Czy rynek giełdowy zachowuje się czasem nielogicznie? Tak, ale to tylko wynik naszych wykrzywionych przekonań, niespełnionych oczekiwań i niepełnej wiedzy. To rodzi rozczarowania, zdziwienia i całą paletę emocji.
Warto więc wiedzieć o tych zjawiskach jak najwięcej, aby nie dać się sprowadzić na manowce. W poprzednich częściach pokazywałem najczęstsze przykłady konfliktu między zachowaniami rynku a intuicyjnymi oczekiwaniami inwestorów. Jest ich jednak dużo więcej, nie mieszczą się w jednym tekście, a staram się je przybliżyć przynajmniej te najważniejsze.
Przykłady zjawisk rynkowych sprzecznych z intuicją część IV
10. Im więcej analityków rekomenduje „kupuj”, tym gorzej zachowuje się akcja.
Intuicja podpowiada: analitycy to specjaliści, którzy zjadają zęby na rynku. Spędzają godziny na budowaniu modeli finansowych, rozmowach z zarządami, analizie konkurencji, wyliczaniu przyszły wartości. Jeśli kilkunastu takich ekspertów niezależnie od siebie dochodzi do wniosku, że daną spółkę warto kupić, to musi to być silny sygnał. W końcu zbiorowa mądrość fachowców nie może się mylić. Im więcej tych „kupuj”, tym pewniejsza okazja inwestycyjna.
W praktyce: badania rynkowe w USA wielokrotnie pokazywały, że akcje z najwyższym odsetkiem rekomendacji „kupuj” często w kolejnych miesiącach zachowują się gorzej niż rynek, a nawet niż akcje z przewagą rekomendacji „sprzedaj” lub „trzymaj”. Dlaczego? Mechanizmów jest kilka, a każdy z nich jest głęboko racjonalny.
Analitycy są systematycznie optymistyczni w ślad za rosnącymi indeksami i gospodarką. Konsensus „kupuj” jest więc normą, a nie wyjątkiem. Same rekomendacje są natomiast czynnikiem opóźnionym. Analitycy wystawiają „kupuj” po tym, gdy akcje już znacząco wzrosły, a dobre wieści są powszechnie znane. Wysoki konsensus pojawia się często w momencie, gdy optymizm jest już w pełni zdyskontowany przez cenę. Rynek wyprzedza analityków, oni potwierdzają przeszłość, podczas gdy cena rynkowa już wycenia przyszłość.
Gdy wszyscy mówią „kupuj”, nadchodzi moment, gdy pula tych chętnych do kupna i popchnięcia ceny wyżej jest już niewielka. To prosta matematyka rynkowa, nie irracjonalność. Natomiast intuicja inwestorów myli powszechność z trafnością, ilość analiz z ich unikalnością oraz zgodność opinii z jej wartością predykcyjną. W świecie finansów, gdy wszyscy patrzą w tę samą stronę, często nadchodzi moment, w którym trzeba patrzeć w stronę przeciwną.
Na rynku rozpowszechniło się z tego powodu powiedzenie: większość analityków się myli. To jednak specyfika zawodu a nie błąd. Temat rekomendacji jest na tyle istotny, że wrócę do tematu bardziej szczegółowo wkrótce.
11. Analitycy masowo obniżają rekomendacje, a kurs idzie w górę
Mamy więc sytuację odwrotną do poprzednio omówionej.
Intuicja podpowiada: jeśli specjaliści, którzy zawodowo śledzą spółkę, stają się sceptyczni, to znaczy, że pojawiły się fundamentalne powody do niepokoju. Taki konsensus powinien być silnym sygnałem sprzedaży.
W praktyce: rynek wielokrotnie pokazywał, że zbiorowe rekomendacje analityków są czynnikiem opóźnionym, o czym wspominam w poprzednim punkcie. Często spółka spada przez wiele miesięcy, wszyscy analitycy tną rekomendacje, a w momencie, gdy ostatni z nich wystawia „sprzedaj”, rynek ma już za sobą pełne zdyskontowanie złych wiadomości.
12. Strategia „kup i trzymaj” bije 90% profesjonalnych zarządzających funduszami
Intuicja podpowiada: profesjonalni zarządzający funduszami mają do swojej dyspozycji zespoły analityków, zaawansowane modele ilościowe, bezpośredni dostęp do zarządów spółek, najszybsze źródła informacji i lata doświadczenia. Powinni więc być w stanie przewyższyć pasywnego inwestora, który po prostu kupuje indeks i czeka. Logika podpowiada, że skoro eksperci grają przeciwko amatorom, to eksperci powinni wygrywać. Tymczasem posiadacze aktywnych funduszy inwestycyjnych w wielu przypadkach osiągają rozczarowujące zyski.
W praktyce: dziesiątki badań akademickich, w tym słynne i cytowane przez nas na blogach analizy S&P SPIVA, nie pozostawiają złudzeń – nawet 95% aktywnych funduszy nie jest w stanie pokonać swojego indeksu benchmarkowego po uwzględnieniu kosztów. Strategia „kup i trzymaj” w tanim ETF-ie na szeroki rynek regularnie bije większość profesjonalnych managerów. Dlaczego? Przyczyny są głęboko racjonalne, choć kontrintuicyjne.
