Manipulacje rynkowe w wielu odcieniach

Manipulacje na giełdzie to zawsze bardzo żywotny temat w dyskusjach inwestorów na forach i w socjal mediach. Pewnym problemem pozostaje to, że wielu dyskutantów nie wie niestety, na czym w świetle prawa taka manipulacja dokładnie polega.

No to jest okazja nadrobić tę wiedzę w niniejszym wątku.

W ostatnim moim cyklu blogowym pojawiło się obszerne wyjaśnienie (wraz z przykładami) kwestii tego, dlaczego wiele giełdowych zjawisk jest uznawanych przez inwestorów za nielogiczne, sprzeczne z intuicją i przekonaniami. W rzeczywistości takie nie są, to nasze ich postrzeganie jest ułomne, no i wiedza o nich jest często zastępowana oczekiwaniami, a nie logiczną analizą. Jeden z obserwatorów naszego profilu na X zadał w związku z tym pytanie: a jak wygląda w tym kontekście kwestia manipulacji rynkowej?

Było pytanie, więc jest poniżej odpowiedź.

Tematowi rodzajów i przejawów manipulacji będą poświęcone kolejne części, ale koniecznie trzeba wyjść od definicji, która wielu inwestorom może wydać się zaskakująco inna niż się spodziewają.

Definicja ta pojawia się w unijnym rozporządzeniu MAR (Market Abuse Regulation) i taką samą stosuje nasz krajowy nadzór KNF. Jest ona dość długa, a poświęcony jest jej Artykuł 12 tego rozporządzenia. W dużym skrócie owa definicja wygląda następująco:

Manipulacja to celowe i nielegalne zawieranie transakcji, składanie zleceń lub inne zachowania mające na celu sztuczne ukształtowanie ceny instrumentu finansowego lub wprowadzenie inwestorów w błąd, co do podaży/popytu. Obejmuje także wprowadzanie fałszywych informacji, by wywołać nienaturalne ruchy cen i osiągnąć zysk.

Aby potwierdzić istnienie manipulacji nadzór stosuje wiele działań analitycznych i posiada dostęp do danych i informacji, których przeciętny inwestor nie jest w stanie nigdy na oczy zobaczyć. Tymczasem inwestujący są wielokrotnie przekonani, że dostrzegają manipulacje, często raczej w intuicyjny niż udowodniony sposób. Czy tak jest faktycznie, czy zmysły nas zwodzą?

Intuicja podpowiada: gdy kurs nagle spada lub rośnie bez widocznej fundamentalnej przyczyny, wielu inwestorów natychmiast sięga po wyjaśnienie typu „ktoś manipuluje”. Wyobraźnia wówczas podsuwa często obraz wielkiego gracza, najczęściej funduszu albo jakiejś grupy intrygantów z grubymi portfelami. On lub oni za pomocą zleceń faktycznych lub pozornych albo rozsiewania plotek celowo pchają cenę w wybranym kierunku. Intuicyjnie łatwiej uwierzyć w spisek niż w złożoną, nieprzejrzystą grę milionów niezależnych uczestników, bo tak działa rynek. Logika często jednak zwodzi i podpowiada wyjaśnienie typu: skoro ja nie rozumiem tej zwyżki, to musi za nią stać ktoś działający niezbyt uczciwie.

W praktyce: wygląda to często zupełnie inaczej.

Prawdziwa manipulacja na szerokim, płynnym rynku akcji jest zaskakująco rzadka, a na ogromnym rynku walut wręcz niemożliwa. A nawet tam, gdzie występuje, zazwyczaj …nie wygląda tak, jak podpowiada intuicja. Co więcej, większość ruchów, które inwestorzy przypisują manipulacji, ma głęboko racjonalne (choć nieoczywiste) przyczyny. Przyjrzyjmy się temu w kilku aspektach.

Manipulacja nie tłumaczy ruchów indeksów.

Intuicja często podpowiada, że ktoś zepchnął cały rynek w dół, by wykorzystać panikę. Problem w tym, że indeksy to zbiory dziesiątków  spółek i aby skutecznie manipulować takim rynkiem, potrzeba by zaangażowania kapitału rzędu miliardów. Dziś w zasadzie każdy taki ruch natychmiast zostałby wychwycony przez specjalne algorytmy czy analizy nadzoru, Takie transakcje byłyby logistycznie niemal niemożliwe bez pozostawienia śladów. Co więcej, manipulacja indeksem wymagałaby skoordynowanego działania wielu podmiotów, co jest tym trudniejsze, im więcej uczestników musi dochować tajemnicy. W praktyce gwałtowne ruchy indeksów prawie zawsze wynikają dziś z działania algorytmów, jakiejś reakcji na nagłe dane czy z lawiny zleceń stop.

Manipulacja jeśli już to na małych spółkach i rynkach OTC.

