (S&L). Być może Miller po prostu w całości polegał na doświadczeniach z poprzednich kryzysów a błąd konfirmacji (na przykład naiwne poleganie na uspokajających zapewnieniach szefa FED czy szefów firm finansowych z Wall Street – o czym wspomina sam Miller) nie pozwoliły mu dostrzec wyjątkowych rozmiarów ostatniego kryzysu.

Podziel się tym artykułem:

Polecamy

Autorzy

Najnowsze komentarze

  1. @ Czytelnik To są interesujące pytania ale wymagają dobrej, "długiej", bazy danych z notowaniami amerykańskich spółek.

  2. 1. Czy takie same zależności/zachowania kursów można zaobserwować w przypadku pojedynczych akcji? Mam tutaj wątpliwości. 2. Kiedy po kilkuletnim boomie…

  3. To jest bardzo ciekawy komentarz, dziękuję. Zastanawiam się teraz, skoro taki spadek oczekiwanych zysków (do 3% w IIQ-2027) jest spodziewany,…

  4. Tak. 12345678901234567890 (te cyferki są tylko dlatego, że tak krótki komentarz nie był akceptowany) 🙂

Tagi

Najnowsze wpisy

Komentarze

91 odpowiedzi na “Byli mistrzowie funduszy inwestycyjnych: Bill Miller”

  1. Awatar GZalewski
    GZalewski

    „co nie zmienia faktu, że idea prześledzenia bohaterów poprzednich książek ze znakomitej serii Schwagera, wydaje się mi bardzo obiecującym przedsięwzięciem”

    Przy okazji polskiego wydania Czarodziejów rynku, chciałem zrobic takie przypisy, niestety część była nie do znalezienia.
    Ale spora część utrzymała swój sukces, nie będąc gwiazdami jednego sezonu

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ GZalewski

      To byłby świetny pomysł ale trudny do wykonania. Pewnie przydałyby się jakieś kontakty w sektorze. A e-maili do napisania byłoby sporo bo samo Google tutaj nie wystarczy.

  2. Awatar ekonom polityczny
    ekonom polityczny

    Z tą „strategią” to przesada.
    Facet po prostu ma praktycznie „nieograniczone” zasoby finansowe i kupuje jak leci to, co w danym momencie ma trudności, a do niedawna było „niezłe”, licząc na to, że po po powrocie do średniej znowu się od tej średniej odbije, a długoterminowy trend będzie to pchać w górę.
    Gość bazuje na nawyku z lat historycznej superhossy 1982-2000, który sobie wyrobił (zapewne już po 1987, bo gdyby przeżył 1987, byłby ostrożniejszy), i na fakcie, że w silnym trendzie korekty są stosunkowo płytkie.

    I dlatego poległ w 2008 – zmienność w dół przekroczyła jego nawykowe oczekiwania. Zamiast zatrzymać program zakupu, gdy warunki brzegowe zostały naruszone, kontynuował, pewnie zwiększając jeszcze kwotę/ilość.

    Przecież to jest nic innego, jak odmiana sławetnego „uśredniania w dół” przed którym początkujących Indywidualnych ostrzegają w praktycznie wszystkich podręcznikach!!

    Millerowi wychodziło, dopóki miał dużo kasy, by móc tak działać, a trend był „zwarty”, z płytkimi korektami.
    Teraz pewnie też mu wychodzi lepiej niż przeciętna w branży, bo od 2012 SPX nie zbliżył się do swej 200SMA (korekty są płytkie).
    Ale jak nauczał Hyman Minsky – długa stabilność rodzi niestabilność i dotyczy to nie tylko systemów ekonomicznych ale i rynków.
    Długi, stabilny trend „usypia” czujność i gdy przychodzi w końcu korekta, o zmienności przekraczającej dotychczasowe „Millery” giną w ilościach hurtowych…

    Rada dla Indywidualnych – pan Miller ryzykuje CUDZE pieniądze, nie swoje własne, więc go „stać”.
    Wy „nie próbujcie tego w domu” 🙂 i wystrzegajcie się tej „pseudostrategii” – nie macie do dyspozycji cudzych, „nieograniczonych” środków!

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ ekonom polityczny

      (zapewne już po 1987, bo gdyby przeżył 1987, byłby ostrożniejszy)

      Wszystko wskazuje na to, że przeżył bo współzarządzającym został na początku lat 80. W połowie lat 80. kupował Freddie i Fannie.

      Przecież to jest nic innego, jak odmiana sławetnego „uśredniania w dół” przed którym początkujących Indywidualnych ostrzegają w praktycznie wszystkich podręcznikach!!

      Początkujących indywidualnych się ostrzega i myślę, że słusznie się to robi. Ale już bardziej zaawansowani inwestorzy nie stosują zasady „nigdy nie powiększaj stratnej pozycji”. W dużym stopniu dotyczy to inwestorów w wartość.

      wystrzegajcie się tej „pseudostrategii” – nie macie do dyspozycji cudzych, „nieograniczonych” środków!

      Dokładnie. Historia Millera może być ilustracją strategii akcyjnej, która przez długi czas działa a potem wysadza cały portfel.

  3. Awatar _dorota
    _dorota

    „gdy w 2014 roku Miller wraca do inwestycyjnej ekstraklasy”
    To mówi wiele o rynku i bezgranicznej naiwności klientów.
    Zadziwiające i demoralizujące jest to, że ktoś taki dostaje kolejną szansę (bo przecież nie swoje pieniądze znowu inwestuje, jak trafnie spostrzega Ekonom).

    „poświęcił sporo czasu na czytanie książek” – wzruszające, że po ograbieniu klientów zaczął się dokształcać 🙂
    Wyobraźcie sobie chirurga, który po zabiciu kolejnego pacjenta sięga do literatury tematu…

    Przykład Millera powinien być otagowany: psychologia. Bo nie mówimy o jakichkolwiek strategiach (tutaj strategia jest wręcz prymitywna), lecz o psychice klienta funduszu inwestycyjnego.

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ dorota

      Myślę, że zdecydowanie za ostro oceniasz Millera. Przecież to co robił niewiele różniło się na przykład od zachowania funduszy MiSiów przed wielką bessą i w jej trakcie. Wydaje się mi, że gdyby nie wcześniejszy status legendy Miller, nieoberwałby tak za lata 2007-2008.

      @ Klondike

      Raczej to drugie – inwestowanie w wartość ryzykując przy tym, że nigdy nie realizujemy zysków przy złym obrocie sytuacji. O sorry, nasi klienci nigdy nie zrealizują zysków jak coś nam nie wyjdzie.

      Myślę, że ten rodzaj filozofii inwestycyjnej mają także ludzie inwestujący na własny rachunek.

  4. Awatar Klondike
    Klondike

    @trystero
    „Początkujących indywidualnych się ostrzega i myślę, że słusznie się to robi. Ale już bardziej zaawansowani inwestorzy nie stosują zasady „nigdy nie powiększaj stratnej pozycji”. W dużym stopniu dotyczy to inwestorów w wartość.”

    Ale to chyba nie jest kwestia zaawansowania inwestorów. Raczej to drugie – inwestowanie w wartość ryzykując przy tym, że nigdy nie realizujemy zysków przy złym obrocie sytuacji. O sorry, nasi klienci nigdy nie zrealizują zysków jak coś nam nie wyjdzie.

  5. Awatar Klondike
    Klondike

    @ekonom polityczny
    „Przecież to jest nic innego, jak odmiana sławetnego „uśredniania w dół” przed którym początkujących Indywidualnych ostrzegają w praktycznie wszystkich podręcznikach!!”

    @trystero
    „Początkujących indywidualnych się ostrzega i myślę, że słusznie się to robi.

    Słuszne uwagi tu padają. Można więc przyjąć, że należy początkującego ostrzegać przed stosowaniem podobnych strategii. Gdy jednak początkujący nie zamierza osobiście stosować takiej strategii ale zamierza powierzyć pieniądze instytucji która takimi strategiami się para to należy początkującego ostrzegać przed krokami jakie zamierza podjąć czy to jest inna sytuacja?

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ Klondike

      Gdy jednak początkujący nie zamierza osobiście stosować takiej strategii ale zamierza powierzyć pieniądze instytucji która takimi strategiami się para to należy początkującego ostrzegać przed krokami jakie zamierza podjąć czy to jest inna sytuacja?

      Rozumiem, że to pytanie retoryczne jest. Jasne, że trzeba ostrzegać.

  6. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ trystero

    Niestety nie przyłożyłeś się do tematu, więc ja muszę ci trochę przyłożyć.

    Piszesz o strategii inwestycyjnej Billa Millera ale nie wspominasz o jego filozofii inwestowania, której wypadkową jest ta strategia.

    Bill Miller sam określa się jako value inwestor, z tym że to inwestowanie w wartość rozumie trochę po swojemu – a mianowicie – uważa że każda akcja może być tzw value stock jeśli notowana jest poniżej swojej wartości fundamentalnej czyli inaczej wewnętrznej (intrinsic value).

    Tak więc jak akcje w bessie 2008 roku spadały, to on je kupował bo wedle jego logiki rynkowej, były niedowartościowane, a im bardziej spadały tym więcej kupował, aż dał d…..

    Uważam, że bez wspomnienia o tym trudno oceniać jego strategię, a tym bardziej ją naśladować.

    Parę cytatów z miszcza, pokazujących tok jego rozumowania, na dodatek:

    „We are value investors because we are persuaded of the logic of buying shares of businesses when others want to sell them, and we understand that lower prices today mean higher future rates of return, and high prices today mean lower future rates of return.”

    Ot i jego filozofia.

    „I often remind our analysts that 100% of the information you have about a company represents the past, and 100% of a stock’s valuation depends on the future….The biggest opportunity for investors is really thinking out longer term”

    W innym przypadku słowo „depend”zastąpił słowem „reflect” !!!

    „Stocks, markets, and money managers’ performance are subject to enantiodromia, the tendency of things to swing to their opposites.

    Those swings can have wide arcs, and unsustainable trends can sometimes persist beyond the ability of one to endure. That is why most investors are out of stocks at the bottom–they are tired of losing money–and fully invested at the top–they believe their good performance will persist despite their stocks or the market’s being overpriced.”

    Właśnie!
    „What we try to do is take advantage of errors others make, usually because they are too short-term oriented, or they react to dramatic events, or they overestimate the impact of events, and so on.”

    Szkoda, że nie chce się uczyć również na własnych błędach, widocznie tylko Polak mądry po szkodzie. 🙂

    A na osłodę jego zalecenia jak działać na współczesnym rynku niekontrolowalnym i szybko zmieniającym się:

    http://blogs.marketwatch.com/thetell/2014/03/27/bill-miller-explains-how-to-make-money-in-a-changing-market/

    I teraz jest już gites! 🙂

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ lesserwisser

      Dzięki za dodatkowe informacje.

      Z Millerem jako value investorem jest spory problem bo on ma za sobą inwestycje w AOL w połowie lat 90., ma za sobą IPO Google i generalnie sporo spółek, które dużo, dużo łatwiej zakwalifikować jako growth. Stąd WSJ nazywa jego styl eklektycznym.

      Tym niemniej, to co go położyło w ostatniej bessie to były duże pozycje na przecenionych przez rynek spółkach i powiększanie tych pozycji w czasie bessy przy ignorowaniu czy nierozumieniu obrazu makroekonomicznego.

  7. Awatar _dorota
    _dorota

    Czy value investing ma rację bytu w innych warunkach niż długotrwałe trendy wzrostowe (i czy przypadkiem to jej nie kompromituje)?

    „zdecydowanie za ostro oceniasz Millera”
    To punkt widzenia indywidualnego inwestora, który miałby potężne kłopoty, żeby wrócić na rynek po tak masywnych błędach. Stąd ten twardy krytycyzm. Casus misiów akurat tego nie zmienia.

