Konflikt rynku z „logiką”, część 5

Czy rynek giełdowy zachowuje się czasem nielogicznie? Tak, ale takie widzenie to tylko wynik naszych wykrzywionych przekonań, niespełnionych oczekiwań i niepełnej wiedzy. To rodzi rozczarowania, zdziwienia i całą paletę emocji.

Warto więc wiedzieć o tych zjawiskach jak najwięcej, aby nie dać się sprowadzić na manowce. W poprzednich częściach pokazywałem najczęstsze przykłady konfliktu między zachowaniami rynku a intuicyjnymi oczekiwaniami inwestorów. Jest ich jednak dużo więcej, nie mieszczą się w jednym tekście, stąd kilka części, a staram się  przybliżyć przynajmniej te najważniejsze zjawiska konfliktowe.

                 Przykłady zjawisk rynkowych sprzecznych z intuicją część V

    15. Dobre wiadomości są czasem dobre, a czasem złe.

(Good news are good or bad)

To jedno z najbardziej antyintuicyjnych zachowań rynku. Pokazuje ono, jak intuicja człowieka przegrywa z rynkiem, który nie reaguje na fakty same w sobie, lecz na różnicę między faktem a oczekiwaniem.

Intuicja podpowiada: dobra wiadomość – na przykład rekordowe zyski spółki albo spadek bezrobocia – powinna zawsze działać w tym samym kierunku: w górę. Logika jest prosta: lepsze dane to lepsze perspektywy dla firm i konsumentów, więc akcje drożeją. Inwestor poniekąd słusznie oczekuje więc, że reakcja rynku będzie zawsze jednorodna, czyli im lepsza wiadomość, tym wyższy kurs. Kiedy więc czasem ta sama dobra wiadomość powoduje spadki, pojawia się zdziwienie i przekonanie, że rynek zachowuje się sprzecznie z logiką.

W praktyce: dokładnie ta sama, dobra informacja (np. spadek bezrobocia) może spowodować silny wzrost cen akcji, a kolejnym razem ich mocny spadek. To może być mocno dezorientujące, ale wciąż jest zgodne z logiką giełdową. To samo działa w drugą stronę, czyli zła informacja może być dobrą wiadomością, a czasem faktycznie złą.

Rynek nie reaguje bowiem na absolutny charakter wiadomości, ale na:

(a) jej skutki, np. dla przyszłej polityki pieniężnej (bezrobocie czy inflacja)

(b) oczekiwania, np. wobec danej spółki. Ta sama dobra wiadomość może być interpretowana raz jako pozytywny impuls dla wzrostu zysków, innym razem jako ostrzeżenie.

Najistotniejszy jest kontekst i nastawienie inwestorów (którzy przecież tworzą rynek).

Weźmy przykład danych o bezrobociu w USA. Jeśli Fed planuje podwyżki stóp z powodu inflacji, wzrost bezrobocia będzie dobrą wiadomością, bo może opóźnić owe podwyżki. Indeksy giełdowe mogą rosnąć po takiej wiadomości. Jednak w przypadku recesji wzrost bezrobocia będzie fatalną wiadomością, która pogrąży rynki.
Podobnie działa to na poziomie spółek. Na przykład gdy firma ogłasza znakomite wyniki kwartalne, typu 10% wzrostu zysku, to intuicja podpowiada, że będzie wzrost. Rynek jednak może zareagować spadkiem, np. jeśli oczekiwano wzrostu zysków o 20%. I zareaguje dużym wzrostem, jeśli oczekiwano tylko +5%.

To nie rynek działa nielogicznie, gdy czasem nagradza, a czasem karze za taką samą informację. To intuicja nie uwzględnia, że każda informacja ma dwa wymiary: wymiar bezpośredni ( typu poprawa zysków) i wymiar pośredni (wpływ na przyszłe zmiany). Rynek waży oba. I często ten drugi okazuje się ważniejszy.

      16. Rynek zawsze ma rację

W tym zestawieniu to chyba najważniejsze zjawisko, które idzie w poprzek naszej intuicji. Wręcz metazjawisko, które staje się generalną zasadą dla właściwej optyki postrzegania wszelkich rynkowych „nielogiczności”.

Intuicja podpowiada: przecież przeanalizowałem dokładnie spółkę, znam jej fundamenty, widzę, że jest niedowartościowana, a rynek tego nie dostrzega. Albo przeciwnie – wiem, że bańka jest napompowana, ceny są oderwane od rzeczywistości, a mimo to rynek pcha je wyżej. Intuicyjnie inwestor czuje, że to rynek się myli, a on ma rację. Logika podpowiada mu, że skoro dysponuje w jakiś sposób głębszą analizą, to jego osąd powinien być wiarygodniejszy wobec w jakiś sposób „głupiego” rynku. Powiedzenie „rynek zawsze ma rację” wydaje się być w takim razie jakimś ślepym kultem uprawianym przez tłum i zaprzeczeniem indywidualnego, logicznego myślenia.

