Aktywni inwestorzy są kontrarianami

Jeff Bezos, założyciel i prezes Amazona, podzielił się w październiku inspirującą opinią o kontrarianiźmie. Stwierdził, że nie wolno zapominać, że kontrarianie z reguły się mylą.

Bezos wypowiedział te słowa w zupełnie odmiennym kontekście niż inwestowanie. Myślę jednak, że takie spojrzenie na kontrarianizm może być interesującym wstępem do dyskusji o aktywnym inwestowaniu. Warto przy tym podkreślić, że Bezos, który sam uchodzi za kontrariańskiego przedsiębiorcę, nie krytykował kontrariańskiego podejścia jako takiego. Raczej podkreślał potrzebę realistycznych oczekiwań wobec rezultatów jego stosowania.

Na początku 2016 roku prezes Amazona w liście do akcjonariuszy w ten sposób wyjaśnił swój stosunek do kontrariańskiego podejścia do prowadzenia biznesu: Dziedziną, która wyjątkowo odróżnia Amazon jest podejście do porażek. Wierzę, że jesteśmy najlepszym miejscem na świecie do popełniania błędów (mamy mnóstwo praktyki!) a błędy i innowacje są nierozłącznymi bliźniakami. By stworzyć coś nowego trzeba eksperymentować a jeśli z góry wie się, że coś się sprawdzi to nie można tego nazwać eksperymentem. Większość dużych organizacji promuje innowacyjność ale jednocześnie nie jest gotowa by przecierpieć serie nieudanych eksperymentów niezbędnych do tworzenia innowacji. Wyjątkowo duże zyski często wynikają z grania przeciwko powszechnym przekonaniom a powszechne przekonania są z reguły poprawne. Gdy ma się 10% szans na pomnożenie inwestycji przez 100 to zawsze powinno się skorzystać z tej szansy. Co nie zmienia faktu, że w 9 takich przypadkach na 10 poniesie się porażkę.

W środowisku inwestycyjnym nie traktuje się każdego aktywnego inwestowania jako przykładu kontrariańskiej postawy. Za kontrariańskiego inwestora uważa się na przykład Michaela Burry’ego – znanego z książki i filmu The Big Short, ale nie Warrena Buffetta. W szerokiej definicji kontrarianizmu każde odejście od powszechnych przekonań inwestorów można traktować jako przejaw kontrariańskiej postawy. W gruncie rzeczy jedyną sensowną motywacją do aktywnego inwestowania jest przekonanie, że jest się w stanie wypatrzeć sytuacje, w których dominująca opinia inwestorów jest błędna i otworzyć pozycję, która przyniesie zysk gdy większość inwestorów uświadomi sobie, że była w błędzie.

W takim podejściu nie ma znaczenia czy wypatrzonym błędnym przekonaniem jest niedoszacowywanie ryzyka zawartego w obligacjach opartych na kredytach hipotecznych udzielonych w epicentrum bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości (z czego znany jest Michael Burry) czy zbyt mała ekspozycja w portfelach akcyjnych na relatywnie nudne ale długotrwale zyskowne i atrakcyjne wycenianie spółki ( z czego znany jest Warren Buffett). Z tych rozważań inwestorzy powinni wyciągnąć dwa istotne wnioski. By osiągnąć wyższe od rynkowych wyniki trzeba w mniejszym lub większych stopniu inwestować wbrew dominującym na rynku przekonaniom. Takie podejście do inwestowania wymaga zaakceptowanie porażek czyli okresów słabszych wyników.

Wyważone podejście do kontrariańskiego inwestowania od wielu lat propaguje Michael Mauboussin. W jednej z dyskusji tak scharakteryzował preferowane przez siebie podejście: Bycie dobrym inwestorem wymaga kontrariańskiego podejścia. Trzeba inwestować wbrew opinii rynkowego tłumu. Ale bycie kontrarianinem dla samego bycia kontrarianinem nie jest dobrym pomysłem. Ujmując rzecz prosto: gdy w teatrze wybuchnie pożar to uciekaj na zewnątrz. Nie wbiegaj do środka. Ale gdy już zidentyfikuje się sytuacje odpowiednią do kontrariańskiego działania trzeba skoncentrować się na różnicy pomiędzy fundamentami a oczekiwaniami wyrażonymi przez rynkową cenę. Gdy rynkowy tłum przejawia ekstremalne nastawienie, zarówno w stronę byczą jak i niedźwiedzią, to widać to w oderwaniu się oczekiwań od fundamentów. To właśnie pozwala za zajęcie atrakcyjnej pozycji na rynku.

Krótko mówiąc by przejawiać kontrariańskie nastawienie wcale nie trzeba angażować się w działania, które podjęli bohaterowie The Big Short. Równie dobrze można doskonalić strategię inwestowania w wartość albo w jakość. Wspomniane strategie stanowią istotną część inwestycyjnego podejścia Buffetta. Natomiast każda taka aktywność będzie się wiązać z koniecznością pogodzenia się z okresami słabszych wyników i nabycia umiejętności emocjonalnego radzenia sobie z nimi. Na blogu Newfound Research pojawiło się zestawienie takich okresów w historii Warrena Buffetta (od 1980 roku) liczone jako różnica stóp zwrotu jego wehikułu inwestycyjnego i indeksu S&P  500.

Za Newfound Research

Jak widać, nawet umiarkowany kontrarianizm Buffetta był w stanie sprowokować kilkuletnie okresy słabszych wyników. W ich szczytowych momentach Berkshire Hathaway przegrywał z szerokim rynkiem o ponad 30 punktów procentowych. W ekstremalnym przypadku bańki technologicznej z przełomu stuleci strata do S&P 500 sięgnęła niemal 55%.