  8. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ dorota

    „Czy value investing ma rację bytu w innych warunkach niż długotrwałe trendy wzrostowe (i czy przypadkiem to jej nie kompromituje)?”

    Ma, gdyż nastawia się ona nie tyle na ogólny trend wzrostowy szerokiego rynku ile na spodziewany wzrost ceny akcji danej spółki, którą na podstawie analizy fundamentalnej uznają za niedowartościowaną (cena rynkowa wyraźnie poniżej wartości wewnętrznej). Oczywiście ogólny trend wzrostowy też chętnie widzą.

  9. Awatar _dorota
    _dorota

    @ Less
    1. Praktycznie nie ma spółek, których ceny mogłyby się poruszać przeciwko silnemu trendowi spadkowemu, szczególnie w sytuacji krachu. Miller chyba zresztą przećwiczył to na pieniądzach swoich głupawych klientów.
    2. Nawet w przypadku trendu wzrostowego ceny akcji zniżkują długo przedtem niż widać to w wynikach spółki (w sytuacji pogorszenia wyników konkretnej spółki).

    Mój główny zarzut: value investing sprawdzałoby się przy kupowaniu spółki jako całości, jako biznesu. Natomiast my cały czas mówimy o handlowaniu akcjami na rynku giełdowym. Tutaj cena i wartość mogą być silnie rozbieżne przez wiele kwartałów, nawet lat.

    Krótko mówiąc: handlujemy „po cenie” i tylko to powinno nas obchodzić (chyba że przejmujemy biznes, wtedy moze nas obchodzić mniej).

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ dorota

      Praktycznie nie ma spółek, których ceny mogłyby się poruszać przeciwko silnemu trendowi spadkowemu, szczególnie w sytuacji krachu.

      Moim zdaniem value investors biorą to pod uwagę.

      Niedawno czytałem artykuł pokazujący, że value (ale traktowane kwantytatywnie, jak u Asnessa na przykład) sporo obrywa na bessach. Co nie zmienia faktu, że z historycznego punktu widzenia (kilkudziesięciu lat) jest lepsze od rynku.

  10. Awatar _dorota
    _dorota

    @ Trystero
    Argument bicia rynku jest oczywiście istotny, ale w tym przypadku warto przypomnieć sobie, jak wyglądał właśnie rynek (przyjmijmy, że odzwierciedla go indeks S&P500) przez ostatnie kilkadziesiąt lat:
    http://stooq.pl/q/?s=^spx&c=100y&t=l&a=lg&b=0

    Większe korekty w tym silnym trendzie jak się okazuje (po przykładzie Millera chociażby, piszesz że i innych) skutkują „wywróceniem” strategii value. Czyli jednak strategia na hossę. To zasadnicza słabość.

    Pozostałe moje argumenty przedstawione powyżej pozostają w mocy.

  11. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    „1. Praktycznie nie ma spółek, których ceny mogłyby się poruszać przeciwko silnemu trendowi spadkowemu, szczególnie w sytuacji krachu.”

    Co do zasady tak, ale w bessie jedne spadają szybciej i proporcjonalnie więcej niż inne.

    Jest takie powiedzenie, że w hossa podnosi wszystkie łodzie, ale i tam, choć wszystkie idą w górę, to jednak nie tak samo.

    „2. Nawet w przypadku trendu wzrostowego ceny akcji zniżkują długo przedtem niż widać to w wynikach spółki (w sytuacji pogorszenia wyników konkretnej spółki).”

    Może i tak być ale cóż z tego, ci co wyznają i praktykują value investing opierają swoje decyzje nie tylko na bieżąco publikowanych wynikach firmy ale przede wszystkim na wszechstronnej ocenie jej przyszłego potencjału.

    „Mój główny zarzut: value investing sprawdzałoby się przy kupowaniu spółki jako całości, jako biznesu. Natomiast my cały czas mówimy o handlowaniu akcjami na rynku giełdowym. Tutaj cena i wartość mogą być silnie rozbieżne przez wiele kwartałów, nawet lat.”

    Ano mogą, ale przecież przy VI , z założenia horyzont inwestycyjny jest długi, wiele lat nawet naście.

    „Krótko mówiąc: handlujemy „po cenie” i tylko to powinno nas obchodzić (chyba że przejmujemy biznes, wtedy moze nas obchodzić mniej).”

    Jeśli ma być krótko to faktycznie handlujemy po cenie, ale to co kogo obchodzi to już zależy od sposobu postrzegania rynku i stosowanej strategii inwestycyjnej.

    Dla jednych punktem odniesienia jest nie tyle sam poziom bieżącej ceny ile oczekiwanie co do kierunku jej zmiany i skali, w krótkim okresie, bez jakiegoś punktu odniesienia (benchmarku) w przypadku technicznego tradingu.

    Nie jest wtedy ważne czy jesteśmy na poziomie 0,75x, x, 2x, 2,5x czy 3x ile raczej czy rynek pójdzie w dół czy w górę i ile punktów uda mi się zarobić – no 20 punktów dziennie, codziennie. 🙂

    A dla innych w inwestycyjnym procesie decyzyjnym istotny jest właśnie ten punkt odniesienia – porównanie subiektywnie ocenianej wartości fundamentalnej danej spółki do aktualnej „zobiektywizowanej” ceny rynkowej. I tu właśnie istotny jest poziom ceny w relacji do wyszacowanej wartości wewnętrznej.

  12. Awatar _dorota
    _dorota

    „ale w bessie jedne spadają szybciej i proporcjonalnie więcej niż inne”
    Niechcący przyznałeś, że VI jest nieodporne na bessę. Już samo to je dyskredytuje; nie budujemy domu do mieszkania tylko przy bezdeszczowej pogodzie, prawda?

    Less, sednem sprawy jest to, że niezależnie od przyjętego horyzontu inwestycyjnego przy VI nie unikniemy jednak handlowania po cenie rynkowej (przy otwieraniu i zamykaniu pozycji). Tak więc w ostatecznym rachunku to rynek zdeterminuje jej efektywność. Czyli czynnik, leżący „poza nią”, nieuwzględniony.

    Wykresem zamieszczonym pod odpowiedzią dla Trystero chciałam uświadomić to, że sytuacja kilkudziesięcioletniej hossy nie jest ani wieczna, ani powtarzalna. Złożyło się na nią szereg czynników, niektóre kontynuowane ani powtórzone nie będą. Dlatego VI jest m.zd. mocno ryzykowne.

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ dorota

      Wykresem zamieszczonym pod odpowiedzią dla Trystero chciałam uświadomić to, że sytuacja kilkudziesięcioletniej hossy nie jest ani wieczna, ani powtarzalna. Złożyło się na nią szereg czynników, niektóre kontynuowane ani powtórzone nie będą. Dlatego VI jest m.zd. mocno ryzykowne.

      Obawiam się, że jeśli Twoje założenia o końcu 200-300 letniego rynku byka są prawdziwe to akurat obawy o efektywność VI w nowym środowisku są jednym z mniejszych zmartwień inwestora.

  13. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    @ _dorota

    A co ze strategiami market-neutral? Przykład: wybieramy 2 spółki, operujące w tej samej branży: niedowartościowaną i przewartościowaną.
    W pierwszej pozycja długa, w drugiej krótka. To jest jak najbardziej strategia VI, w której nie obchodzi nas, czy mamy hossę czy bessę. Obie spółki mogą iść w tym samym kierunku, byle wyceny zjeżdżały do swoich fair value.

  14. Awatar _dorota
    _dorota

    „A co ze strategiami market-neutral?”
    Wszystko, co zarzucam VI stosuje się.

  15. Awatar _dorota
    _dorota

    „akurat obawy o efektywność VI w nowym środowisku są jednym z mniejszych zmartwień inwestora.”
    Tylko że VI przewraca już nawet korekta w tej długoterminowej hossie (czy też kilkuletnia bessa, jak kto woli). Opis przypadku tytułowego bohatera tego wpisu na to wskazuje.

    Nie wiem, może to jest kwestia szersza: jak budujemy strategię. Jeżeli do VI wbudujemy opcję zamknięcia jej przy zmianie długoterminowego trendu na giełdzie, to się obroni. Tylko, że to byłaby nienaturalna proteza. No, tak czy inaczej: od rynku nie uciekniemy.

  16. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    „No, tak czy inaczej: od rynku nie uciekniemy.”

    Ależ uciekniemy. Strategiami market-neutral właśnie. Na tym polega ich piękno, że liczą się wyłącznie relatywnie zmiany cen między parami aktywów a nie ogólny kierunek rynku.

  17. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ dorota

    „Niechcący przyznałeś, że VI jest nieodporne na bessę. Już samo to je dyskredytuje; nie budujemy domu do mieszkania tylko przy bezdeszczowej pogodzie, prawda?”

    Nic nie jest nieodporne na bessę ale jak napisałem siła reakcji na nią jest różna w przypadku różnych spółek.

    Nieobliczalny już ci odpowiedział wspominając o strategiach market neutral, zwanych również relative value arbitrage lub pairs trading.

    Ja dodam tyle, żeby było jasne, że cały pic w nich polega na wykorzystaniu skali dysproporcji i różnicy w sile potencjalnej reakcji na bodźce rynkowe.

    Ba, da się nawet wyliczyć jaka powinna być teoretyczna reakcja poszczególnych spółek (najlepiej z tej samej branży) i odpowiednio do tego ustroić transakcję.

    „No, tak czy inaczej: od rynku nie uciekniemy.”

    Ano nie uciekniemy, bo jesteśmy skazani na dokonywanie transakcji według chwilowego consensusu uczestników rynku zwanego ceną rynkową.

    Ale to niczego nie zmienia w naszej dyskusji.

  18. Awatar _dorota
    _dorota

    @ NieObliczalny
    Ale w hossie ta przewartościowana (wzięta krótko) będzie podążać z rynkiem. W bessie ta niedowartościowana (długa) również.

  19. Awatar _dorota
    _dorota

    @ Less
    „wykorzystaniu skali dysproporcji i różnicy w sile potencjalnej reakcji na bodźce rynkowe”
    Ok, to mnie częściowo przekonuje.
    W ten sposób VI staje się mniej niedoskonała.

  20. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    @ dorota

    Wyobraź sobie, że A i B w momencie zajęcia pozycji są przewartościone / niedowartościowane o odpowiednio +20% i -20%. Finalnie o zysku/stracie na tej pozycji (np z równymi co do modułu wagami, czyli -50% A i 50% w B) nie decyduje kierunek rynku tylko względna zmiana cen obu papierów. Aby zarobić wystarczy, że na rynku niedźwiedzia A spadnie mocniej niż B, zaś na rynku byka B wzrośnie mocniej niż A.

    Załóżmy, że gramy na silnym rynku byka. Scenariusz, w którym przewartościowanie A zwiększa się do +30% przy spadku niedowartościowania B (np do -2%) daje Ci zarobić. Podobnie jak w bessie spadek A o 40% przy spadku B o np 10%.

    Nazwa „market neutral” nie wzięła się zatem znikąd – tego typu strategie są z założenia niewrażliwe na koniunkturę rynku.

  21. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    Powiem więcej, wcale firmy nie muszą być przewartościowane lub niedowartościowane (choć wtedy jest lepiej), nawet gdy aktualnie rynek prawidłowo je wycenia (cena rynkowa równa się fair value) to przy hossie i bessie skala zmiany cen poszczególnych spółek powinna być różna.

  22. Awatar ekonom polityczny
    ekonom polityczny

    Uuuu, dopiero teraz to zauważyłem!

    Ten facet inwestuje w WARTOŚĆ tak?

    Ja to jestem kiepski z fundamentów, znam ledwo podstawy podstaw, dlatego prosiłbym, by mi ktoś wyjaśnił, jaką wartość reprezentował sobą np. taki Countrywide w 2007 r?

