Wielu inwestorów traktuje zmiany indeksowe jako kontrariański sygnał. Uważają, że wyrzucone z indeksu spółki będą się spisywać lepiej niż spółki, które awansowały.
To ciekawa koncepcja. Zakłada bowiem, że komitety indeksowe – projektujące mechanizmy zmian – posiadają antyumiejętności inwestycyjne. Są w stanie wybrać wygranych i przegranych, ale konsekwentnie mylą pierwszych z drugimi.
Antyumiejętności inwestycyjne – regularne bycie w błędzie – są bardzo rzadkie i bardzo cenne. Równie cenne jak umiejętności inwestycyjne.
Postanowiłem więc przetestować kontrariańską intuicję dotyczącą zmian indeksowych. Sprawdziłem 66 zmian w indeksie WIG20 w latach 2010-2025. Dysponowałem pełnymi danymi dla 56 epizodów.
Sprawdziłem stopy zwrotu, z dywidendami, od roku przed awansem lub wykluczeniem do roku po zmianie indeksowej. Zestawiałem je z wynikami indeksu WIG20TR. W tekście podaję mediany stóp zwrotu.
Co się okazało?
Najciekawsze rzeczy dzieją się przed zmianą
Jak podpowiada intuicja, spółki awansujące mają za sobą świetny okres, gdy wchodzą do WIG20. W okresie 12 miesięcy przed awansem wygrywają z WIG20TR o 24,5%. Zwycięstwem zakończyło się 21 z 23 pojedynków.
Intuicja poprawnie podpowiada też, że spółki wykluczane z indeksu mają za sobą słaby okres. W okresie roku przed wykluczeniem przegrywają z indeksem o 17,5%. Porażką zakończyło się 20 z 26 pojedynków.
To interesujące, bo kryteria awansu do WIG20 nie uwzględniają w sposób bezpośredni stóp zwrotu. Ranking opiera się na obrotach i wartości akcji w wolnym obrocie.
Obydwu kryteriom sprzyjają jednak wysokie stopy zwrotu. Dzięki nim rośnie kapitalizacja spółki oraz zainteresowanie nią, co przekłada się na zwiększone obroty.
Różnica pomiędzy stopami zwrotu beniaminków i spadkowiczów w okresie roku przed zmianą w indeksie to spektakularne 42 punkty procentowe.
Zaryzykuję tezę, że 42 punkty procentowe przewagi są dokładnie tym, co część inwestorów ekstrapoluje. Awans jest oznaką siły i aż kusi część inwestorów, by traktować go jako prognozę.
Część inwestorów interpretuje tę ekstremalną różnicę jako sygnał nadchodzącego zjawiska powrotu do średniej.
Po zmianie przewaga szybko topnieje
Jedni czytają awans jako zapowiedź kontynuacji, drudzy jako oznakę wyczerpania. Co się dzieje po zmianie?
Intuicja częściowo działa, ale efekt jest dużo mniejszy niż przed zmianą. Najsilniejszy jest w półrocznym horyzoncie.
W okresie sześciu miesięcy po zmianie indeksowej spółki, które awansowały, przegrywają z indeksem o 5,7%, a spółki, które zostały z niego wykluczone, wygrywają z nim o 3,1%.
Różnica wynosi 8,8 punktu procentowego i w horyzoncie 12 miesięcy wyraźnie zmniejsza się – do 5,9 p.p. Kontrariański efekt istnieje, ale jest za słaby, by poważnie traktować zasadę „kupuj spadkowiczów, sprzedaj beniaminków”.
W analizie wyodrębniłem „specjalną” grupę beniaminków – spółki, które awansowały do WIG20 w okresie krótszym niż rok po debiucie na GPW. Część z nich, na przykład Allegro, zrobiła to w trybie nadzwyczajnym.
Okazało się, że spółki, które weszły do WIG20 na fali entuzjazmu po popularnym IPO, w okresie roku po wejściu do indeksu przegrywają z nim o 10,2%. Z siedmiu spółek tylko jedna – Pepco – zdołała wygrać z indeksem.
Tak więc duża część słabej postawy beniaminków w roku po awansie do indeksu wynika z zachowania spółek, które po popularnych IPO szybko wskoczyły do indeksu blue chipów.
Nagroda za wcześniejsze sukcesy
Analiza awansów i relegacji z WIG20 pokazuje więc, że wiele pozytywnych wydarzeń w giełdowej historii spółek to nagroda za dobre wyniki i wysokie stopy zwrotu, a nie ich zapowiedź.
Dwa tygodnie temu pokazałem tę prawidłowość na przykładzie spółek, które przeniosły się z NewConnect na GPW. W okresie trzech lat przed awansem wygrywały z indeksem małych spółek o 53 punkty procentowe. W okresie trzech lat po debiucie na GPW przegrywały z sWIG80TR o 69 punktów procentowych.
Możemy zaryzykować stworzenie listy wydarzeń podobnej klasy, które będą nagrodą za wysokie stopy zwrotu, a niekoniecznie ich zapowiedzią.
Umieściłbym na tej liście rankingi popularności wśród inwestorów, konkursy na spółkę roku i plebiscyty branżowe, tytuły dla prezesów spółek, wejście do międzynarodowych indeksów, obecność w noworocznych „top picks” domów maklerskich, okładki magazynów biznesowych, ogłaszane z fanfarami rekordy kapitalizacji oraz tytuły największej spółki na GPW.
Nie traktowałbym tych wydarzeń jako sygnałów kontrariańskich, lecz jako oznaki dojrzałości trendów.
Czy możemy więc powiedzieć, że komitety indeksowe mają „odwróconą” szklaną kulę? Co najwyżej niewielką, bo efekt awansu lub wykluczenia z indeksu jest dużo silniejszy przed zmianą indeksową niż po niej. Rankingi indeksowe dobrze opisują przeszłość spółek, ale nie są skuteczne w prognozowaniu przyszłości.
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.