Berkshire Hathaway i erozja inwestycyjnej przewagi

W poprzednim tekście zasugerowałem, że rynek może postrzegać cechę Berkshire Hathaway, która była jej największą przewagą – cierpliwość – jako słabość.

Takie wrażenie można odnieść, gdy spojrzy się na werdykt rynku z ostatnich 12 miesięcy – kurs Berkshire stracił do S&P 500 ponad 37 punktów procentowych.

To ekstremalny przykład słabości kursu spółki z Omaha, ale w przeszłości zdarzały się już kilkuletnie okresy słabości – najbardziej znany pod koniec lat 90., a więc w okresie bańki internetowej.

Od 1997 roku kurs Berkshire Hathaway wygrywa z S&P 500 przeciętnie o około 1 punkt procentowy rocznie. Nie jest to wartość, którą można zignorować.

Faktem jest jednak, że przewaga Berkshire nad S&P 500 jest zdecydowanie mniejsza w ostatnich 3 dekadach niż w pierwszych dekadach funkcjonowania spółki. W całej historii zarządzania spółką przez Warrena Buffetta przewaga konglomeratu nad S&P 500 wynosi około 10 punktów procentowych rocznie.

Mamy więc do czynienia z dwoma zjawiskami – długoterminowym spadkiem przewagi Berkshire nad szerokim rynkiem reprezentowanym przez S&P 500 oraz wyraźną słabością spółki w ostatnich 12 miesiącach. Jak wyjaśnić te zjawiska?

Można znaleźć sensowne i niewzbudzające kontrowersji powody wyjaśniające fakt, że model biznesowy Berkshire Hathaway działa i będzie działał gorzej niż w przeszłości.

Po pierwsze spółka stała się ofiarą własnego sukcesu – osiągnęła skalę, przy której znalezienie inwestycji mających realny wpływ na wyniki spółki jest trudniejsze niż 20–40 lat temu. Berkshire ma 1 bln USD kapitalizacji, niemal 400 mld USD gotówki i portfel publiczny warty około 290 mld USD.

Przy takiej skali działanie na rynku giełdowym jest trudne, bo portfel inwestycyjny spółki staje się rynkiem. Im większy jest Berkshire, tym trudniej jest mu wejść, budować pozycje i wyjść bez wpływu na cenę. Wygrywanie z rynkiem wymagałoby wczesnego podłączania się pod duże, trwałe, fundamentalne rynkowe narracje – takie jak rewolucja AI – a więc robienia czegoś, co nie jest w inwestycyjnym DNA Berkshire Hathaway.

Na rynku prywatnym trudno jest natomiast znaleźć inwestycje, których skala byłaby na tyle duża, że w przypadku sukcesu istotnie zmieniłyby wyniki grupy. Tym bardziej, że inwestycyjne DNA spółki wymaga przejmowania podmiotów, które trzyma się na zawsze.

Po drugie Berkshire straciło unikalność kapitałową. Przez dekady Buffett miał dostęp do taniego kapitału, brak horyzontu czasowego i brak presji wynikowej. W dużym stopniu wynikało to z dostępu do kapitału „ubezpieczeniowej części konglomeratu”.

Od pewnego czasu Buffett i Abel muszą rywalizować jednocześnie z private equity, narodowymi funduszami majątkowymi i Big Tech. Atrakcyjne aktywa szybko znajdują nabywców, trudniej jest znaleźć „oczywiście tanie” okazje. Inwestycje o charakterze „kupujemy świetny biznes po atrakcyjnej cenie” stają się trudno dostępne. Tym bardziej, że w przypadku Berkshire obowiązuje reguła kupowania biznesu, który się zna, a jednocześnie spółka nie posiada kompetencji w branży technologicznej.

Można nawet argumentować, że Buffett i Abel nie są już jedynymi podmiotami, które są w stanie wypisać wielomiliardowy czek w czasie rynkowej paniki.

