Konflikt rynku z „logiką”, część 3

Zadziwiająco wiele zjawisk dziejących się na giełdzie wydaje się być sprzecznych z naszą intuicją albo nawet przebiegać „wbrew logice”. Warto o nich wiedzieć jak najwięcej, ponieważ potrafią one sprowadzić nasze analizy, decyzje i emocje na manowce.

W części 1 i części 2 wyjaśniałem powody stojące za tym procesem i pokazywałem reprezentatywne tego przykłady (np. dlaczego złe informacje powodują wzrost kursu spółki). Jest jednak ich dużo więcej, staram się przybliżyć przynajmniej te najważniejsze w tym cyklu. Mam nadzieję, że to uporządkuje znaczenie tych zjawisk w postrzeganiu inwestorów. Z doświadczenia wiem, że to pomaga także w lepszej analizie rynku na co dzień. Choćby w ten sposób, że niweluje dysonanse, ułatwia zrozumienie części ruchów i zapobiega popadaniu w spiskowe teorie.

         Przykłady zjawisk rynkowych sprzecznych z intuicją część III

   7. Rynek rośnie a moje akcje nie, lub wręcz spadają.

Intuicja podpowiada: skoro główne indeksy idą w górę, to znaczy, że koniunktura jest dobra, kapitał napływa na rynek, a inwestorzy są optymistycznie nastawieni. W takim otoczeniu moje akcje również powinny zyskiwać, są przecież częścią tego samego rynku. Gdy jednak one stoją w miejscu lub tracą podczas hossy, pojawia się frustracja i przekonanie, że rynek działa „nie tak jak trzeba”, że coś jest z nim nie w porządku.

W praktyce: rynek nie jest jednolitym organizmem, lecz zbiorem tysięcy indywidualnych historii, które podlegają zupełnie różnym siłom. I nie sprawdza się zawsze powiedzenie W. Buffetta: „Przypływ podnosi wszystkie łodzie”. Wzrost indeksu nie oznacza, że wszystkie spółki rosną – oznacza, że średnia ważona rośnie. To, że jakieś akcje nie uczestniczą w zwyżce, może wynikać z kilku w pełni racjonalnych przyczyn, z których żadna nie jest dowodem na nieracjonalność rynku.

Po pierwsze, zmienia się sektorowa dynamika. W różnych fazach cyklu rynkowego kapitał płynie do różnych branż. Gdy rynek rośnie na fali spadających stóp procentowych, liderami są spółki wzrostowe i technologiczne. Inne sektory mogą stać w miejscu, nie dlatego, że są złe, tylko dlatego, że nie są w centrum uwagi. Rynek działa selektywnie, premiując te branże, które w danym momencie oferują najlepszy stosunek ryzyka do zysku, są modne, dostały jakiś impuls (np. innowacyjny).

Po drugie, posiadane akcje mogą mieć swoją własną sytuację, która jest zupełnie niezależna od koniunktury makro. Spółka może tracić udział w rynku, borykać się z problemami operacyjnymi, zmianą kadry, nadchodzącą emisją rozwadniającą itd. To tzw. ryzyko niesystematyczne. Rynek wycenia czynniki związane ze spółką niezależnie od tego, co dzieje się z indeksem.

Po trzecie, akcje mogły być wcześniej przewartościowane względem rynku. Gdy przez poprzednie miesiące rosły szybciej niż cały rynek, nadszedł czas na korektę względną. To naturalny mechanizm rotacji kapitału, a nie przejaw irracjonalności.

Po czwarte, zmienia się struktura liderów. W każdej fazie hossy prym wiodą inne spółki. Rynek nie ma pamięci i nie rozdaje nagród za wcześniejsze osiągnięcia, wycenia wyłącznie przyszłość.

Po piąte, możesz nie posiadać wszystkich informacji na temat posiadanej spółki. Wydaje ci się, że znasz ją dobrze, ale możesz nie wiedzieć, że np. jakiś duży fundusz po cichu wychodzi z pozycji. Powodów tego wyjścia czopującego wzrost może być wiele – może fundusz ten zmniejsza ryzyko, a może dowiedział się o jakimś czynniku, który nie wypłynął jeszcze, ale się pojawi publicznie za jakiś czas.

Gdy rynek rośnie, ale twoje akcje spadają, to nie znaczy, że rynek myli się co do twojej spółki. To znaczy, że rynek wycenia spółkę racjonalnie w świetle jej własnych perspektyw, podczas gdy twoja intuicja myli swoją pozycję z całym rynkiem.

   8. Akcje spółek bankrutujących lub śmieciowych czasem rosną gwałtownie

Intuicja podpowiada: jeśli spółka znajduje się na skraju upadłości, jej akcje są w zasadzie bezwartościowe. Logika podpowiada, że im bliżej bankructwa, tym bardziej kurs powinien spadać, zmierzając do zera. Inwestor intuicyjny unika takich spółek jak ognia, uznając je za pułapkę.

