Pomyłka roku: 2016

Pod koniec roku próbujemy na Blogach Bossy zainspirować czytelników do niekonwencjonalnego spojrzenia w przyszłość w cyklu Blogowe Prognozy. Pomyślałem, że równie pożyteczne może być krytyczne spojrzenie na ostatnie 12 miesięcy w celu znalezienia błędów, których analiza może poprawić nasz proces inwestycyjny.

Nie będę ukrywał, że inspiracją do rozpoczęcia tej blogowej serii jest spektakularna pomyłka, którą zaliczyłem gdzieś na przełomie 2015 i 2016 roku. Zostałem zapytany na spotkaniu towarzyskim co myślę o perspektywach JSW przez pechowego posiadacza akcji tej spółki. Pechowego bo cena otwarcia pozycji była kilkaset procent powyżej notowanych wtedy poziomów. Moja odpowiedź, choć zawierała zabezpieczające „wszystko zależy od cen węgla na globalnych rynkach”, mocno przypominała klasyczną już rekomendację dla Lotosu analityka UniCredit z 2008 z ceną docelową na poziomie zero. W tym czasie Grzegorz Zalewski był bardzo krytyczny wobec takiego podejścia do rekomendacji analitycznych.

Chciałbym podkreślić, że nie myślałem wtedy, że spółka JSW upadnie. Wręcz przeciwnie, spodziewałem się, że zostanie uratowana przez rządową interwencję. Sądziłem jednak, że jej skutkiem będzie potężne rozwodnienie kapitału. Coś co stało się na przykład udziałem uratowanych od bankructwa polskich gigantów budowlanych. Takie podejście sprawiło, że oczekiwałem niskich jednocyfrowych poziomów dla kursu JSW. Bardzo się pomyliłem. Gdyby ktoś miał wątpliwości to proszę sprawdzić poniższy wykres:

Choć była to raczej luźno rzucona opinia to od kilku miesięcy zastanawiam się jakie błędy mogłem wtedy popełnić. Odpowiedzią, która najlepiej wyjaśnia moją pomyłkę jest wybranie błędnej klasy odniesienia i bezrefleksyjne ugrzęźniecie w niej poprzez zignorowanie innych klas odniesienia. Klasą odniesienia, według której oceniałem perspektywy JSW były „nierentowane państwowe molochy niezdolne do restrukturyzacji kosztowej wskutek silnej pozycji związków zawodowych”. Myślę, że czytelnicy z łatwością zrozumieją, że potraktowanie JSW na przełomie 2015/2016 jako przykładu opisanej wyżej klasy przypadków prostą drogą prowadziło do skrajnie pesymistycznego nastawienia do przyszłości spółki. Nie mogę przy tym wykluczyć roli skrzywienia ideologicznego (negatywny stosunek do silnych związków zawodowych w sektorze publicznym) w wybraniu akurat tej grupy porównawczej dla JSW.

Jednak równie dobrze można było rozpatrywać JSW jako przypadek spółki surowcowej o dużej dźwigni operacyjnej (spowodowanej relatywnie wysokimi kosztami wydobycia). Wybranie tej klasy odniesienia dla JSW nie tylko prowadziło do słusznego wniosku, że kluczem do przyszłej ceny akcji JSW są ceny węgla na światowych rynkach. Świadomość wysokiej zmienności na rynkach surowców pozwalała także na stworzenie potencjalnych optymistycznych scenariuszy dla kursu akcji. Piszę w tym miejscu o scenariuszach wynikających z myślenia probabilistycznego. W takim podejściu przyszłość jest zbiorem mniej i bardziej prawdopodobnych scenariuszy a nie jedną wizją, którą uzna się za najbardziej realną. Co ciekawe, kompletnie pominąłem tę klasę odniesienia choć dobrze jest mi znany przypadek spółki z GPW, która pod pewnymi względami znalazła się w podobnej do JSW sytuacji: KGHM w 2008 roku.

Jednym z najprostszych sposobów podejścia do problemów prognostycznych jest korzystanie z analogii. Jest to jednocześnie podejście rojące się od pułapek. Nawet kilka dobrych analogii może niepoprawnie oddać wnioski z właściwej dla danego przypadku klasy odniesienia. Jak podpowiada Michael Mauboussin w opracowaniu Reflections on the Ten Attributes of Great Investors dobrym rozwiązaniem jest uzupełnienie analizy podobnych przypadków o uwzględnienie prawdopodobieństwa bazowego dla całej grupy przypadków. Załóżmy, że inwestor ocenia perspektywy spółki, której zarząd złożył wniosek o postępowanie sanacyjne. W takiej sytuacji inwestor może spróbować odszukać podobne przypadki z historii i sprawdzić jak zakończyły się te sprawy. Dobrym pomysłem jest jednak także sprawdzenie jak generalnie toczyły się losy spółek, których zarząd zdecydował się na ten drastyczny krok: na przykład jaki odsetek tych spółek przetrwał na rynku następny rok. Jak pokazuje moja pomyłka z JSW problemy mogą się zacząć już na etapie wyboru klasy odniesienia.

Innym problemem z posługiwaniem się analogiami jest ryzyko wpadnięcia w błąd potwierdzenia. Gdy ludzki umysł koncentruje się na szukaniu podobieństw tam widzi podobieństwa a gdy koncentruje się na szukaniu różnic tam widzi różnice. Błyskotliwie pokazało to jedno z badań Amosa Tversky’ego z 1977 roku. Tversky stworzył listę czterech państw:

• NRD
• RFN
• Cejlon
• Nepal

Następnie poprosił część uczestników o wybranie z tej czwórki dwa najbardziej podobne do siebie państwa. Drugą część uczestników poprosił o wybranie dwóch państw, które najbardziej się od siebie różnią. Obydwie grupy mocną większością wybrały parę NRD i RFN.

Z mojej pomyłki roku 2016 można wyciągnąć jeszcze jeden wniosek: należy z ogromną ostrożnością podchodzić do opinii rynkowych ludzi zawodowo zajmujących się inwestowaniem. Gdy znajdują się poza obszarem swoich kompetencji jakość ich opinii nie odbiega wyraźnie od wpisów na forach giełdowych. Pamiętam o tym w swojej aktywności internetowej i dlatego unikam jak ognia dzielenia się konkretnymi opiniami inwestycyjnymi.