Od 12 lat jest inaczej

Wiecie, jak brzmi dziesięć najgroźniejszych słów w inwestowaniu?

To: „Cztery najgroźniejsze słowa w inwestowaniu to: tym razem będzie inaczej”.

Prawdą jest, że wielu inwestorów na własną szkodę ignoruje historię rynków finansowych. Inwestorzy wymyślają też „od ręki” hipotezy wyjaśniające, dlaczego historyczne reguły – na przykład dotyczące rynkowych wycen – stały się nieaktualne.

Z drugiej strony na rynkach funkcjonują długoterminowe, strukturalne trendy istotnie zmieniające „zasady gry”. Na przykład spadek kosztów inwestowania, społeczne upowszechnienie inwestowania na rynku akcji i jego automatyzacja, które razem tworzą spory strumień kapitału regularnie płynący na rynek akcji.

Faktem jest też, że zmieniają się reżimy funkcjonowania rynków. Reguły albo wskaźniki, które sprawdzały się przez dekady, przestają działać. Albo na stałe, albo na wystarczająco długi okres, by „zatopić” inwestorów, którzy ciągle je stosują.

Nie wiem, do której z dwóch powyższych kategorii należy mechanizm, który przedstawię. Tym bardziej że różnica pomiędzy kategoriami często nie jest wyraźna.

Hendrik Bessembinder – znany z analiz historycznych stóp zwrotu na rynkach akcyjnych badacz – porównał portfele złożone z największej oraz 10 największych spółek w indeksie S&P 500 z wynikami portfela złożonego ze wszystkich spółek z indeksu.

Co się okazało? W całym okresie badania, od 1971 do 2025 roku, portfele złożone z największych pod względem kapitalizacji spółek – rebalansowane na początku każdego roku – wyraźnie przegrały z szerokim rynkiem. Dotyczy to zwłaszcza ultraskoncentrowanego portfela złożonego z rynkowego lidera.

Portfel lidera wypracował średnią roczną stopę zwrotu na poziomie 7,7%.

Portfel 10 największych spółek zapewnił inwestorom 10,7% rocznie.

Portfel spółek z S&P 500 osiągnął roczną stopę zwrotu na poziomie 11,3%.

Podałem nominalne stopy zwrotu typu total return.

Kilka punktów procentowych różnicy w półwiecznym okresie analizy oznacza gigantyczne różnice w kapitale końcowym. Portfel lidera zamienił dolara w 59 dolarów. Portfel rynkowy pomnożył dolara 361 razy.

Słabość największej spółki jest intuicyjna.

Arytmetyka wielkości

Największa spółka ma problem z bazą. Nvidia z niemal 8% udziałem w indeksie musi stworzyć gigantyczną wartość, by podwoić swoją kapitalizację.

Po drugie, rynkowy lider jest z reguły także liderem branżowym, z coraz mniejszą liczbą rentownych projektów o odpowiedniej skali. Jest za duży, by się szybko rozwijać.

Problem selekcji

Tytuł największej spółki przyznaje się po fakcie – po serii silnych wzrostów i towarzyszącej im serii dobrych wyników finansowych.

Silne wzrosty mogą też oznaczać, że wszystkie dobre wiadomości są już w cenie akcji.

Inwestorzy z reguły mają w portfelu rynkowego lidera, bo jest duży i popularny.

Erozja przewagi

Wysoka rentowność i świetne wyniki przyciągają konkurencję, kapitał, regulacje i postępowania antymonopolowe.

Przewaga konkurencyjna „nie jest dana raz na zawsze”, a rynek często wycenia lidera tak, jakby przewaga była trwała.

Największa spółka jest często zbudowana pod paradygmat, który uczynił z niej rynkowego lidera, a nie pod to, co będzie po nim.

Cena zmienności

Skoncentrowany portfel ma większą zmienność, która „zjada” niemałą część średniej geometrycznej decydującej o historycznych stopach zwrotu.

Intuicyjne? Oczywiście. Logiczne? Tak. Przekonujące? Jak najbardziej.

Spójrzmy zatem na zachowanie trzech portfeli – lidera, top 10 i rynku – od 2014 roku.

Portfel lidera – tak naprawdę portfel Apple – wykręcił 23,8% rocznie. Portfel top 10 zarabiał 18,4%. Portfel rynkowy został wyraźnie w tyle mimo atrakcyjnej stopy zwrotu na poziomie 13,6%.

Jednak nawet po dwunastu latach absolutnej dominacji megacapów w całym okresie badania portfel rynkowego lidera przegrywa z portfelem rynkowym: 59 USD do 361 USD. Portfel top 10 przegrywa 270 USD do 361 USD.

Narracja szerokiego rynku ma 55 lat historii. Narracja liderów ma 12 lat teraźniejszości.

Ponad cztery dekady sprawdzania się na rynku intuicyjnej reguły o „balaście rynkowych liderów” nie uchroniły inwestorów unikających megacapów w ostatniej dekadzie przed wynikami dużo słabszymi niż wyniki szerokiego rynku.

Dwanaście lat z przewagą lidera na poziomie 10 punktów procentowych rocznie nad szerokim rynkiem to wystarczający powód, by mówić o zmianie rynkowego reżimu. Dla inwestorów w ostatnich 12 latach nie miało znaczenia, czy to nowa rzeczywistość, czy tylko bardzo długi i bolesny wyjątek od historycznej reguły.