    Jeśli ja od mniej więcej połowy 2007 r. obserwowałem dość uważnie wykres tej spółki w oczekiwaniu na to, czy będzie piękna katastrofa czy nie, bo chciałem zobaczyć, jak Angelo Mozillo tańczy Sirtaki (znaczy „Zorbę”) wiedząc plus minus że Countrywide jest zapakowane po uszy w nonperforming loans, za duże, by je opchnąć Fannie Mae, to pan Miller też musiał o tym wiedzieć.

    Jaką On tam dostrzegał Wartość? Bo ja mam wrażenie, ze te jego analizy wyglądały tak:

    1. Countrywide Wielki Jest i ma mnóstwo pożyczek w portfelu
    2 Jeszcze niedawno kosztował dużo i miał dobrą opinię.
    3 Kiedyś dawał super stopy zwrotu, więc dlaczego by to nie miało trwać dalej?

    I to była cała wielka analiza Millera. Mówiąc wprost: amatorszczyzna, opakowana tytułami naukowymi. To, że ktoś ma Ph.D i CFA koło nazwiska jeszcze nie oznacza, że nie jest amatorem, pomimo zatrudnienia w firmie, trudniącej się zawodowo zarządzaniem portfelowym

  23. Awatar _dorota
    _dorota

    @ NieObliczalny Less
    Przyznaję Wam rację, Panowie. Market neutral prawidłowo wykonany może mieć sens.
    Co prawda, konia z rzędem temu, kto dobierze pary walorów przewartościowany/niedowartościowany, w których beta będzie się zachowywać zgodnie z założeniami. To wyższa szkoła jazdy.

  24. Awatar pit65

    NIe za bardzo rozumię te inwestycje w wartość p. Millera.
    Ale sądząc z wypowiedzi tutaj to jedyna wartością, w która inwestował to wartość jego indukcyjnego rozumowania zgodnie z którą jak to mówia :
    indyk myślał o niedzieli , a w sobote mu łeb ucięli.
    Inną sprawą jest to ,że okres „do soboty” trwał naście lat więc i tak długo tego indyka tuczono i se chłopak używał ile chciał 🙂

    @_dorota

    Problem z market neutral jest mniej więcej taki, że nie jest to zabezpieczenie doskonałe, działa w określonych warunkach i nawet jeżeli ryzyko wydaje się daleko mniejsze niż w strategiach kierunkowych to jednak musimy wystawić o wiele większy kapitał dla osiągnięcia podobnej stopy zwrotu plus podwójna prowizja też się liczy.
    Ze względu na to ,że w ramach tej strategii obsunięcia sa względnie małe jak i odpowiadające temu zyski skłania to do powiększania ogólnego zaangażowania celem osiąnięcia wymaganej stopy zwrotu.
    No i mamy wtedy problem , z jakimkolwiek czarnym łabędziem.
    Nie jestem przeciwnikiem tego typu strategii , ale ze względu na swój arbitrażowy charakter w dość szerokim zakresie może skłaniać do podejmowania niewspółmiernego ryzyka , którego tak na prawdę trudno zmierzyć co prowadzi do względnego uśpienia czujności, no bo przecież jak neutral to neutral.

  25. Awatar _dorota
    _dorota

    Przyszedł Pit i trafił w sedno, czyli jak zwykle 🙂
    Szczególnie dobrze, że padło słowo „arbitraż”, bo implikuje wszystkie konsekwencje.

  26. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    „Przyszedł Pit i trafił w sedno, czyli jak zwykle :)”

    Eee tam, akurat trafił, to raczej było pudło, bo pocisk ledwie musnął tu sedno. 🙂

    Pairs trading, zwana, może faktycznie trochę na wyrost „market neutral”, jak wszystkie strategie arbitrażowe jest jednak dużo bardziej bezpieczna niż otwarta strategia kierunkowa.

    Poza tym opiera się na jakichś przemyśleniach i obliczeniach, jest więc to strategia z kalkulowanym ryzykiem.

    Dlatego też wspominanie przy tej okazji o jakimś czarnym łabędziu jest nie na miejscu, bo ten jeśli wystąpi to dotknie cały rynek – po wsiech across the board ale zapewne w mniejszym stopniu dotknie pozycje sparowane, bo ich kierunek ruchu będzie podobny.

    Jeśli zaś idzie o argument, że strategia arbitrażowa „może skłaniać do niewspółmiernego ryzyka,…. powiększania zaangażowania celem osiągnięcia wymaganej stopy zwrotu”, to też nie mogę się z nim zgodzić.

    Jeśli ktoś gra kierunkowo i ma ustalony poziom wymaganej stopy zwrotu (którego się usilnie trzyma) to dopiero ryzykuje, szczególnie w silnej bessie, albowiem wtedy rynek potrafi rano otworzyć się z dużą luką no i wtedy płaci się gapowe. Dążąc do osiągnięcia zakładanej stopy zwrotu mamy tendencję do popuszczania cugli a nie zadowolenia się tym co do tej pory zaoferował nam rynek.

    Natomiast przy strategiach market neutral raczej bierzemy to co daje nam rynek, a nie staramy się wycyckać go do cna, i jak widzimy że strategia nam się rozjeżdza w stosunku do oczekiwań, to po prostu w ogóle wychodzimy z rynku, zgodnie z zasadami technik arbitrażowych.

    Postaram się to zilustrować, wprawdzie skrótowo i pobieżnie, może trochę zawile ale chyba wystarczająco poglądowo.

    Jeśli cena rynkowa mienia się o dX (delta X na całym rynku i da…dz na danym walorze) to nasze ryzyko (a dokładniej jego skala) wynosi dX (gdy gramy na indeksie) lub di albo dk (gdy gramy na akcjach spółek i oraz k).

    Natomiast gdy gramy na parze i-k, gramy na relatywnej wartości różnicy ich cen (i:k, i-k, i względem k).

    Przy logicznym i uzasadnionym założeniu, że jeśli rynek idzie w danym kierunku o dX, di oraz dk to cena akcji i oraz k, też pójdzie w tym samym kierunku ale zmieni się w różnym stopniu (zareagują na impuls rynkowy podobnie ale nie tak samo).

    Załóżmy że reakcja ta będzie 0,8dX dla akcji „i” oraz 1,2dX dla akcji „k”, czyli w danym przypadku relatywnie biorąc ceny na parze arbitrażowej „ik” zmieniły się jedynie o 0,4X.

    Jak łatwo zauważyć skala zmiany różnicowej jest 2 razy mniejsza niż w przypadku akcji „i”, 2,5 raza mniejsza niż dla X (indeksu szerokiego rynku) oraz 3 razy mniejsza niż dla akcji „k”.

    Te przykładowe zmiany cen można przełożyć na prawdopodobieństwo względne osiągnięcia danego wyniku i odpowiednio do tego ustalić wielkość pozycji rynkowej.

    Jednak nawet w przypadku większego zaangażowania ogółem w przypadku strategii market neutral powiedzmy 2 razy wyjściowo, wcale nie musi to być per saldo bardziej ryzykowny interes jeśli wtedy prawdopodobieństwo p – osiągnięcia danego wyniku – będzie ponad 2 razy większe niż przy izolowanej pozycji kierunkowej.

    Oczywiście raczej trudno to przeprowadzić na akcjach bo do tego potrzebna jest kasa i/lub portfel walorów (dla strategii arbitrażowej) natomiast na rynku futures jest w tym względzie dużo łatwiej i transakcyjnie elastyczniej.

    No i jeszcze na koniec odniosę się jeszcze do uwagi „podwójna prowizja też się liczy”. Ano w[prawdzie się liczy ale jednak ma to w ogólnym kociołku niewielkie znaczenie, gdyż mało kto gra na zyski submarginalne , jak przy skalpingu.

    Poza tym przy wejściu strategią arbitrażową zazwyczaj prowizją wcale nie musi być wyższa, gdyż na giełdach przy spread orders prowizje są niższe, z uwagi na prozaiczny fakt iż wtedy niższe jest też ryzyko na sparowanej pozycji.

    Chyba nawet Pita przekonałem? 🙂

  27. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    Co tu dużo gadać, less pracowicie (prawie) wszystko wyjaśnił. Od siebie dodam, że w strategiach market-neutral, których pairs trading może być wdzięcznym do ilustracji przykładem, ryzyko jest w dużo większym stopniu dywersyfikowalne niż w strategiach kierunkowych.

    Obstawienie np 30 par akcji droga/tania prowadzi do dużo bezpieczniejszego portfela niż kierunkowy zakład o kierunek np DAX-a, w którym mam także 30 walorów. W pierwszym wariancie prawdopodobieństwo totalnej wtopy jest rzędu 0,5^30, przy założeniu prawdopobieństwa porażki 0,5 na pojedynczej parze i raczej uzasadnionym założeniu niezależności zdarzeń. W przypadku kierunkowego zakładu o DAX-a wtopimy z prawdopodobieństwem rzędu 0,5, z czym większość czytających (pomijając Kolegę od 20 punktów dziennie codziennie) chyba się zgodzi?

    1. Awatar trystero
      trystero

      @ Pit65, Less, NieObliczalny

      To o czym teraz piszecie to najbardziej przypomina ilościową wartość czy wartość jako czynnik. To jest inwestowanie w wartość bliskie Asnessowi na przykład. Myślę jednak, że większość inwestorów w wartość robi tradycyjną selekcję spółek (łącząc elementy ilościowe i jakościowe – no bo „fosa konkurencyjna” Buffetta trudna jest do wyliczenia).

      Wydaje się mi, że największe kontrowersje wzbudza tutaj kwestia wyczucia rynku czy raczej ignorowanie tego podejścia przez część inwestorów w wartość.

  28. Awatar pit65

    @Less
    „Chyba nawet Pita przekonałem?”

    Co do teorii jak najbardziej 🙂

    „Jeśli cena rynkowa mienia się o dX (delta X na całym rynku i da…dz na danym walorze) to nasze ryzyko (a dokładniej jego skala) wynosi dX (gdy gramy na indeksie) lub di albo dk (gdy gramy na akcjach spółek i oraz k).”

    To ryzyko może być też naszym zyskiem.

    „Załóżmy że reakcja ta będzie 0,8dX dla akcji „i” oraz 1,2dX dla akcji „k”, czyli w danym przypadku relatywnie biorąc ceny na parze arbitrażowej „ik” zmieniły się jedynie o 0,4X.”

    No właśnie. Oczekujemy zysku 0.4x, w stosunku do kierunkowego 1.2x lub 0.8x adekwatnie, a podejmujemy ryzyko wyłożenia kasy 0.8x +1.2x= 2x

    Innymi słowy oczekiwany zysk 0.4dx przy ogólnym ryzyku 2dx , przy czym zakładamy w ciemno że 1,6dx jest neutral , a wcale tak być nie musi.

    A teraz prosta strategia kierunkowa .
    Skoro wiem ,że 1.2dx > 0.8dx.
    To wybieram 1.2dx ze stopem 0.4dx.
    Potencjalny zysk 1.2dx przy ryzyku 0.4dx
    w porównaniu z neutralem 0.4dx i neutralnie ukryte 1.6dx tak dobre jak trzymający to algorytm, ale to nie algorytm o tym decyduje tylko rynek 🙂
    Chcąc osiągnąć podobny stosunek zysku musimy zwielokrotnić zaangażowanie kapitałowe by osiągnąć 1.2dx , a teoretycznie-matematycznie , ale nie rynkowo zneutralizowane ryzyko wzrasta do 4.8dx.

    POdsumujmy.

    Kierunkowo.
    Kupując jedną jednostkę ryzyka 1.2dx mogę sprawić by stosunek ryzyka do zysku wyniósł przykładowo 3:1
    Chcąc to samo uczynić w stylu neutral muszę zakupic 3 pary jednostek ryzyka po 2dx , zakładając ,że algorytm którym sie posługuję zneutralizuje 4.8dx jednostki ryzyka przypadającego na taki sam zysk.

