IPO SpaceX i nowe reguły gry na rynku

Planowana na czerwiec 2026 roku pierwsza oferta publiczna SpaceX będzie największym IPO w historii. Kosmiczno-AI-owy „zintegrowany ekosystem innowacji” Elon Muska chce pozyskać od inwestorów około 75 mld USD przy wycenie od 1,75 bln do 2 bln dolarów.

SpaceX stanie się więc jedną z najwyżej wycenianych firm na świecie już w momencie debiutu na Nasdaq.

Wielkość oferty i wycena spółki to mocne strony SpaceX. Nie tak mocne jak fakt, że za spółką stoi Elon Musk – najbogatszy człowiek na świecie.

SpaceX tylko raz zadebiutuje na giełdzie, a wiele podmiotów chce skorzystać na tym projekcie. Oznacza to, że SpaceX może zmieniać lub oczekiwać wyjątków od wielu tradycyjnych reguł rządzących procesem IPO i debiutem na rynku. Już na tym etapie widać, że kluczowe będą nie tylko fundamenty spółki, ale także mechanika rynku i przyszłe przepływy kapitału.

Część z tych wyjątków wzbudziła kontrowersje w świecie finansów. Największe zastrzeżenia dotyczyły kwalifikacji indeksowej.

W powszechnym przekonaniu operator rynku Nasdaq i zarządzający indeksami z rodziny Nasdaq, w ramach walki o przyciągnięcie SpaceX na swój rynek, zgodzili się na zmiany zasad kwalifikacji spółek do kluczowego indeksu Nasdaq 100. Ponad 500 mld USD środków znajduje się w pasywnych wehikułach śledzących ten indeks.

Zmienione zasady kwalifikacji dotyczą dwóch kwestii: okresu oczekiwania na wejście do indeksu i wymogów dotyczących wielkości akcji w wolnym obrocie (free float).

W przypadku Nasdaq 100 wejście do indeksu było do tej pory możliwe w trakcie kwartalnych i corocznych przeglądów lub w przypadku nadzwyczajnego zwolnienia się miejsca (na przykład wskutek jakiegoś wydarzenia korporacyjnego).

Według zmienionych zasad bardzo duże spółki – o kapitalizacji, która gwarantowałaby miejsce wśród 40 największych firm w Nasdaq 100 – będą mogły wejść do indeksu już po 15 sesjach od debiutu. Należy oczekiwać, że dwa inne topowe IPO 2026 roku – OpenAI i Anthropic – także skorzystają na wprowadzonych zmianach.

Przeciwnicy zmian zwracali uwagę, że drastyczne skrócenie okna wejścia do indeksu sprawi, że nowe spółki – za pośrednictwem pasywnych wehikułów inwestycyjnych – trafią do portfeli tysięcy inwestorów, zanim rynek wykona swoją pracę i „właściwie wyceni” nowe podmioty. Nowe spółki trafią do portfeli nieświadomych inwestorów, zanim proces odkrywania ceny przez rynek się zakończy.

Krytycy kreślili scenariusz, w którym akcje przewartościowane wskutek kreowania w IPO sztucznego niedoboru trafią do pasywnych wehikułów inwestycyjnych tuż po tym, jak kurs zaliczy wyskok na debiucie. Część komentatorów zwracała uwagę, że spółki będą wchodzić do indeksów w okresie stabilizacji kursu. A więc w czasie, gdy notowania są – zgodnie z prawem – wspierane przez wybrane instytucje finansowe przygotowujące IPO.

Zwolennicy zmian zwracali uwagę na fakt, że szybkie wejście do indeksów gwarantować będzie, że indeksy reprezentować będą dostępny do inwestowania rynek, a nie jego wyselekcjonowaną część.

W tym kontekście warto zauważyć, że inni twórcy indeksów, jak S&P Dow Jones Indices czy FTSE Russell, także rozważają istotne skrócenie okna wejścia do indeksów. W przypadku indeksów z rodziny Russell proponuje się nawet 5-sesyjne okno.