W praktyce: stwierdzenie, że rynek zawsze ma rację, nie jest wyrokiem o tym, że ceny są doskonałe, zgodne z fundamentalną wartością i niepodatne na błędy. Jest to stwierdzenie o charakterze praktycznym dla każdego inwestora, które sprowadza się do prostej filozofii:

                    Nie możesz wygrać dyskusji z ceną.

Rynek jako mechanizm transformacji milionów decyzji, oczekiwań, emocji i informacji wytwarza jedną liczbę, którą jest cena. I ta cena jest faktem, z którym musimy się zmierzyć. Możemy uważać, że cena akcji jest np. za niska, ale dopóki rynek nie podniesie jej do wyższego poziomu, nasza racja NIE MA żadnego przełożenia na portfel.

Inwestor może mieć najpiękniejszy model DCF, analizę porównawczą i wywiady z zarządem czy cokolwiek innego się mu przyśni, ale jeśli rynek nie potwierdzi jego tezy, to on ponosi stratę, nie rynek.
Co więcej, w momencie gdy podejmujemy decyzję inwestycyjną, cena odzwierciedla całość dostępnej publicznie wiedzy, a także zbiorowe oczekiwania co do przyszłości. Jeśli uważamy, że cena jest właśnie nieadekwatna, musimy zadać sobie pytanie: co ja wiem, czego nie wiedzą wszyscy inni? W większości przypadków odpowiedź brzmi: nic.
Albo jeszcze właściwsze pytanie: czego nie wiem, co wiedzą inni? I tu odpowiedzi nie znajdziemy, ale z pewnością zawsze istnieje spora ilość takich informacji, o których nie mamy pojęcia z wielu względów. Jak możemy więc oceniać bez tego właściwie ceny?

Rynek może się w pewien sposób „mylić” w perspektywie długoterminowej (bańki spekulacyjne, krachy), ale w krótkim i średnim horyzoncie to cena wymusza na nas właściwe działanie. Jeśli gramy przeciwko rynkowi, a rynek poszedł w przeciwną stronę, to nasz rachunek pokazuje oczywiście stratę. Nie ma sądu apelacyjnego, do którego możemy się odwołać. Rynek nawet nie musi być racjonalny, aby mieć rację w sensie praktycznym – wystarczy, że jest silniejszy od nas!

Klasycznym przykładem jest słynne powiedzenie Keynesa: „Rynek może pozostawać irracjonalny dłużej, niż ty pozostaniesz wypłacalny”. Możemy mieć absolutną słuszność co do wartości jakiegoś instrumentu, ale jeśli go kupimy, a rynek przez kolejne miesiące spycha cenę coraz niżej, to w końcu rachunek mocno się wykrwawi. A przy lewarowanej pozycji broker zamknie tę pozycję z ogromną stratą, niezależnie od tego, jak słuszne były nasze racje.

W tym sensie rynek zawsze ma rację, bo jego cena jest ostatecznym arbitrem sukcesu lub porażki.

To nie jest jednak stwierdzenie o doskonałości rynku, to stwierdzenie o pokorze inwestora. Uznanie, że rynek zawsze ma rację, nie oznacza zgody na każdą cenę ani rezygnacji z własnej analizy. Oznacza zrozumienie, że dopóki nie zamkniemy pozycji z zyskiem, nasza racja jest hipotezą, a cena rynkowa jest faktem.
Inwestor, który walczy z rynkiem, przegrywa nie dlatego, że rynek jest nieomylny, ale dlatego, że rynek ma więcej pieniędzy, więcej uczestników i więcej cierpliwości niż on sam. Przyjąć, że rynek zawsze ma rację, to przyjąć postawę, która pozwala przetrwać. Nie kwestionujmy więc ceny, tylko dostosujmy swoje decyzje do niej. To nie rynek działa nielogicznie, gdy nie potwierdza naszych przewidywań, to nasza intuicja myli swoje subiektywne przekonanie z obiektywną siłą rynkowego mechanizmu.

                   $$$
Większość z opisanych w tym wątku zjawisk wynika z faktu, że rynek wycenia oczekiwania, nie nagie fakty! Tymczasem ludzie:

• myślą liniowo,
• działają emocjonalnie,
• nie rozumieją procesów probabilistycznych,
• zakładają proste zależności przyczynowo-skutkowe.

A to powoduje właśnie mylne postrzeganie zachowań rynku jako „sprzecznych z intuicją i logiką”.

Rynek działa antyintuicyjnie nie dlatego, że jest nielogiczny, ale dlatego, że nasza psychologia nie została zbudowana do środowiska opartego na oczekiwaniach i losowości.

Opisałem w tym cyklu jedynie najczęściej spotykane konflikty typu zachowanie RYNKU w kontrze do analiz i oczekiwań inwestorów. Jest ich oczywiście znacznie więcej. Wszystkie opisane zjawiska dotyczą pozornie nielogicznego zachowania samego rynku, jednak istnieje jeszcze cała ogromna pula zjawisk pozarynkowych, związanych bardziej z zachowaniem samych inwestorów, które są antyintuicyjne. A ponieważ są niezwykle ciekawe i frapujące przy tym, dlatego im poświęcę kolejny wątek.

-kat—