    A co do łabędzia to która strategia jest bardziej „fragile” ta z wyłożona 1 jednostka pieniężną czy sześcioma 🙂 .
    I nie mów ,że neutral załatwia wszystko w 100% bo
    casus takiego LTCM to potwierdza, choć to nie ten kaliber ,ale ta sama filozofia ochrony przed ryzykiem, a raczej jego ukrycie przed samym soba w postaci magicznego słowa neutral .
    Jest takie fajne słowo określające ukrywanie tylnych furtek w informatyce „security by obscurity” 🙂
    Dla mnie pasuje jak ulał do neutral, choć jak wspominałem nie jestem przeciwnikiem tej strategii, jeśli neutral nie znaczy to, że wiara w „neutral” znaczy zero ryzyka.

    Co do prowizji to moge się zgodzić , ale nie w warunkach IIIRP.

    Mam nadzieję ,że dobrze zobrazowałem wcześniejszą konkluzję.

  29. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    LTCM nie wyłożył się na arbitrażu, a na lewarze, w szczytowym okresie przekraczającym 250:1.

    http://en.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management

    Do totalnego bakructwa strategii kierunkowej wystarczy lewar 2:1 lub mniejszy.

  30. Awatar pit65

    @NieObliczalny

    Kolego do wyłożenia nie potrzebny jest wcale żaden lewar.
    A jak myślisz do czego potrzebny był lewar LTCM.
    Oni też zakładali ,że „neutral” kontroluje im ryzyko.
    JAk przeczytasz wcześniejszy post to powinieneś dojść do właściwych konkluzji, a nie zwalać winę na lewar.
    Zresztą nie mam zamiaru tu nikogo do niczego przekonywać, każdy działa na swój rachunek , a blog jest do wymiany poglądów.
    Wolna wola.

  31. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ NieObliczalny

    „LTCM nie wyłożył się na arbitrażu, a na lewarze, w szczytowym okresie przekraczającym 250:1.”

    To jest jedna z istotnych przyczyn- wielkość ekspozycji – ale kamieniem,który uruchomił lawinę był praktycznie totalny default Rosji na ich zobowiązania finansowe i papiery (no i częściowo też pomógł kryzys azjatycki).

    Polecam lekturę: „A reappraisal of market liquidity risk in the light of the Russia/LTCM global securities market crisis”.

    @ trystero

    „Wydaje się mi, że największe kontrowersje wzbudza tutaj kwestia wyczucia rynku czy raczej ignorowanie tego podejścia przez część inwestorów w wartość.”

    To też!

    @ pit65

    Się ustosunkuję wieczorem (jak nie zapomnę i nie zaśpię). 🙂

    http://ephilipdavis.com/mlr983.pdf

  32. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    @pit65

    W swoich wywodach mieszasz jabłka z gruszkami. Strategia kierunkowa może bronić się stopem, a arbitrażowa już nie? Albo ten kwiatek, że w arbitrażowej narażam 4,8 kapitału wobec 0,4 w kierunkowej (ze stopem). Nawet jeśli byłaby to prawda, to co z prawdopobieństwami zrealizowania obu strat, tj. utraty całości w market neutral vs. wybicie stopa w Twojej? Mam nadzieję, że wieczorem less rozwinie to bardziej – ja nie bardzo mam dziś czas.

    @ less, pit
    O LTCM czytałem 9 lat temu, za to uważnie. O ile pamiętam, nie mieli materialnej ekspozycji w Rosji, o ile w ogóle ją mieli. Default niedźwiedzia był tylko triggerem. Popłynęli m.in na bardzo mocno zlewarowanych parach typu:
    – długa w obligacjach włoskich/krótka w bundach
    – długa w budach off-the-run/krótka w bundach on-the-run.
    Dodatkowo zabiła ich płynność (a raczej jej brak po wybuchu kryzysu) i sam kolosalny udział funduszu na wielu rynkach. Z części instrumentów nie mogli po prostu wyjść.

  33. Awatar pit65

    „Albo ten kwiatek, że w arbitrażowej narażam 4,8 kapitału wobec 0,4 w kierunkowej (ze stopem).”

    Oj kolego to nie są odpowiedzi na poziomie: typu kwiatek etc IMO.
    Odpowiadam i wyjaśniam.
    NArażasz kapitał 6:1 – 4,8 i 0.4 służyło do obliczeń i przedstawia coś innego. Przykro mi ,żę mnie „nie czytasz”. Ale nie wymagam tego i o to nie dbam.
    To co zrobiłem to „normalizacja” względem pary zysk/ryzyko gdzie constans to zysk co by nie mieszać jak piszesz gruszek z jabłkami.
    POtrzebna była do tego by przedstawić ,że do osiągnięcia przykładowego hipotetycznego zysku 1.2dx na danych Lessa potrzebne jest zaangażowanie 6 jednostek pieniężnych w stosunku do adekwatnej hipotetycznej strategi kierunkowej.
    4.8 narażasz, ale myślisz ,że nie bo „market neutral” robi z tego 0 ryzyka .
    Oczywiście stop mógłby być w odległości 0.6 wtedy różnica byłaby mniejsza, ale nie o to chodziło.
    Oczywiście dla różnych hipotetycznych lub prawdziwych strategi ten stosunek będzie inny, ale zawsze powtarzam zawsze dla każdej strategii w stylu market neutral ekspozycja na ryzyko mierzona ilościa wyłożonego kapitału będzie kilkakrotnie większa niż adekwatna strategia kierunkowa z poczciwym stopem jeżeli znormalizujemy ją co do constans zysku.
    Wynika to z natury arbitrażu kasującego małe zyski vs. kierunkowej gdzie raczej maksymalizujemy duże zyski.

    Między innymi dzieki takiemu podejściu nie babrzę się w opcje celem osiągnięcia takiego samego zysku bo początkowe ryzyko strategi z opcjami jest dla mnie nie do przyjęcia w stosunku do adekwatnej strategii z futkiem z ryzykiem „na udeptanej” glebie z kontrolą przed moimi oczami.

    Dla mnie naistotniejszym elementem konkluzji o ryzyku jest wyłożony kapitał , który definiuje całkowite ryzyko . MArket neutral w określonych sytuacjach to ryzyko zaciemnia pozwalając wierzyć ,że go nie ma.Jeżeli uwierzymy, że go nie ma to możemy nawet lewarowac się jak LTCM i cieszyc się jak indyk niedzielą.

    Ale tak jak powiedziałem , mądrze stosowana, z likwidacją całej strategii na zakładanym poziomie ryzyka w przypadku „eventu” .Dlaczego nie.
    Kilka przetestowałem osobiście na naszym rynku , ale żadna mnie nie zadziwiła.

    Z chęcią poczytam Lessa , ale jeżeli to tylko teoria to obawiam się ,że raczej mnie już niczego nie nauczy.Wolałbym praktykę. Obym sie mylił. Less postaraj się 🙂

  34. Awatar pit65

    @lesserwisser

    Tak na marginesie.

    LEss czy nie uważasz , że niedoszacowane ryzyko specyficzne na bazie np. arbitrażu z lewarem czyli tzw. zero ryzyka zmienia sie w ryzyko systemiczne.
    Zawsze przecież możesz znaleźć taki algorytm matematyczny, który wykaże niezbicie /w teorii/, że przy wykorzystaniu dżwigni 100 czy 200 ryzyko jest na poziomie mniejszym niż bez lewara, a zyski imponująco większe.
    Jedna z ubocznych lekcji zabawy z opcjami było uświadomienie mi, że raz podjętego ryzyka nie można zmniejszyć , można jednakowoż go przemieścić, ukryć, skrocić okres działania do momentu założęnia przeciwstawnej , ale tylko przez siebie samego nie w oczekiwaniu że ktoś czy też statystyka tego dokona. itp.
    Stąd tez moja spora doza sceptycyzmu do market neutral w sensie redukcji ryzyka , które sprowadza się do wiary ,że algorytm tej redukcji sprosta oczekiwaniom na rynku, ale on te oczekiwania również kreuje wzmacniając opcję kontrariańską próbującą udarmnić plany neutralizacji ryzyka 🙂

  35. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    Pit, zanim odpowiem sprecyzuj, o jakie konkretnie ryzyko ci tu chodzi:

    „LEss czy nie uważasz , że niedoszacowane ryzyko specyficzne na bazie np. arbitrażu z lewarem czyli tzw. zero ryzyka zmienia sie w ryzyko systemiczne.”

    systemic risk – ryzyko systemowe, dotyczące systemu gospodarczego jako całości czy też tzw ryzyko systematyczne (niedywersyfikowalne) obejmujące wszystkie podmioty rynkowe (choć w różnym stopniu).

    Bo te dwa pojęcia są często mylone i/lub stosowane zamiennie.

  36. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    @ pit65
    Kwiatek był reakcją na kolegę, rzuconego moim zdaniem mentorskim tonem. Ale mogę się mylić w tym względzie. Staram się czytać uważnie wszystkie wypowiedzi, Twoje nie są tu wyjątkiem.

    pzdr

  37. Awatar pit65

    @less

    ograniczam się do systemowego, choc nie trudno wyobrazic sobie sytuacje gdy rozciaga się ono w systemiczne, ale potraktujmy to jako zbytnie rozszerzenie tematu.

    @NieObliczalny

    Per Kolega to nawyk z pewnego forum delekiego od spraw giełdowych gdzie tak sie do siebie zwracają zwykle więc nie patrz na to.
    To nie jest pejoratywny zwrot IMO, często po prostu bawię sie słowami.

    W sensie „nie czytasz” chodziło mi o to ,że nie podążasz za moja myślą w sposób w jaki starałem się ją uwypuklić i do czego posłużył naszkicowany w minutę zgrubnie przykład.
    Masz swoje zdanie na tę sprawę na chwilę obecną i jest OK, nie masz obowiązku zgadzania sie ze mną ani o to nie dbam.
    Swego czasu myślałem podobnie , ale czas zweryfikował moje spojrzenie i wcale nie twierdzę ,że jest w 100% poprawne.

  38. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    Pit, szanowny kolego, jeszcze raz – sprecyzuj systemowe (systemic) czy systematyczne (systematic), bo w dalszym ciągu nie wiem o które chodzi?

    „ograniczam się do systemowego, choc nie trudno wyobrazic sobie sytuacje gdy rozciaga się ono w systemiczne, ale potraktujmy to jako zbytnie rozszerzenie tematu.”???

  39. Awatar pit65

    Chodzi o niesterowalność wspólną i systematycznemu i systemowemu , lub raczej przejście w niesterowalność będąca wynikiem ułudy sterowalności.
    Więc jednak decyduje sie na klasyfikację systemową.
    Jakoś jest mi bliższa temu o czym myślę, bo nie jest to ryzyko całkowicie zewnętrzne pojawiające się znikąd .

  40. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    Widzisz Piciu, mam ja z tobą problem (i to nie jeden :)) bo ty bystry chłopak jesteś ale zaczynam zauważać u ciebie niebezpieczną tendencję do pewnego akademizmu (nazwę to tak), co jest naturalną przypadłością ludzi zaczynających rozważać sprawy w kategoriach ogólnych.

    Zresztą jest to chyba nieuniknione gdy zaczyna się dyskusję o tzw ryzyku systemowym (systemic risk), a więc dotyczącym całego systemu finansowego.

    Szkopuł w tym, że choć intuicyjnie czujemy o „czym mowa” to jednak brak jest jednej spójnej definicji tego ryzyka, i każdy rozumie je trochę po swojemu.

