Paradoksy rynkowe: krótka historia o tym, jak ojciec pasywnego inwestowania był jego żarliwym przeciwnikiem i co z tego wynikło.

W historii bywa tak, że jeden drobny szczegół potrafi zmienić jej bieg diametralnie. Podobnie było z historią inwestowania pasywnego.

John Bogle, bo o nim mowa, ojciec inwestowania indeksowego dla inwestorów detalicznych, początkowo był zażartym przeciwnikiem tego rodzaju idei. Historia nieco frapująca, na szczęście z pewnego rodzaju happy endem. Co ciekawe, do końca życia miał pewne obiekcje co do tego, czy pasywne inwestowanie jest idealnym rozwiązaniem.

W styczniu 1960 r. w Financial Analysts Journal dwaj akademicy – Edward Renshaw i Paul Feldstein– opublikowali artykuł pt. „The Case for an Unmanaged Investment Company” (Argumenty za niezarządzaną spółką inwestycyjną). Zaproponowali w nim stworzenie funduszu inwestycyjnego, który po prostu śledziłby średnią rynkową (indeks). Argumentowali, że inwestorzy indywidualni mieliby wtedy pewność osiągania zawsze dzięki temu średniego wyniku oferowanego przez rynek, niższe koszty i mniej problemów z wyborem spośród setek funduszy aktywnie zarządzanych.

Kilka miesięcy później w tym samym czasopiśmie ukazała się ostra polemika do tego artykułu. Autor (pod pseudonimem John B. Armstrong) twierdził, że indeksowanie to zły pomysł. A to dlatego, że uważał, iż:

•  rynek to sztuka, a nie nauka,
•  średnie rynkowe są niebezpiecznym narzędziem do oceny wyników,
• kupowanie zarówno dobrych, jak i złych spółek to spore ryzyko, więc zarządzanie aktywne jest niezbędne,
• koszty transakcyjne przy rebalansowaniu portfela są porażające,
• problemy techniczne i koszty transakcyjne przy ówczesnej technologii stanowiły wyzwanie nie do przeskoczenia.

No cóż, tym autorem pod pseudonimem był młody John C. Bogle (wtedy asystent menedżera w Wellington Management Company). Artykuł pod jego prawdziwym nazwiskiem został nawet nominowany do branżowych nagród w 1960 r.

Cóż za ironia historii, że to właśnie on wkrótce stał się akuszerem funduszy indeksujących rynek!

Co się stało?

Bogle później po analizie danych o wynikach funduszy w latach 70.  całkowicie zmienił zdanie. W 1975/1976 r. założył w Vanguard pierwszy publicznie dostępny fundusz indeksowy (Vanguard 500 Index Fund / First Index Investment Trust), który do dziś jest symbolem pasywnego inwestowania. Sam Bogle stał się też największym propagatorem  funduszy tego typu na świecie.

Ta ewolucja trwała więc około 15 lat i była wynikiem danych empirycznych oraz jego osobistych doświadczeń.

Bogle zaczął systematycznie analizować rzeczywiste wyniki tysięcy funduszy aktywnie zarządzanych. Okazało się, że większość z nich nie tylko nie bije rynku, ale po odjęciu wysokich opłat (często 1–2% rocznie + koszty transakcyjne) znacząco przegrywa z prostą średnią rynkową. Efekt kosztów był druzgoczący. To, co nazywał później „kosztami pośrednictwa finansowego”, pożerało większość potencjalnej nadwyżki zwrotu.

Bogle był przy tym prezesem Wellington, jednej z większych firm zarządzających funduszami. W latach 60-tych wiele aktywnie zarządzanych funduszy osiągało świetne wyniki krótkoterminowo, ale potem dramatycznie traciło w bessie 1973–1974. Bogle sam niemal stracił pracę po fuzji, która źle się skończyła. Zobaczył na własne oczy, jak wysokie opłaty, wysoki obrót portfela i spekulacja szkodzą inwestorom długoterminowym.

Doszedł więc do wniosku, że średni zwrot wszystkich inwestorów jest równy zwrotowi rynku, a po kosztach większość musi przegrywać. Natomiast indeks pozwala uchwycić zwrot rynku przy minimalnych kosztach. Dlatego uruchomił First Index Investment Trust (później Vanguard 500 Index Fund) – pierwszy publicznie dostępny fundusz indeksowy śledzący S&P 500.

Kolejna ironia – był za to wyśmiany przez branże a jego fundusz indeksujący nazywano „Bogle’s Folly” (szaleństwo Bogle’a).

Z tamtego okresu pochodzi słynny jego cytat:
Konsekwentnie jego pomysł ewoluował, chociaż artykułował on pewne zastrzeżenia co do formy pasywnego inwesowania.

Na przykład, o ironio!, krytykował ETF-y, ponieważ uważał, że umożliwiają zbyt łatwy day-trading i spekulację, co szkodzi inwestorom indywidualnym. Choć dziś raczej ETFy są rzeczywiście pasywną formą, to fundusze hedgingowe używają ich bardzo aktywnie w strategiach automatycznych.

Ostrzegał też przed zbyt dużą koncentracją aktywów w rękach kilku wielkich indeksatorów, co mogłoby wpływać na ład korporacyjny. Akurat tu miał rację, a pojawiło się potem także kilka innych negatywnych tendencji. Ale to gruby temat na inny wpis.

W każdym razie to on jako pierwszy przekształcił teorię w realny, skalowalny produkt. Przez resztę życia konsekwentnie bronił filozofii: niskie koszty + szeroka dywersyfikacja + długoterminowe trzymanie rynku. Jego hipoteza „Koszty mają znaczenie” stała się jednym z filarów pasywnego podejścia. Dzięki niemu pasywne inwestowanie przestało być niszową koncepcją akademicką i stało się dominującą strategią dla milionów ludzi.

W sumie: nie wynalazł koncepcji indeksu, ale był architektem i największym propagatorem rewolucji pasywnej, która zmieniła świat inwestycji.

Morał z tego nie tylko taki, że pasywne podejście dla ogromnej większości inwestujących to jedyne racjonalne wyjście. Drugi wniosek ma generalnie szersze znaczenie: najlepsze pomysły i rozwój osiąga się nie tylko kwestionowaniem opinii oponentów, ale może przede wszystkim przyglądaniem się w czym mogą być słuszne.

-kat–