Po trzecie model inwestycyjny Berkshire powstał w okresie „starej ekonomii” i jest pod nią zoptymalizowany. Firma historycznie najlepiej odnajdywała się w sektorach przemysłowych, transportowych, finansowych i konsumpcyjnych. Nie są to gałęzie, które decydują o sile rynku w ostatniej dekadzie.

Zresztą posiadająca „przemysłowe kompetencje” Berkshire nie potrafiła stać się jednym z głównych beneficjentów trendu AI.

Klasyczny styl firmy z Omaha opierał się na przewidywalności, niskich wycenach, marginesie bezpieczeństwa, jakości „materialnej części biznesu” i tradycyjnych przewagach konkurencyjnych.

Berkshire Hathaway odniósł sukces na świecie, w którym fosy konkurencyjne (moats) były fizyczne (fabryki, marki konsumenckie). W 2026 roku fosy są cyfrowe (dane, efekty sieciowe), a spółka nie ma kompetencji, by je dobrze wyceniać.

Berkshire przez lata niedoważało branżę technologiczną – bo jej nie rozumiało – i spóźniło się na wiele trendów. Inwestycja w Apple okazała się wielkim sukcesem, ale jest wyjątkiem, a nie regułą.

Po czwarte w ostatnich latach rynek jest dużo bardziej skoncentrowany, bo premiuje liderów i technologicznych monopolistów. Efekty sieciowe w połączeniu z przewagą technologiczną wzmacniają największych graczy i zwiększają koncentrację zysków. Gospodarka działa w trybie „zwycięzca bierze wszystko”.

Rynkową konsekwencją powyższego zjawiska jest to, że rynkowe stopy zwrotu generuje niewielka grupa megaspółek, superzwycięzców. Pobicie S&P 500 przy niedoważaniu „wspaniałej siódemki”, a teraz „narracji AI”, było w ostatnich latach niezwykle trudne.

Historycznie Berkshire Hathaway jest zdywersyfikowanym konglomeratem działającym w wielu branżach z wyjątkiem segmentu technologicznego. W okresie, w którym S&P 500 stał się zakładem na kilka, kilkanaście megaspółek technologicznych, pobicie go przez Berkshire jest niezwykle trudne.

Po piąte w ostatnich dwóch dekadach, po globalnym kryzysie ekonomicznym, rynek nie doświadczył długiego, głębokiego kryzysu – takiego, który mógłby stanowić „owocny rok” dla Berkshire. Buffett wspomniał na spotkaniu akcjonariuszy, że w czasie jego całej kariery spółka doświadczyła „może 5 takich epizodów”.

Model Berkshire świetnie działa w czasie panik, kryzysów płynności i długich bess. Wtedy cierpliwość Buffetta była wynagradzana – dysponował dużym, trwałym kapitałem i odwagą kupowania „gdy leje się krew”, wynikającą z wiary w amerykańską wyjątkowość.

Moim zdaniem wszystkie wspomniane wyżej czynniki – duża skala, zwiększona konkurencja, inny typ gospodarki, koncentracja rynku i inny charakter kryzysów – mają trwały, strukturalny charakter. Myślę, że gospodarcze i rynkowe zmiany z ostatnich 2–3 dekad osłabiły model inwestycyjny Berkshire Hathaway.

Oczywiście, podobne argumenty pojawiały się już pod koniec lat 90., gdy Buffett był uznawany za relikt starego rynku. Warto jednak zauważyć, że pęknięcie bańki technologicznej stało się tylko potknięciem w marszu Nowej Ekonomii po dominację, a nie końcem tego procesu.

Zdaję sobie sprawę, że najwięcej kontrowersji wzbudza idea „krótkich i płytkich” kryzysów. Poświęcę jej osobny tekst, by nie stać się polskim „Irvingiem Fisherem”, który w świecie finansów znany jest z wypowiedzi o tym, że „ceny akcji osiągnęły coś, co wygląda na trwale wysoki poziom”. Wypowiedzi z 1929 roku.