    Najczęściej odnosi się to pojęcie do systemu bankowego, gdzie rozumiane ono jest jako nioedokapitalizowanie całego systemu, brak kapitału, który przekłada się na niedostatek środków poszczególnych instytucji finansowych, które w pewnych przypadkach nie są w stanie
    sprostać swoim zobowiązaniom finansowych.

    To jedna twarz, inna to położenie nacisku na aspekt organizacyjno- prawny, czyli niedostosowania istniejących instytucjonalnych rozwiązań regulacyjno-nadzorczych do współczesnego rozwoju tzw inżynierii finansowej, co często prowadzi do rezregulowania systemu, w stopniu wymykającym się kontroli.

    Ponieważ jednak ja wolę myśleć w kategoriach ogólnych- systemowych, więc najbardziej podchodzi mi następujące rozumienie pojęcia ryzyka systemowego: Ryzyko systemowe jako zagrożenie zdolności rynku do sterowania przepływami kapitału w stopniu umożliwiającym prawidłowe funkcjonowanie systemu.

    Jeśli tak, to na twoje pytanie nie mam dobrej i jednoznacznej odpowiedzi. Po pierwsze widzę raczej luźny związek między lewarowaniem a ryzykiem systemowym, bo to chyba nie ta skala zagrożenia. Po drugie to chyba nie bardzo wiadomo jak przełożyć lewarowanie pozycji arbitrażowych na zmianę ryzyka i w ogóle samo jego skwantyfikowanie. Po trzecie rynek wcale nie musi zareagować modelowo, nawet jak byśmy mieli algorytm uzasadniony ekonomicznie i matematycznie.

    Jednak zapewne jakieś przełożenie jednego na drugie jest, ale z pozycji pojedynczego gracza giełdowego jest ona, w mojej ocenie, raczej marginalne i jako temat dobre raczej dla rozważań akademickich.

  41. Awatar pit65

    @Less

    OK. Ja daję sobie pass w tym zakresie .
    To była jedynie taka dygresja, przy okazji szukania dziury /ryzyka/ w całym tym świecie neutral.
    Nie prowadzę badąn akademickich jedynie jest to odprysk mojej praktyki rynkowej , które stoją trochę na bakier , a może i nie z pewnymi kanonami powszechnie obowiązującymi .

  42. Awatar pit65

    „Po drugie to chyba nie bardzo wiadomo jak przełożyć lewarowanie pozycji arbitrażowych na zmianę ryzyka i w ogóle samo jego skwantyfikowanie.”

    I chyba to jest właściwa puenta.
    Z braku laku traktuje się tu sporą dawkę ryzyka jako 0 absolutne w modelach, a przecież to 0 jest tak dobre jak model matematyczny który odwzorowuje rzeczywistość neutralizujący ryzyko.
    W świecie matematyki nie ma co wątpić ,że można to uzyskać , w realu istnieje niezerowe prawdopodobieństwo IMO ,że model przestanie działać w szczególnych przypadkach zarówno w tych o których wiemy , jak i tych o których nie mamy bladego pojęcia.
    To jest cos podobnego jak z zadłużeniem państw.
    Istniał /istnieje/ paradygmat ,że nie ważne jest zadłużenie jako takie tylko zdolność jego obsługi.
    Problem w tym ,że jeżeli zdolność obsługi /synonim 0 ryzyka jeżeli chodzi o arbitraż/ z jakichś powodów zaszwankuje to i paradygmat także i okazuje się ,że zadłużenie ma znaczenie w sposób nie zerowy , a bardziej lawinowy definiuje to ryzyko.
    W ten sam sposób traktuje market neutral czyli w skrócie przesada nie popłaca, co mam nadzieję uwypukliłem w przykładzie, choć być może wielkim profesjonalizmem i dokładnością nie grzeszyłem bo do samego uwypuklenia nie było to do niczego potrzebne.
    Słowem:Ekonomia czyli oszczędność zasobów i środków w zależności od celu który zamierza się osiągnąć 🙂

  43. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ pit65

    „Z chęcią poczytam Lessa , ale jeżeli to tylko teoria to obawiam się ,że raczej mnie już niczego nie nauczy. Wolałbym praktykę. Obym sie mylił. Less postaraj się :-)”

    Ja też z chęcią poczytam Lessa! 🙂

    Starając się stanąć na wysokości zadania i jakoś zgrabnie ci odpowiedzieć, a przy tym również z pewnym pożytkiem dla innych, wypichciłem trzystronicową epistołę z masą wyliczeń opartych na podanych założeniach, a i tego było jeszcze za mało.

    Niestety było to mało przejrzyste i zawierało tyle odniesień krzyżowych do pozycji arbitrażowych i tyle wyliczeń, że sam się w tym wszystkim parę razy kropnąłem.

    Stwierdziłem więc że nie tedy droga, jednak poddawać się nie leży w mojej naturze, więc postarałem się wymyśleć inne podejście, coś poglądowego i jednocześnie w miarę przystępnego.

    I chyba mi się udało, co zresztą sami ocenicie.

    Zrobiłem odniesienie do mojego ulubionego rynku złota, zresztą nie bez kozery, gdyż produkt jest jednorodny, ma znaną powszechnie i identyfikowalną cenę, rynek ma poznany mechanizm, itd.

    Dla przejrzystości wywodu zaniechałem analizy pozycji arbitrażowych, ale jest jednak pewne parowanie gdyż porównujemy dwie firmy w strategii kierunkowej.

    Założenia są takie:

    Mamy do czynienia z dwoma producentami złota o tej samej skali produkcji, a mianowicie Goldilocks z kosztami produkcji 500 dolarów za uncję oraz OroMinero z kosztami 800 dolarów za uncję.

    Aktualna cena złota jest 1000 dolarów, z zmienność rynku na względnie stałym poziomie 15% procent rocznie, zaś stopa procentowa wolna od ryzyka wynosi 10% per annum.

    Dysponujemy kapitałem inwestycyjnym w wysokości 36.000 dolarów.

    Założenie jest również, że rynek jest efektywny i miarę poprawnie wycenia wartość obu firm ustalając odpowiednio ceny jednostkowe ich akcji na poziomie 36 dolarów oraz 12 dolarów.

    Jest to założenie w miarę prawidłowe, oparte na rozsądnym modelu wyceny wariancie DCF.

    Otóż Pit’cie powziałeś (oczywiście przypadkiem) inside information, iż jest duże prawdopodobieństwo że cena złota wkrótce skoczy do poziomu przynajmniej 1500 dolarów za uncję, gdyż rząd Chin powziął decyzję o uzupełnienie rezerw państwowych o 1000 t złota. Informacja ta trafi na rynek za 2-3 dni i wtedy się zacznie.

    Oczywiście nic nie robisz (bo to przecież jest nielegalne :)) ale jako bystry obserwator rynku zastanawiasz się (z własnej ciekawości jak rynek zareaguje na ten hot news no i potem na zakupy).

    A mianowicie ciekaw jesteś jak się wtedy ukształtują kursy akcji obu tych firm wydobywczych, w sytuacji gdy rynkowa cena złota sięgnie owych przewidywalnych 1500 dolarów, co najmniej.

    Wiemy, że podstawą wyceny wartości firmy, zarówno przez analityków jak i przez rynek, jest jej zysk operacyjny (EBIT), a dokładniej mówiąc jej rentowność operacyjna, pokazująca efektywność wykorzystania przez daną firmę posiadanych zasobów.

    Robisz sobie tabelkę, w której wpisujesz, że aktualnie Goldilocks ma zysk jednostkowy na poziomie 500 dolarów na wyprodukowaną uncję, co przy kosztach produkcji 500 dolarów odpowiada rentowności 100% ( 1000 – 500)/500.

    Natomiast OroMinero ma zysk jednostkowy 200 dolarów na uncji wyprodukowanej i rentowność produkcji na poziomie 25 % (1000 -800)/800, czyli cztery razy niższą.

    No i wtedy kolega Less stawia ci, raczej oczywiste pytanie (radząc się po cichu): akcję której firmy byś kupił i dlaczego?

    Bo on się zastanawia (bo też słyszał plotkę, a taki prawomyślny to on nie jest – by się powstrzymać przed łatwym zarobkiem, niemal za friko). 😉

    Jak Piciu odpowiesz, to pojedziemy dalej z analizą sytuacji(oczywiście odpowiedzi innych też są mile widziane, ale najpierw pierwszeństwo odzewu ma kolega pit65).

  44. Awatar pit65

    No to mnie zaskoczyłeś 🙂
    Fundamenty- cios poniżej pasa 😉

    Nigdy nie kupywałem , ani modelowałem moich zakupów w oparciu o DCF.
    Aczkolwiek swego czasu czytałem analizy , a właściwie wnioski końcowe odnośnie prognozowanych cen w przyszłości w oparciu o DCF, ale jak to działa to na gorąco tego nie rozkminię bo skleroza u mnie już czyni spustoszenia.

    Ale na wyczucie i logike jak i stawiając na szybkość reakcji bez zastanowienia kupuję OroMinero bo będzie miało wyższą dynamike wzrostu rentowności co powinno przełożyć się na adekwatny /w teorii rodem z DCF/ wzrost kursu.

  45. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ pit65

    „na wyczucie i logike jak i stawiając na szybkość reakcji bez zastanowienia kupuję OroMinero bo będzie miało wyższą dynamike wzrostu rentowności co powinno przełożyć się na adekwatny /w teorii rodem z DCF/ wzrost kursu”

    A jakbyś się spodziewał spadku ceny złota, ta jak postąpisz?

  46. Awatar Kornik
    Kornik

    Typuję OroMinero. Co prawda wciąż będą mieć niższą rentowność, jednak dzięki dobremu wujkowi z Chin już wkrótce ich zysk jednostkowy wzrośnie 2,5x (1500-1000)/200 na każdej uncji, gdy u konkurenta będzie to tylko 1x (1500 – 1000)/500, co oznacza, że inwestorzy mogą sobie przypomnieć o dotychczasowym „ubogim krewnym” firmy Goldilocks i cena akcji kopciuszka OroMinero ma szansę równać w górę.

  47. Awatar pit65

    @Less

    Siedzę na kasie i nic nie robie 🙂

  48. Awatar Kornik
    Kornik

    A jakbyś się spodziewał spadku ceny złota, ta jak postąpisz?

    >>Siedzę na kasie i nic nie robie

    Albo sprzedajemy krótko, tylko którą?

    Kopciuszek juz ma w cenach niska rentowność, a Goldi – nie. Jesli zakładamy spadek ceny złota o 500, to próbowałbym sprzedawać krótko gasnącą gwiazdę Goldi.

  49. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ pit65

    „No to mnie zaskoczyłeś :-)”

    To ty mnie zaskoczyłeś :), gdyż,jako rynkowiec, kiedyś odżegnywałeś się, od rozróżniania wartości i ceny, teraz piszesz że nie fundamenty, że nie interesuje cię DCF, a jednak powziąłeś decyzję w oparciu o wzrost czysto ekonomicznego parametru, zwanego rentownością.

    To nie tylko postęp ale i prawidłowe, gdyż rynek również bierze to pod uwagę ustalając cenę danego papieru, podobnie jak posługuję się metodą DCF w swoich decyzjach.

    @Pit + @ Kornik

    Ewidentnie ułatwiłem wam odpowiedź wspominając o względnej mierze jaką jest rentowność a nie tylko o zysku jednostkowym.

    Ciekaw jestem jaka byłaby wasza odpowiedź bez tego, ale szczerze.

    Bo za chwilę dcn

  50. Awatar pit65

    @Kornik

    Mnie też się wydaje , że Less robi wstęp do arbitrażu dozując suspens niczym mistrz Hitchcock .

  51. Awatar pit65

    „teraz piszesz że nie fundamenty, że nie interesuje cię DCF, a jednak powziąłeś decyzję w oparciu o wzrost czysto ekonomicznego parametru, zwanego rentownością.”