Manipulacja jest realnym zjawiskiem, istnieje wiele przykładów, ale jej głównym siedliskiem są spółki o niskiej kapitalizacji lub notowane poza głównym rynkiem (np. NewConnect). Klasyczny schemat to tzw. pump and dump – grupa inwestorów gromadzi akcje małej, słabo płynnej spółki, a następnie rozsiewa w mediach społecznościowych, na forach lub w płatnych biuletynach fejkową rekomendację. Napływ popytu detalicznego winduje kurs kilkukrotnie, po czym manipulatorzy sprzedają swoje papiery z ogromnym zyskiem, zostawiając innych z przecenionymi akcjami, które potem gwałtownie spadają.

Na szerokim rynku akcji blue chipów takie działania są mniej skuteczne, bo każda próba podbicia ceny wymagałaby skupu ogromnej liczby akcji, co samo w sobie ujawniłoby manipulację.

Manipulacja informacyjna jest dużo prostsza, ale mylona.

Inwestorzy intuicyjnie często mylą manipulację z wykorzystaniem informacji poufnych. A inside to zupełnie inny paragraf w prawie. Różnica jest istotna: insider nie tworzy fałszywego wrażenia popytu, tylko wykorzystuje swoją przewagę informacyjną. To nie jest jednak sztuczne zawyżenie kursu, bo ten odzwierciedla prawdziwą wartość, do której insider miał wcześniejszy dostęp.

Manipulacja natomiast polega na tworzeniu fałszywych sygnałów, np. składanie dużych zleceń kupna, które potem są anulowane przed realizacją, by wywołać wrażenie silnego popytu (tzw. spoofing). Albo rozsiewanie „niby insidingowych”, ale zwykle fałszywych plotek, które powodują często skutecznie zainteresowanie inwestorów.

Z obserwacji ceny trudno często odróżnić inside od manipulacji, widać to dopiero w finale- po odkryciu manipulacji kurs wali w dół, po inside idzie wyżej.

Dlaczego inwestorzy tak często widzą manipulację?

Powody są można fachowo powiedzieć czysto behawioralne.

Po pierwsze, teoria spiskowa jest prostsza niż złożona analiza. Łatwo powiedzieć, że ktoś manipuluje, niż zrozumieć mechanizm np. wyprzedaży wywołanej przez przekroczenie poziomu stop-lossów.

Po drugie, straty i potrzeba znalezienia winnego. Gdy tracimy pieniądze, naturalne jest często szukanie zewnętrznego sprawcy, a nie własnego błędu.

Po trzecie, selektywna pamięć. Istnieje wiele faktycznych przypadków udowodnionej manipulacji, które są zapamiętywane i de facto generalizowane na każdą nieprzewidzianą zmianę kursu. Mamy też wiele epickich przykładów w filmach i literaturze, które łatwo zapadają w pamięć.

Po czwarte, manipulacja dobrze się sprzedaje. To gorący, dyżurny temat w dyskusjach czy w socjal mediach. Czasem a nuż może być w niej ziarno prawdy. Zawsze można wtedy powiadomić nadzór.

Po piąte, ewolucyjne widzenie wzorów tam, gdzie ich faktycznie nie musi być.

Czy faktyczna lub domniemana manipulacja jest realnym ryzykiem? Obie mają przecież taki sam skutek na wykresie – „nienaturalna” zmiana ceny.

Na głównych giełdach akcji w Europie i USA, w spółkach o średniej i dużej kapitalizacji, prawdopodobieństwo, że gwałtowny ruch jest wynikiem manipulacji, jest niewielkie, bliskie zeru w odniesieniu do całości obrotu. Zdecydowanie częściej wynika on z tzw. asymetrii informacji, czyli ktoś wie coś, czego my nie wiemy, a to nie manipulacja. Dużo szybciej można ją spotkać na małych spółkach, niepłynnych rynkach, czy rynkach poza nadzorem (np. krypto). Przy czym im bardziej zdywersyfikowany portfel, tym jej wpływ na jego wyniki w długim terminie mniejszy.

To jednak nie rynek działa nielogicznie, gdy ktoś widzi manipulację przy każdym nieoczekiwanym ruchu. To intuicja, szukając prostego wytłumaczenia, sięga często po spiskową narrację, podczas gdy prawdziwy rynek jest zazwyczaj zbyt głęboki, by regularnie ulegać tego typu zakłóceniom. Manipulacja istnieje, ale głównie na marginesach rynku. Na szerokim rynku największym manipulantem okazuje się często nasza własna wyobraźnia, która myli brak zrozumienia z intencjonalnym oszustwem.

Tyle na poziomie potencjalnych iluzji. Jednak manipulacje istnieją faktycznie i w kolejnych częściach krótki kurs ich rozpoznawania z przykładami.

—kat–