W praktyce: akcje spółek balansujących na krawędzi upadłości potrafią w krótkim czasie odnotować wzrosty o kilkaset, a nawet kilka tysięcy procent. Dlaczego rynek tak je nagradza, skoro fundamentalnie stoją one najgorzej z możliwych? Mechanizmów jest kilka, ale żaden z nich nie jest nielogiczny.

Po pierwsze, sama struktura kapitałowa daje asymetrię – gdy akcje kosztują kilka groszy, potencjalny zysk w przypadku restrukturyzacji, wejścia inwestora branżowego lub oddłużenia jest nieporównywalnie większy niż ryzyko straty, która i tak jest ograniczona do niskiej ceny zakupu. To prawdopodobieństwo potrafi zmienić się dramatycznie w ciągu jednej sesji

Po drugie: płynność i spekulacja. Z powodu ograniczonej płynności, niskich nominalnie kursów i sporej ilości chętnych polujących na okazję, niewielkie nawet zlecenia potrafią wywindować gwałtownie cenę, a luki w kwotowaniach z powodu braku podaży bywają ogromne.

Po trzecie: czasem dochodzi do tego wyciskanie z pozycji krótkich. U nas działa to w ograniczonym zakresie, ale w USA to całkiem dobrze funkcjonująca opcja pro-wzrostowa.

Po czwarte: detaliczni inwestorzy lubią to. Niski nominał i mocne ruchy przyciągają krótkoterminowych traderów, którzy nie boją się ryzyka. Czasem potrafią uruchomić ruch dzięki wzajemnej komunikacji na socjal mediach. Były takie rajdy podczas pandemii, które potrafiły bankrutów dźwignąć o setki procent dziennie.

     9. Niski poziom zmienności rynku jest bezpieczny

Intuicja podpowiada: gdy rynek jest spokojny, wahania kursów są niewielkie, indeksy płynnie rosną lub stabilnie się utrzymują, to znaczy, że ryzyko zmalało. Inwestor intuicyjnie czuje się wtedy komfortowo, brak gwałtownych ruchów oznacza przewidywalność, a przewidywalność to bezpieczeństwo.

W praktyce: największe krachy i gwałtowne spadki w historii rynków finansowych poprzedzone były okresami wyjątkowo niskiej zmienności. Z kolei ogromna zmienność potrafi się pojawić na końcu bessy, tuż przed hossą. Dlaczego tak jest?

Bo niska zmienność nie jest oznaką bezpieczeństwa, jest często symptomem nagromadzonego samozadowolenia. W środowisku, w którym rynek od dłuższego czasu nie doświadcza większych wstrząsów, inwestorzy zwiększają lewarowanie, kumulują się zakupy w niewielkim obszarze (część w złą stronę), a portfele stają się skrajnie skorelowane. Gdy pojawia się bodziec, często pozornie nieistotny, następuje lawinowe odwijanie pozycji. Ci, którzy zabezpieczali się przed spadkiem zmienności, albo otworzyli pozycję w przeciwnym kierunku, zmuszeni są gwałtownie zamykać transakcje, co samo w sobie generuje falę ogromnych zleceń.

Rynek nie zna litości dla skoncentrowanego ryzyka, a intuicja myli ciszę z brakiem napięcia. W rzeczywistości to okresy ekstremalnie niskiej zmienności są najczęściej momentem największej kumulacji ryzyka systemowego, które prędzej czy później musi znaleźć ujście.

Do tego dochodzi pewien fałszywy dogmat panujący w finansowej branży: zmienność = ryzyko, czyli coś złego. W praktyce to niska, a nie wysoka zmienność potrafi wyprzedzić silny trend spadkowy na akcjach, czyli pozornie małe ryzyko prowadzi do katastrofy. Pokazuje to poniższy przykład:

Przez wiele sesji indeks WIG20 poruszał się niemal w miejscu (czerwona obwódka), na bardzo niskiej zmienności liczonej odchyleniem standardowym. Rynek chwilę potem się zawalił, czyli mała zmienność była fałszywym sygnałem bezpieczeństwa. A miesiąc później przy ogromnej zmienności, która ponoć oznacza duże ryzyko, rynek odbił się od dołka.

Dla wielu traderów wyższa zmienność często oznacza wyższe premie za ryzyko, więc jej pragną i potrafią sobie z nią radzić. A niska zmienność wcale nie oznacza brak fałszywych wybić, pojawiają się może nawet częściej, bo łatwiej jest rynek wyprowadzić z równowagi.

Ciąg dalszy nastąpi

—kat—