    Starałem się tylko wejśc w logike modelu który przedstawiłeś, nie oceniam czy on działa czy nie w sensie ceny i wartości.
    Skoro ty postrzegasz to poprzez taki model OK.Ale to tylko model.
    A co kształtuje cenę i wartość dla złota – zakupy przez Chiny czy plotka – jest na to jakiś DCF w sensie procentowego wzrostu ceny w zależności od siły plotki na przykład.
    To nie tak, że mówię NIE dla fundamentów, czy tez DCF.
    To jest raczej kwestia wyboru metody.
    Po prostu w horyzoncie jakim działam nie mieszam tego z modelem opartym na AT, bo musiałbym postarać się o jakieś zależności, które stosowane łącznie dawałyby jakąś wartość dodaną w stosunku do jednego którego używam.Cżęściej jednak IMO przynosi to efekt odwrotny od zamierzonego więc nie komplikuje.
    Ten odwrotny efekt często jest widoczny w literaturze jako element wyższośći jednej analizy nad drugą.
    A ja sobie myślę ,że jest to efekt niemożliwości połączenia odmiennych punktów podparcia, a każda próba w efekcie daje dwa słowa „Nie działa” i lekkie drwiny zwolenników przeciwstawnych obozów.

  52. Awatar Kornik
    Kornik

    @Lesserwisser

    Gdybys nie dał jakiegoś punktu zaczepienia, to skorzystałbym z okazji, żeby siedzieć cicho, bo bez miary ryzyka otrzymujemy bezmiar ryzyka. 😉

    Less, mam pytanie, bo sie na tym nie znam. Czy przy założeniu spadku ceny złota o 500 dolarów, wybór Goldi na kandydata na krótką sprzedaż, to dobra strategia?

    Przy spadku cen złota o 200 – z pewnościa tak, bo gasnie im rentownośc.

    Ale przy spadku o 500, mam watpliwości, bo co prawda Goldi spada rentowność, ale utrzymuje sie na powierzchni. Natomiast Oro zanurza się w tak głebokie straty, że już wkrótce mogą potrzebować „ostatniej posługi”?

    Jestem ciekaw twojej opinii.

    @Pit

    I dobrze, bo z nudów można się przekręcić. 😉

  53. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ Kornik

    „Czy przy założeniu spadku ceny złota o 500 dolarów, wybór Goldi na kandydata na krótką sprzedaż, to dobra strategia?

    Przy spadku cen złota o 200 – z pewnościa tak, bo gasnie im rentowność”

    Nie, gdyż na spadek ceny złota jako parametu kształtującego również silniej powinny zareagować OroMinero. Tak więc gdybyśmy spodziewali się spadku ceny złota to należy shortować Oro.

    OroMinero są akcjami bardziej ryzykownymi, gdyż już przy 20% spadku zanika zysk i rentowność, a większy spadek wprowadza ich w obszar czerwony, a nawet w niebyt.

    Jak widać grając kierunkowo przy wzroście cen złota bardziej opłaca się kupić akcje ryzykowne, bo mają dużo większy potencjał wzrostowy, a przy spadku również bo mają większy potencjał spadkowy.

    Zawsze powinny silniej reagować.

    @

    Pit, przyjacielu, nie odpowiedziałeś jeszcze szczerze na moje pytanie. 🙁

  54. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ Kornik

    Oczywiście, jeśli mamy przesłanki by wierzyć w spadek cen złota, to również możemy sprzedać Goldi, gdyż one tez powinny spaść, choć nie tyle ile OroM.

  55. Awatar pit65

    „Ciekaw jestem jaka byłaby wasza odpowiedź bez tego, ale szczerze.”

    Jeśli to to pytanie to odpowiedź brzmi nie wiem.
    Wydaje mi się jednak ,że wybrałbym to samo bez wnikania w metodologię DCF.
    Powód. Wystarczy popatrzeć na dynamike zachowanie spólek gdy po okresie spadków i kursów i rentowności te ostatnie zaczynają sie odbijać. Dynamiką nie dorównują im wtedy blue chipy.

  56. Awatar Kornik
    Kornik

    @Lesserwisser

    Rozumiem, sprzedaż Goldi, to bedzie dobra strategia, ale nie najlepsza. I o to mi chodziło w pytaniu. Dzięki.

    Domyślam się, że inwestorzy uciekający od Oro, ale chcący miec ekspozycje na spólki wydobywcze, będa traktowac akcje Goldi, jak „bezpieczną przystań” – i to może być podstawa dla jakiejś startegii arbitrażowej?

  57. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    No to jedziemy dalej z tym koksem, z tym że wnoszę małą korektę w założeniach, bo się palcnąłem, cena złota wzrasta do 1600 dolarów (a nie 1500 jak napisałem). Istoty to nie zmienia, ale łatwiej się liczy i obrazuje.

    No to uzupełniamy naszą tabelkę, patrząc na zyski jednostkowe oraz rentowności obu złotników przy cenie na poziomie 1600 dolarów za uncję, czyli przy jej wzroście o 60%.

    Zysk jednostkowy Goldilocks będzie teraz 1100 dolarów będzie 2,2 raza wyższy (czyli wzrósł o 120% ) zaś rentowność będzie teraz wynosiła 220 % (1600-500)/500 ( czyli wzrosła 2,2 raza z poziomu 100%).

    Natomiast w przypadku OroMinero zysk jednostkowy będzie wynosił 800 dolarów czyli będzie 4 razy wyższy niż poprzednio ( a więc wzrósł o 300% ) a rentowność wyniesie teraz 100 % (1600 – 800)/800, czyli jest też wyższa 4 razy (do wyjściowego poziomu rentowności Goldilocks).

    Wykonany podobną metodą wycena wartości obu firm pokazuje, że na rynku efektywnym ich kursy powinny się obecnie ukształtować mniej więcej na poziomie odpowiednio 90 dolarów dla Goldilocks ( a było 36 ) oraz 60 dolarów dla OroMinero a było 12 ).

    Jak widać potencjał wzrostu kursu giełdowego jest sporo większy, bo 5 razy do 2,5 raza.

    Koledzy Pit i Kornik dobrze wyczaili, które akcje kupić, co zresztą jest logiczne, gdyż potencjał wzrostowy kursu giełdowego był znacznie wyższy w przypadku firmy OroMinero, w oparciu choćby zmianę jej podstawowych parametrów ekonomicznych.

    Jest to ilustracja zjawiska, o którym już parę razy wspominałem, a mianowicie tego że wzrost wiodącego parametru kursotwórczego cen akcji (w tym przypadku ceny złota) przekłada się na różna siłę reakcji kursów poszczególnych spółek na ten bodziec, w zależności od ich uwarunkowań ekonomicznych (tu koszty produkcji uzależnione od charakteru złoża).

    Może teraz niektórzy choć trochę przekonają się, że tzw fundamenty mają jednak znaczenie w kształtowaniu cen rynkowych.

    Wprowadzenie i kurs podstawowy mamy już za sobą no to idźmy dalej .

    Dostajemy kolejny cynk, że planowane są dalsze zakupy złota, które podniosą jego cenę co najmniej o kolejne 25%, a więc do poziomu bezpiecznego 2000 dolarów za uncję.

    No i co robimy teraz, uzupełniamy nasz portfel o kolejne akcje – tylko które Goldilocks czy OroMinero, a może teraz warto kupić samo złoto. Oto jest pytanie!

    cdzn

    PS

    A o czym ważnym (a nawet bardzo ważnym czynniku) kolega less (nie) zapomniał wspomnieć? Może jakiś uważny czytelnik to zauważy!

  58. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    „Dostajemy kolejny cynk, że planowane są dalsze zakupy złota, które podniosą jego cenę co najmniej o kolejne 25%, a więc do poziomu bezpiecznego 2000 dolarów za uncję.

    No i co robimy teraz, uzupełniamy nasz portfel o kolejne akcje – tylko które Goldilocks czy OroMinero, a może teraz warto kupić samo złoto. Oto jest pytanie!”

    No to co sugerujecie zrobić?

  59. Awatar _dorota
    _dorota

    Spojrzeć na wykresy: obu spółek i złota.
    Technik myśli teraz o wykresach i oddycha z ulgą 🙂

  60. Awatar Kornik
    Kornik

    Nie wiem, więc pasuję.

    PS. Dorota dobrze kombinuje. 🙂

  61. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    „Technik myśli teraz o wykresach i oddycha z ulgą :)”

    A fundamentalista to co, może chowa głowę w ramiona czy może macha zrozpaczony chorągiewką, żeby zwrócić uwagę technika.

    Nie, on spokojnie sobie sączy campari z soczkiem pomarańczowym, klin, klinem (no chyba że jest to fundamentalista islamski) i czeka na nieuniknione. 🙂

    Mazy bohomazy są mu chwilowo zbędne.

  62. Awatar pit65

    @Less

    Idąc dalej indukcyjnie wg. magii DCF.

    To mamy jeszcze zapasu jakieś 50% na OroMinero, 36% na Goldilocks,i 25% same złotko.
    O ile przeciek jest pewny to postawiłbym jeszcze raz na OroMinero, ale
    zyskałem już 400% i mam dalej apetyt na 50.Ten stosunek tłustego wróbla w garści do kanarka na dachu mnie trochę niepokoi, ale gramy dalej.

  63. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    Na początek małe wyjaśnienie, dla tych co mogą ewentualnie kręcić nosem na zastosowanie metody DCF do wyceny wartości akcji. Raz że to metoda logiczna i nie gorsza od innych a dwa to to że chodzi mi o spójność i konsystencję wyliczeń wedle tej samej jednej metody, a nie branie wartości akcji z sufitu lub wedle widzimisię. U mnie musi to sztymować.

    No to teraz kontynuujemy nasze rozważania.

    Celowo przemilczałem (oczywista chwilowo tylko) jeden bardzo ważny aspekt rentowności inwestycji, który często umyka uwadze graczom skoncentrowanym na samych tylko cenach.

    Otóż istotne jest również to , że oprócz mnożnika cenowego (skali zmian ceny) nie mniej silnie działa tu również mnożnik ilościowo-wartościowy, co przedstawię na kolejnym przykładzie.

    Przypomnijmy, że wyjściowo dysponowaliśmy kapitałem inwestycyjnym 36.000 dolarów, za który mogliśmy kupić 1000 akcji Goldi po 36 dolców za sztukę lub 3.000 akcji Oro, po 12 dolarów , a więc 3 razy więcej.
    Zobaczmy więc jak można by zarobić na zakupie akcji jednej i drugiej spółki.

    Akcje Goldi wzrosły o 54 dolary (90-36 , czyli 2,5 raza), więc na nich moglibyśmy zarobić 54.000 dolarów ( 54 x 1000), co daje nam stopę zwrotu brutto 150%, przy wzroście ceny złota o 60%.

    Natomiast w przypadku Oro cena akcji wzrosła o 48 dolarów ( 60 – 12, czyli 5razy) ale 3 większa była też zakupiona ilość akcji, więc nasz zysk osiągnął wielkość 144.000 dolarów (48 x 3000), co przełożyłoby się na zwrot z inwestycji w wysokości aż 400%.

    Widać wreszcie różnicę czy nie? Bo jeśli nie widać różnicy to po co przepłacać! 🙂

    Oczywiście rynek nie jest idealnie doskonały, więc ceny akcji obu spółek niekoniecznie muszą pójść to poziomu wspomnianych wartości wewnętrzynych, fundamentalnie uzasadnionych. Ale rynek nie jest też wcale taki głupi, więc kursy obu firm powinny jednak ukształtować się na w miarę zbliżonym poziomie.

    W końcu nie musimy zarabiać aż 400%, czyż bowiem 300% a nawet 250% zwrotu z inwestycji nam nie wystarczy???