Zmiany w metodologii indeksu Nasdaq 100 dotyczyły też reguł związanych z liczbą akcji w wolnym obrocie, tzw. free float. Przed zmianami warunkiem wejścia do Nasdaq 100 był poziom free float, czyli akcji znajdujących się w rękach inwestorów rynkowych, z wyłączeniem pakietów kontrolnych i udziałów strategicznych, na poziomie 10%. Spółki, które spełniały ten warunek, wchodziły do indeksu z wagą wynikającą z pełnej kapitalizacji rynkowej.

Dokonane przez Nasdaq zmiany zniosły wymóg 10% akcji w wolnym obrocie. Należy to interpretować jako krok ułatwiający rynkowe życie SpaceX, a w przyszłości innym spółkom technologicznym, jak OpenAI czy Anthropic.

Nasdaq wprowadził też zasadę, że udział w indeksie spółek z niskim free float (poniżej 20%) nie będzie wynikać z całej kapitalizacji rynkowej, lecz z wartości free float pomnożonego przez trzy. Ta zmiana oznacza więc bardziej konserwatywne podejście do indeksowej roli spółek o dużej kapitalizacji, lecz niewielkim free float.

Przeciwnicy zmian obawiali się, że zmiany zniszczą związek pomiędzy udziałem w indeksie a dostępnością akcji w wolnym obrocie. W ich ocenie popyt ze strony pasywnych inwestorów mógłby obniżać płynność i pchać w górę ceny akcji. Zwolennicy zmian podkreślali, że zapewnią one elastyczność. Pozwolą na dodanie do indeksu dużych spółek z niskim free float. Jednocześnie ograniczą ich wagę, a tym samym pozwolą indeksowi lepiej odwzorować rynek.

Wydaje się, że w tym momencie główna część dyskusji jest zakończona, a decyzje Nasdaq wyznaczą kierunek zmian: krótsze okno oczekiwania na wejście do indeksu i łagodniejsze podejście do kwestii free float.

„Awantura” o zasady kwalifikacji do indeksu Nasdaq 100 i innych indeksów pokazuje trzy rzeczy.

Po pierwsze, na rynku nie ma tych samych reguł dla wszystkich. Na przykład spółki planujące duże, atrakcyjne dla branży finansowej IPO mogą skutecznie domagać się zmiany obowiązujących zasad.

Financial Times doniósł, że SpaceX rozważa umożliwienie części obecnych akcjonariuszy sprzedaży części swoich udziałów już w pierwszym dniu notowań, według osób zaznajomionych ze sprawą. Oznaczałoby to odejście od zasad, które zazwyczaj uniemożliwiają insiderom upłynnienie swoich pozycji przez 180 dni po debiucie spółki na rynku. To kolejny przykład naginania zasad pod wyjątkowego emitenta.

Lock-up chroni inwestorów, bo ogranicza sprzedaż akcji przez insiderów w pierwszych miesiącach po IPO. Zmniejsza presję podażową i ryzyko „zrzucania” akcji na rynek w okresie, w którym akcje mogą być przewartościowane po „gorącym IPO” i skoku ceny na debiucie.

Po drugie, na rynku nie ma idealnych rozwiązań. Można krytykować decyzję Nasdaq jako zmianę wprowadzaną na „żądanie” uprzywilejowanego uczestnika rynku. Można także zauważyć, że zmiany reagują na oczekiwania części inwestorów, którzy w pasywnych wehikułach chcą mieć szeroką ekspozycję na rynek, a SpaceX, OpenAI i Anthropic będą stanowić ważną i zapewne gorącą część tego rynku.

Po trzecie, decyzje dotyczące kwalifikacji do indeksów, na rynkach z dużym udziałem pasywnych wehikułów, mają bezpośrednie przełożenie na rynkową wycenę, bo ostatecznie jest ona determinowana przez przepływy kapitału, popyt i podaż. Analiza struktury rynku i prognozowanych przepływów kapitału może być równie przydatna jak fundamentalna analiza biznesu spółki. Techniczne zmiany, jak przeniesienie z jednego rynku na inny, mogą zmienić rynkową wartość spółki, choć w samym biznesie spółki nic się nie zmieni.