Po pierwsze, koszty. Aktywny manager musi pokonać nie tylko rynek, ale także opłaty za zarządzanie, prowizje transakcyjne, koszty badań i marże pośredników. A to zadanie ekstremalnie trudne na efektywnych rynkach.
Po drugie – profesjonaliści konkurują między sobą, a nie tylko z amatorami. Aby osiągnąć ponadprzeciętną stopę zwrotu, manager nie może być po prostu dobry, musi być lepszy od wszystkich innych profesjonalistów działających w tym samym segmencie.
Po trzecie, psychologia. Aktywni managerowie podlegają presji kwartalnych wyników, ocen klientów i ryzyka utraty pracy. Gdy rynek spada, boją się odstawać od konkurencji i często sprzedają na dołku. Gdy rynek rośnie, ulegają FOMO i kupują po wysokich cenach. Czasem jest to konieczność z powodu wpływów kapitału do funduszu.
Po czwarte, rynek zrobił się bardzo efektywny, ale też zaburzony z powodu pasywnego inwestowania, przez co selekcja akcji i timing stają się bardzo trudne.
To nie rynek działa nielogicznie, gdy niedoświadczony inwestor z prostą strategią osiąga lepsze wyniki niż fundusz z dziesiątkami analityków. To intuicja często myli złożoność narzędzi z ich efektywnością.
13. Wysokie dywidendy mogą być złym sygnałem
Intuicja podpowiada: wyższa dywidenda to wymierna korzyść dla akcjonariuszy. To sygnał siły finansowej spółki, pewności zarządu co do przyszłych przepływów. Taki komunikat powinien przyciągać kupujących.
W praktyce: jeśli rynek uzna, że podwyżka dywidendy odbywa się kosztem kluczowych inwestycji rozwojowych, odczytuje to jako brak perspektywicznych projektów. Spółka wchodzi być może w fazę stagnacji. Co więcej, podwyżka dywidendy może być odebrana jako desperacka próba utrzymania kursu. Rynek schodzi w dół, bo spółce kończą się pomysły na rozwój.
14. Spółka bez zysków rośnie szybciej niż rynek
Intuicja podpowiada: zysk to fundament wartości spółki, a jeśli firma nie zarabia pieniędzy, to w zasadzie nie ma czym dzielić się z akcjonariuszami. Logika podpowiada, że takie spółki powinny być unikane, a ich kurs powinien stać w miejscu lub spadać. Tymczasem na rynku regularnie obserwujemy firmy bez zysków, które osiągają kilkusetprocentowe wzrosty i wyprzedzają cały indeks.
W praktyce: rynek nie wycenia przeszłych ani nawet bieżących zysków – wycenia przyszłe przepływy pieniężne. Spółka może dziś nie mieć zysków z kilku w pełni racjonalnych powodów, które jednocześnie zapowiadają ogromną rentowność w przyszłości.
Po pierwsze, może celowo inwestować w rozwój, czyli generować koszt wyższe niż zyski. Taki Amazon przez lata miał minimalne lub ujemne zyski, inwestując każdy zarobiony dolar w ekspansję. Rynek wyceniał nie to, co Amazon zarabia dziś, ale to, co będzie zarabiał jako dominujący gracz w e-commerce.
Po drugie, spółka może działać w segmencie o ogromnym potencjale. W początkowej fazie koszty pozyskania użytkowników przewyższają przychody, ale po przekroczeniu punktu krytycznego marże stają się astronomiczne. Rynek dyskontuje ten przyszły stan, nie dzisiejszą stratę.
Po trzecie, spółka może być na etapie badań i rozwoju, jak firmy biotechnologiczne przed zatwierdzeniem leku. Wtedy nie ma zysków, bo nie ma jeszcze produktu, ale rynek wycenia prawdopodobieństwo sukcesu i wielkość rynku.
Po czwarte, w niektórych modelach biznesowych koszty pozyskania klienta są rozłożone w czasie. Wczesny etap to księgowe straty, ale wartość klienta już wielokrotnie przewyższa koszt jego pozyskania. Rynek widzi tę rentowność, zanim pojawi się ona w raporcie rocznym.
Intuicja patrzy na to, co jest w rachunku wyników tu i teraz, ale rynek patrzy na strumienie gotówki, które pojawią się za trzy, pięć, siedem lat. To nie rynek działa nielogicznie, gdy nagradza firmę bez zysków. To intuicja nie potrafi odróżnić straty inwestycyjnej (świadome wydatki na wzrost) od straty operacyjnej (niezdolność do zarabiania). Rynek odróżnia – i dlatego wyprzedza. Choć oczywiście trzeba jeszcze rozpoznać spółki z potencjałem i odróżnić od tych, które idą na dno z powodu własnych błędów lub zmian rynkowych.
CDN
–kat—
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.