    Aha, i proszę nie wspominajcie mi tu o roli psychologii w tradingu czy o stopach (wody pod kilem). Bardzo proszę.

    PS

    I jeszcze jedno, ten cały materiał jest zastrzeżony jako lesserwisser copyright, bo zdarza mi się spotykać moje teksty w necie, żywcem przepisane, nawet z błędami które przeoczyłem. W końcu nawet ja nie jestem doskonały. 😉

  64. Awatar Kornik
    Kornik

    Wczoraj byłem już zbyt zmęczony, więc ograniczyłem się do krótkiej odpowiedzi, że wolę spasować. Dzisiaj, po zastanowieniu odpowiedziałbym inaczej.

    Na wstępie zaznaczę, że w pełni zgadzam się z tobą w tym punkcie:
    – „fundamenty mają jednak znaczenie w kształtowaniu cen rynkowych”.

    Ale co za dużo, to nie zdrowo. Jesli ktoś jest misiem o małym rozumku, to w tej plątaninie może łatwo się pogubić. A kiedy zaczynasz się gubić, to przestajesz kontrolować sytuację. A kiedy tracisz kontrolę, to łatwo o wypadek…

    Sytuacja wygląda następująco:

    Dzięki prostemu rozumowaniu udało się mi „rozkminić” rynek przy cenie 12. Teraz cena wynosi 60.

    Ponieważ nie jestem tytanem intelektu, więc już nie mieszam, żeby nie namieszać – tylko patrzę na wykres i rozważam moje położenie.

    Mam dwie opcje:
    – realizuję (piękny) zysk,
    – trzymam.

    Ponieważ dostałem cynk, że złoto jeszcze wrośnie, dlatego myślę, że warto wybrać tę drugą opcję, ale – i tu jednak muszę wspomnieć o stopach – dałbym zlecenie obronne, aby chronić to, co już zarobiłem – na wypadek, gdyby cynk okazał się śmierdzącym jajem.

    W ten sposób godzę ze sobą podejście fundamentalne i techniczne – i kiedy inni tracą czas na jałowe spory, o wyższości Świąt Boże Narodzenia nad Świetami Wielkiej Nocy – ja spokojnie siedzę nad wodą i pakuję rybki do siatki.

    PS. Popieram. Dostaje taki bezcenną wiedzę za friko, a nie stać go nawet na podziękowanie w formie podania autora i źródła. Co za ludzie. :/

    PS. 2 Myślę, że te komentarze Lesserwissera zasługują na scalenie i umieszczenie we wpisach gościnnych, bo są naprawdę wartościowe.

  65. Awatar _dorota
    _dorota

    @ Less
    Zapytam tak wrednie: a bez informacji poufnych (zakładamy, że prawdziwych) DCF nie jest do zastosowania? Bo cały przykład jest „uruchomiony” przez przecieki wskazujące na istnienie różnicy między wartością a bieżącą ceną giełdową.
    No i jeszcze wredniej: a co jeśli założenia się nie potwierdzą?

    @ copyright
    To jest niestety specyfika internetu – bardzo mało piszących ma coś do powiedzenia i jest w stanie przedstawić coś ciekawego i nowego. Reszta są to bakterie przerabiające materiał organiczny, tak jak potrafią.

  66. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ dorota

    „Zapytam tak wrednie: a bez informacji poufnych (zakładamy, że prawdziwych) DCF nie jest do zastosowania? Bo cały przykład jest „uruchomiony” przez przecieki wskazujące na istnienie różnicy między wartością a bieżącą ceną giełdową.

    No i jeszcze wredniej: a co jeśli założenia się nie potwierdzą?”

    To nie jest wcale wredne pytanie tylko całkiem racjonalne i logiczne w danej sytuacji.

    Otóż zrobiłem specjalnie założenie pozyskania wiarygodnych informacji poufnych po to by jak najbardziej uprawdopodobnić w ten ziszczenie się zakładanego scenariusza cenowego. Po to by nie wchodzić w dodatkowe rozważania scenariuszowe na ile prawdopodobne jest to i to i jeszcze to skwantyfikować.

    DCF jest oczywiście możliwy do zastosowania i bez tego, ale patrz wyżej.

    Cały przykład jest uruchomiony na założeniu, że ceny giełdowe podążają za wartością, oscylują wokół niej, można to też nazwać return to the mean.

    A co jeśli założenia się nie potwierdzą? To się nie potwierdzą, zdarza się (choć przy danych założeniach mało prawdopodobne), ryzyko takie jest wbudowane w ten interes.

    Ale nawet wtedy przy strategii arbitrażowej dużo mniej ryzykujemy (różnica notowań będzie względnie stała) niż przy strategii kierunkowej.

  67. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    No to teraz, najwyższy czas chyba, by po tym nieco przydługim wprowadzeniu (aczkolwiek chyba ciekawym) rozpatrzyć wreszcie strategię z gatunku risk neutral, czyli parowanie arbitrażowe.

    Załóżmy że mamy przesłanki spodziewać się, że ceny złota wzrosną aczkolwiek nie bardzo wiemy ile, może 20%, 30%, może 40%, a może 50% a nawet 60%. Przyjmijmy jednak skromny ich wzrost o 20%, do poziomu 1200 dolarów za uncję.

    Wtedy zysk jednostkowy na Goldi będzie 700 dol a rentowność 140 % , natomiast na Oro 400 dolarów a rentowność 50%.

    Kursy akcji docelowo powinny być wtedy gdzieś na poziomie 55 dolarów dla Goldi oraz 27.5 dolarów w przypadku Oro.

    Załóżmy że przed wzrostem ustawiamy pozycję spraedową kupując 3000 akcji Oro oraz shortując 1000 akcji Goldi, mamy więc pozycję zbilansowaną o wartości całego naszego kapitału inwestycyjnego czyli 36.000 dolarów.

    Rynek idzie w górę i akcje osiągają zakładany poziom więc odwracamy transakcję. Mamy wtedy takie rozliczenie.

    Kupiliśmy 3000 akcji Oro po 12 dolarów za sztukę a sprzedajemy je po 27,5 dolara za sztukę, zarabiając 15,5 dolara x 3000 = 46.5000 dolarów.

    Sprzedaliśmy 1000 akcji Goldi po 36 a odkupiliśmy po 55 dolarów tracąc 19 dolarów na sztuce czyli razem tracimy 19.000 dolarów.

    Wynik na tej operacji arbitrażowej to zysk 27.5000 dolarów, co daje stopę zwrotu na zainwestowanym kapitale w wysokości 76,39% brutto podczas gdy gdybyśmy kupili samo złoto to byśmy zarobili tylko 20%.

    Gdybyśmy zaś kupili kierunkowo akcje Goldilocks to byśmy zarobili tylko 19.000 dolarów czyli mielibyśmy zwrot na kapitale jedynie 50%, a więc niższy od zwrotu na transakcji arbitrażowej (i do tego obarczony większym pojedyńczym ryzykiem).

    Oczywiście w przypadku zakupu akcji Oro zarobilibyśmy więcej bo aż 46,500 dolarów, czyli ze zwrotem 129,17% brutto, ale chyba coś za coś.

    Opisany schemat to najprostsza kombinacja, która może mieć wiele wariantów i strukturę arbitrażową można rożnie ustawiać, w zależności od szacowanych parametrów, zmienności, ryzyka, rentowności, zmian cen itp.

    Oczywiście jeszcze bardziej opłacalne będą strategie arbitrażowe w sytuacji gdy uda nam się wyłowić aktywa niedowartościowane i przewartościowane, a wtedy i potencjał zysku będzie większy i prawdopodobieństwo realizacji zakładanego wyniku większe ( a więc ryzyko mniejsze).

    I to by było na tyle. Mam nadzieję, że było interesujące i pomocne i stanowić będzie bazę do twórczych refleksji i przemyśleń.

    PS

    Będzie jeszcze jeden wpis (na szczęście już chyba ostatni).

  68. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    @ less
    Fajnie jedziesz z tym przykładem, Kornik nawet proponuje oprawić go w ramki.

    Aby był bardziej jasny proponuję wypisać explicite założenia, przyjęte do ustalenia ceny wyjściowej Goldi i Oro (36 i 12 USD).

    Piszesz, że pokrywają się z wyceną DCF, a oprócz stopy wolnej od ryzyka, kosztu produckji i ceny rynkowej uncji nie podajesz nic więcej. Potrzeba kosztu kapitału własnego, wielkości produkcji (załóżmy, że będzie stała w czasie) i liczby akcji na rynku. Przywołana przez Ciebie zmienność 15% (cen złota?) bezpośrednio do DCF-a nic nie wnosi.

    pzdr

  69. Awatar pit65

    @_dorota

    „Bo cały przykład jest „uruchomiony” przez przecieki wskazujące na istnienie różnicy między wartością a bieżącą ceną giełdową.”

    Teraz wiesz jak „inwestuje w wartośc” taki Buffet jak kupował np. z dyskontem „rynkowym” za 20 centów do dolara „zbyt dużych” po 2008, lub Soros , ale on raczej preferuje papierowe waluty bo się w tych kręgach obraca i łatwiej o przeciek.Tak się robi edge nie ujmując nic z geniuszu.
    Przy nich dobry technik to albo geniusz , albo częściej idiota .
    Wartość zawsze można obliczyć jak się ma prawie pewną cenę, w innym przypadku wiele to się nie różni od AT , jeszcze jeden model modelujący przyszłość.
    Bez przecieku zostaje stara dobra historia i trend /wskażników fundamentalnych również/ ekstrapolowany na przyszłość, a to już można wyczytać w prawie każdej analizie fundamentalnej czy dobrej rekomendacji .

    @less

    Zrób wpis gościnny i niech bossablo wrzuci to na dokształt dla początkujących.

    JAk się nie potwierdzą założenia po raz drugi to proponuje wymienić portfel na złoto mamy 400% w garści i szansę na 25% zysk przy ryzyku(1600-1000)/1600 i przy ew spadku do 1000 tracimy 37.5% portfela i czekamy na następny przeciek 🙂
    W porównaniu do zakupu OroMinero w oczekiwaniu na 50% zysku przy ryzyku równym powrotowi portfela do stanu wyjściowego jest to całkiem całkiem sensowna opcja ochrony portfela.
    Kurczaki ale to za skomplikowane dla mnie bo ja wolę uderzenie i w nogi bez czekania aż się przeciwnik pozbiera.

  70. Awatar investor_ts
    investor_ts

    Przepraszam, ale co te kretynizmy, które wypisuje Lesserwisser mają wspólnego z DCF? Jak sama nazwa wskazuje, DCF polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych netto. Jaki to ma związek z kosztem produkcji, ceną złota czy rentownością operacyjną? W tym kontekście twierdzenie, że „podstawą wyceny wartości firmy, zarówno przez analityków jak i przez rynek, jest jej zysk operacyjny (EBIT)” świadczy, że autor nie ma bladego pojęcia o czym pisze. Lesser, w imię fundamentalnej uczciwości, opamiętaj się i przestań mącić ludziom w głowach! 🙂

  71. Awatar pit65

    @investor_ts

    Ja muszę tu trochę bronić Lessa bo jestem zdania, ze jak chcesz kogoś przykład poprawiać to zrób to lepiej.
    NAtomiast słowa typu kretynizm to poziom …. no właśnie taki jak sama nazwa kretynizm wskazuje.
    Trochę szacunku dla włożonego wysiłku by się przydało, nawet jeśli masz krytyczne zdanie nt.
    To jest jakiś tam model, ma pewną logiczna całość , wskazuje przepływy wg logiki modelu.
    To, że one sa jeszcze niezdyskontowane w sensie całokształtu DCF to jest pryszcz, bo sama logika wyliczeń może być zastosowana do modelu DCF uwzględniającą i inflację i stopę procentową i jeszcze parę rzeczy.
    To, żę Less tego nie robi to jak rozumiem dla prostoty wyjaśnienia zasady działania no i pewnie nie miał więcej przecieków np. od banków ustalających LIBOR na „wolnym rynku” 🙂

    Inną zupełnie sprawą jest czy zastosowanie tego modelu w kontekście złota i kopalń jest adekwatne dla historii , a to można sobie sprawdzić porównując dynamikę 12 lat hossy na złocie z hossą na indeksie kopalń np Amex Gold Bug Index .
    JAk widać przełożenie jest zgodnie z modelem choć nie tak ostre jak wskazuje przykłąd Lessa. Powiedzmy przekładnia oscyluje w granicach 1:1.

