Nie wojna, tylko zyski

Odnoszę wrażenie, że w ostatnich tygodniach dwie strony rynkowego sporu – byki i niedźwiedzie – mają rację. Ale jedna z nich patrzy na dane, które rynek przestał wyceniać.

Niedźwiedzie podkreślają znaczenie ryzyka geopolitycznego związanego z wojną z Iranem, wpływu szoku paliwowego na gospodarkę (zwłaszcza poza USA) oraz najgorszego sentymentu konsumenckiego w USA od dekad, który może się wkrótce przełożyć na twarde dane makro.

Byki zwracają uwagę na rekordowe wyniki spółek, silne pozytywne rewizje prognoz finansowych oraz trwałość narracji AI i boomu w segmencie centrów danych, który „pompuje” zyski spółek z szerokiego łańcucha dostaw.

W kwietniu rynek po prostu zamienił jedną narrację (geopolityka, ropa, inflacja) na inną – AI, infrastrukturę i wyniki. Rynek nie przestał ignorować wojny. Uznał, że jej wpływ jest drugorzędny względem cyklu zysków.

AI ponownie stała się kotwicą rynku. Kluczowe spółki Big Tech (Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta) zyskały 25% od marcowych dołków. Indeks producentów mikroprzewodników – PHLX Semiconductor Sector – zanotował 18 zwyżkowych sesji z rzędu i na początku tygodnia zyskiwał ponad 40% w kwietniu.

Nie ma twardych danych wskazujących na chęć zmniejszenia gigantycznego capexu spółek Big Tech, kierowanego głównie w segment centrów danych. Te 650 mld USD wydatków (ponad 60% wzrost rok do roku), które będą 650 mld USD przychodów firm z łańcucha dostaw AI, to „realny przepływ pieniędzy”, a nie tylko narracja. Firmy korzystające z tego boomu (Nvidia, SK Hynix, Micron, a ostatnio nawet Intel) są rynkowymi liderami w kwietniu.

Trwa właśnie test zarysowanej wyżej narracji – sezon wyników. W tym tygodniu około 40% spółek z S&P 500 (ważonych kapitalizacją) zaraportuje wyniki za I kwartał, w tym Apple, Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet.

Za Bloomberg

Warto zauważyć, że w kwestii wyników cały pierwszy kwartał był historycznym wyjątkiem. Historycznie, w pierwszym kwartale analitycy rewidują w dół roczne prognozy zysków dla spółek z S&P 500. Rynkowi cynicy dodadzą, że robią to, by ułatwić spółkom pobijanie prognoz.

W 2026 roku w I kwartale analitycy rewidowali zyski w górę.

Za JP Morgan

Część analityków zwraca uwagę, że nie jest to szeroki trend. Prognozy zysków dla S&P 500 rosną, bo analitycy zwiększyli prognozy dla wąskiej grupy spółek. Popularne wśród inwestorów zestawienie analityków Goldman Sachs pokazało, że w okresie od wybuchu wojny z Iranem za 50% pozytywnych rewizji zysków odpowiadała jedna spółka: Micron Technology. Spółki paliwowe odpowiadały za „kolejne 30%”. Inna spółka z narracji AI – Broadcom – „dołożyła” 10%. Zysk medianowej spółki z S&P 500 nie zmienił się.

Należy podkreślić, że publikowane do tej pory wyniki za I kw. wyglądają bardzo mocno. Aż 84% spółek bije prognozy przy 10-letniej średniej na poziomie 76%. Średnia niespodzianka wynosi 12,3% przy 10-letniej średniej 7,1%. To jest realnie, jak do tej pory, bardzo mocny sezon wynikowy.

FactSet via Daily Chartbook

W całym sezonie wyników analitycy oczekują wzrostu zysków o 13% (6. kwartał z rzędu wzrostów) i wzrostu przychodów o 9,7% – to najwyższe tempo od 2022 roku.

Wzrost zysków, jak wszystko we współczesnej gospodarce, nie jest równomiernie rozłożony. Wzrost zysków spółek technologicznych ma wynieść 48%. W segmentach dóbr konsumpcyjnych – podstawowych i dyskrecjonalnych – ma wynieść odpowiednio 3,4% oraz 2,4%.

Czy powyższe dane wymuszają negatywną interpretację? Niekoniecznie. Można argumentować, że rynek nie ignoruje problemów. Po prostu te problemy nie dotyczą liderów indeksu.

W kwietniu rynkowy sentyment odwrócił się, bo inwestorzy zaczęli patrzeć na inny zestaw danych. Skupili się na AI jako megatrendzie, realnym wzroście zysków, bardzo mocnym sezonie wyników i koncentracji zysków w liderach rynku, którzy pociągnęli indeksy w górę. Nie trzeba tej kwietniowej szarży wyjaśniać „szaleństwem” rynku. Rynek nie twierdzi, że gospodarka jest silna. Rynek twierdzi, że spółki, które mają największy wpływ na indeks – są.

Należy zauważyć, że narracja, na której teraz skupia się rynek, ma swoje słabe strony. Najważniejszą z nich jest problem ekonomicznego sensu gigantycznych nakładów na zwiększenie mocy obliczeniowej. Jeśli zacznie być kwestionowany i pojawią się obawy o rewizje wydatków inwestycyjnych w dół, to ważna teza boomu AI załamie się. A to będzie miało duże konsekwencje, bo wzrosty na rynkach skoncentrowane są na beneficjentach inwestycyjnego boomu w segmencie centrów danych.

To ryzyko dobrze unaoczniła wczorajsza sesja, na której PHLX Semiconductor Sector stracił ponad 3,5% po ujawnieniu, że w OpenAI trwa dyskusja o sensowności gigantycznych wydatków na moc obliczeniową.

W tym momencie rynek może ignorować słaby sentyment konsumentów w USA i gospodarcze konsekwencje szoku paliwowego (głównie poza USA). Gdy wspomniane efekty pojawią się w danych makroekonomicznych i wynikach spółek, inwestorzy będą musieli się z nimi zmierzyć.

Cała dyskusja ma miejsce przy wycenach (21 C/Z dla S&P 500 i 25 C/Z dla Big Tech), które można uznać za wymagające.

Rynek może mieć jednak rację, ignorując kwestie geopolityczne i makroekonomiczne. Dlaczego? Bo indeks nie jest gospodarką. Dominują w nim globalne spółki, które dysponują dużą przewagą konkurencyjną, która daje im ekstremalnie wysoką zyskowność i duży „pricing power”. Jeśli boom AI w dużym stopniu się urzeczywistni, to wspomniane spółki będą jego głównymi beneficjentami.

Analitycy sporo mówią o gospodarce w kształcie litery „K”. To gospodarka, w której jedna grupa konsumentów (zamożna) ma się świetnie, a inna grupa (niezamożna) ma się słabo lub tak sobie. Nie można wykluczyć, że ten kształt przybierze także rynek akcyjny.

Nie każdy rynkowy ruch, który nie idzie po naszej myśli, warto nazywać rynkowym szaleństwem. Szczere próby zrozumienia „drugiej strony” zapewne uczynią nas lepszymi inwestorami. Takim właśnie ćwiczeniem jest niniejszy tekst.