    W każdym bądź razie czekam na konkretny lepszy przebijający Lessa kontrprzykład.

  72. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    @ investor_ts

    To jest dyskusja na forum i dobrze przywoływać się nawzajem do dyscypliny i klarowności wywodu, której tu ewidentnie zabrakło, ale na miły Bóg nie w tym tonie!!

    BTW: EBIT z wyceną firmy (rozumianą jako wyceną akcji i długu) ma przecież sporo wspólnego.

    FreeCashFlowToTheFirm (FCFF) = EBIT*(1-+Amortyzacja+delaKapitałObrotowy+deltaCaPex

    wartość firmy = FCFF*(1+g)/(wacc-g)

    g-tempo wzrostu FCFF
    wacc- średnioważony koszt kapitału (akcyjnego i dłużnego)

  73. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    PS. Pochrzaniłem formułkę na free cash flow to the firm (FCFF)

    FCFF = EBIT*(1-t)+Amortyzacja-delaKapitałObrotowy-deltaCaPex

  74. Awatar _dorota
    _dorota

    @ Less, Pit
    O te „przecieki” to ja zapytałam Lessa tak bardziej podstępnie, chcąc nakierować jego spojrzenie w stronę AT.
    Bo oczywiście sposób pozyskania informacji nie ma tu znaczenia. Założenie przykładu jest następujące: zidentyfikowaliśmy (obojętnie jak, może po analizie DCF) różnicę między wyceną spółki metodami fundamentalnymi a jej ceną rynkową.

    Tylko, że – jeśli to założenie jest poprawne – to rynek już to dyskontuje, zbliżając cenę do wartości (więc walor jest w trendzie). Ja sugeruję, że wystarczy obserwować, co dyskontuje rynek.

    No, a jeżeli nasze założenie nie jest poprawne (bo istnieją czynniki, których nasza wycena nie uwzględniła), to rynek porusza się wbrew naszym oczekiwaniom. Moja konkluzja: tak czy tak od AT nie uciekniemy, więc może to nią trzeba się zająć.
    Oczywiście ja nie polemizuję ze strategiami arbitrażowymi, tylko wrzucam kamyczek do ulubionego ogródka: AT kontra AF.

  75. Awatar pit65

    @Less

    „Gdybyśmy zaś kupili kierunkowo akcje Goldilocks to byśmy zarobili tylko 19.000 dolarów czyli mielibyśmy zwrot na kapitale jedynie 50%, a więc niższy od zwrotu na transakcji arbitrażowej (i do tego obarczony większym pojedyńczym ryzykiem).

    Oczywiście w przypadku zakupu akcji Oro zarobilibyśmy więcej bo aż 46,500 dolarów, czyli ze zwrotem 129,17% brutto, ale chyba coś za coś.”

    Trochę Ci się to porównanie rozjechało.

    Gdybyśmy zaś kupili kierunkowo akcje Goldilocks to byśmy zarobili tylko 19.000 dolarów plus 46.500 z ORO co daje 65.500/36.000= 182% w porównaniu z 76% 2 stylu pair trading.
    Ubezpieczenie kosztuje 🙂

  76. Awatar pit65

    @_dorota

    „AT kontra AF”

    Tu nie ma kontry , są tylko ,że się tak wyrażę widoczne konsekwencje „grzechu pierworodnego” 😉
    Jest wybor: jeden szpadel do kopania i drugi szpadel do kopania, różnią się detalami konstrukcji i materiału jednym można kopać i drugim , ale dwoma naraz to już sztuka.
    To jest geneza AT kontra AF IMO 🙂

    Chciałbym jednak wróćić do słowa „efektywność” która przywołałaś i pewnej logiki wywodu.
    Less użył słowa „na efektywnym rynku” powołując się na swój przykład.
    Nie jestem ekspertem od rynku efektywnego , ale czy „efektywność ” nie wyklucza „przecieku” i vice versa?
    Z tym ,że nie podważa to samej metodologii arbitrażu , a jedynie sens jego opłacalności.
    Pytanie:
    Czy możliwy jest arbitraż na rynku efektywnym?

  77. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ inwestor ts

    „Przepraszam, ale co te kretynizmy, które wypisuje Lesserwisser mają wspólnego z DCF? Jak sama nazwa wskazuje, DCF polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych netto. Jaki to ma związek z kosztem produkcji, ceną złota czy rentownością operacyjną?

    W tym kontekście twierdzenie, że „podstawą wyceny wartości firmy, zarówno przez analityków jak i przez rynek, jest jej zysk operacyjny (EBIT)” świadczy, że autor nie ma bladego pojęcia o czym pisze.

    Lesser, w imię fundamentalnej uczciwości, opamiętaj się i przestań mącić ludziom w głowach.”

    Zacznę od cytatu z Czechowa, po mi tu dobrze pasuje:

    „Boże, nie daj mi osądzać tego lub mówić o tym, czego nie wiem i nie rozumiem.”

    To, że ktoś czegoś akurat nie wie za dobrze to nic zdrożnego, ale niech się lepiej nie wypowiada na ten temat, a szczególnie w takiej formie.

    Bo jak powiadał Heraklit „Niewiedzę lepiej ukrywać.”

    Otóż ten kto choć trochę orientuje się w zasadach i metodach wyceny wartości akcji firm wydobywczych wie, że stosuje się do tego właśnie odpowiednie modele dyskontowania strumieni pieniężnych (DCF), w których oprócz ceny wiodącej (tu akurat złota) zarówno koszty, EBIT, jak i rentowność operacyjną, betę firmową, zmienność, właściwą stopę procentową itp.

    I stosują to zarówno firmy analityczne jak i brokerzy, czy się to komuś podoba czy nie i niezależnie od tego czy ma tego świadomość. czy nie.

    A w głowach to mąci ten, kto twierdzi inaczej!

  78. Awatar investor_ts
    investor_ts

    @ pit65 & NieObliczalny

    Jeśli chcecie poczytać klasyczny artykuł o ryzyku w arbitrażu, to polecam:
    http://ms.mcmaster.ca/~grasselli/ShleiferVishny97.pdf

  79. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ @ pit65 & NieObliczalny @ inni

    A jak chcecie poczytać praktyczny poradnik o arbitrażu to polecam publikację giełdy LIFFE „Arbitrage Techniques” (dosyć przystępnie napisana i wcale nieobszerna bo tylko 186 stron).

  80. Awatar investor_ts
    investor_ts

    @lesserwisser

    Z całym szacunkiem, ale po tym jak napisałeś ostatnio coś o porwaniach ludzi przez obce cywilizacje w kontekście dyskusji o różnych typach rozumowań logicznych doszedłem do wniosku, że albo jesteś forumowym trolem, albo używasz słów w znaczeniach różnych od powszechnie przyjętych – tak czy inaczej nie jestem w stanie z Tobą dyskutować.

    Twój przykład strategii arbitrażowej świadczy o tym, że albo nie rozumiesz istoty arbitrażu, albo używasz słowa „arbitraż” w znaczeniu innym niż przyjęte w ekonomii. Twój przykład, to przecież spekulacja kierunkowa zakładająca wzrost ceny złota – żadna 'market-neutral’ (tracimy, gdy cena złota spada). Różnice w stopach zwrotu wynikają z różnej dźwigni operacyjnej spółek.

    Dwa przykłady arbitrażu:
    – Arbitraż „deterministyczny”: kupujemy/sprzedajemy to samo aktywo wyceniane różnie na różnych rynkach, np. Royal Dutch/Shell
    – Arbitraż statystyczny: handlujemy dwoma skorelowanymi instrumentami, kupujemy 'underperforming’, a sprzedajemy 'outperforming’.

    Pozdrawiam.

  81. Awatar NieObliczalny
    NieObliczalny

    „(…)
    Różnice w stopach zwrotu wynikają z różnej dźwigni operacyjnej spółek.

    Dwa przykłady arbitrażu:
    – Arbitraż „deterministyczny”: kupujemy/sprzedajemy to samo aktywo wyceniane różnie na różnych rynkach, np. Royal Dutch/Shell
    – Arbitraż statystyczny: handlujemy dwoma skorelowanymi instrumentami, kupujemy ‚underperforming’, a sprzedajemy ‚outperforming’.
    (…)”

    Nic dodać, nic ująć 🙂

  82. Awatar lesserwisser
    lesserwisser

    @ inwestor ts

    „Z całym szacunkiem, ale po tym jak napisałeś ostatnio coś o porwaniach ludzi przez obce cywilizacje w kontekście dyskusji o różnych typach rozumowań logicznych doszedłem do wniosku, że albo jesteś forumowym trolem, albo używasz słów w znaczeniach różnych od powszechnie przyjętych – tak czy inaczej nie jestem w stanie z Tobą dyskutować.”

    Dobre to jest, mocny argument, ale tym trollem to może być prawda, bo nie mogę wykluczyć że kosmici mi kiedyś wszczepili tzw impalanta, i może do dziś trzymie.

    „Twój przykład strategii arbitrażowej świadczy o tym, że albo nie rozumiesz istoty arbitrażu, albo używasz słowa „arbitraż” w znaczeniu innym niż przyjęte w ekonomii.”

    Ja znam inne arbitraże – a nie tylko te z nauki ekonomii = closed i open, covered, space, time, grade, cash and carry, realtive value, volatility więc chyba nie znajdziemy wspólnego języka.

    Bo z akademickim arbitrażem jest tak jak z hedżingiem, bez większego zrozumienia istoty i różnych odmian.

    A na zakończenie naszej korespondencji, bo więcej nie mam przyjemności, zamieszczę odpowiedź na zarzut o kretyństwa (DCFy, EBITy itp.), bo mnie to ubodło do żywego.

    „Gold mines are also paper securities, the value and coupon of which are linked to gold prices. These securities differ from index-linked bonds in that that the indexation clause is not fixed by contract, but depends on mining economics.

    In fact the mining industry is probably the simplest activity to describe in valuation model.

    The economics of mine can be describe by a simple discount profit model. The principal relationship in the model is the cost structure of the mine as measured by the ratio of costs to revenues
    Our next question is how the mine stock price reacts to a change in gold bullion price. In other word what is gold beta?

    As a matter of fact, gold beta do not find their origin in modern portfolio theory, but directly in the technical aspects of mining activities, and difference in the cost structures.

    Stocks brokers use such discounted cash flow analysis to value mining stocks, but uncertainty and extraction policy reaction are poorly taken into account. Brennan and Schwarz amd Miller and Upton have proposed models consistent with modern financial theory. ”

    Za „International Investments” (rozdział Gold Mining Equity) – autor Bruno Solnik.

    A dalej są różne wzory, w których jako elementy są właśnie ceny złota , EBIT (przychody (cena razy produkcja – minus koszty), stopa procentowa i jeszcze inne różności.

    Jeśli komuś potrzeba więcej dowodów na prawdziwość moich słów (to służę).

  83. Awatar Jac-

    A jeśli ktoś chce mniej akademicko o ryzyku w arbitrażu, to polecam film zresztą też o Millerze, z R. Gere w głównej roli. Ciekawy wątek na temat AF, czy VI (audyt finansów Millera).
    http://www.filmweb.pl/film/Arbitraż-2012-603622

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *