Richard Dennis – jeden z czarodziejów rynku – po 50% stracie zanotowanej przez własny fundusz w 1988 roku zamknął go. Postąpił tym samym tak, jak wielu zarządzających (a równocześnie właścicieli) funduszy hedge, który biznes firmowali własną twarzą.

W tej branży zamykanie funduszu po osiągnięciu straty w wysokości 40% jest bardzo popularne. Chodzi bowiem nie tylko o ochronę reszty pieniędzy klientów, brak wiary w stosowane metody na rynku, ale najzwyklejszą psychologię – doświadczony zarządzający wie, że bardzo trudno będzie wrócić do poziomów szczytów aktywów, wszak do zarobienia w tym momencie jest 66%, a każdy kolejny procent straty tę dysproporcję powiększa.

W przypadku Dennisa warto jednak pamiętać o pewnej subtelności. Mimo, iż jego fundusz zamknięty w 1988 roku zanotował stratę, klienci którzy w nim byli od początku jego działalności, zarobili średniorocznie około 25% (przed stratami w 1988 było to ponad 50%). Jak sam mówi „Każde 1000 dolarów zainwestowane na początku w dniu zamknięcia dało 3833 dolarów”.

Tę historię powtórzył kilka lat później niemal identycznie. Otwiera fundusz w 1994 roku, by w 2000 roku po 50% stracie go zamknąć. Mimo tego średnioroczny zysk dla klientów, którzy byli w funduszu wyniósł 27%.

 

Jeszcze kilka słów z rozmowy Jacka Schwagera z Dennisem

Czy to doświadczenie sprawiło, że zamierzasz w przyszłości działać nieco inaczej?

 Powinienem nieco szybciej ciąć straty, ale transakcje pozostaną takie same. Ktoś mi powiedział: „Twierdzisz, że rynki były złe. Ale jeśli  zrobiłbyś dokładnie odwrotnie i zarobił pieniądze, to mówiłbyś, że rynki były dobre?”. Odpowiedziałem, że ostatnią rzeczą, jaką bym chciał, to być po przeciwnej stronie tych transakcji. W długim terminie, to byłaby droga do nieograniczonych strat.

 Krótkie pozycje na rynku stóp procentowych w  październiku 1987 roku przyniosły ci ogromne straty. Co poszło nie tak?

 Znaczna część tych strat była skutkiem ogromnej luki sięgającej daleko poza poziom, na którym powinniśmy zamykać krótkie pozycje. 20 października powinniśmy byli wyjść z naszych krótkich pozycji na eurodolarze po wzroście o 40–50 punktów. Ale rynek otworzył się 240 punktów wyżej. Wpadliśmy w poślizg o wielkości 190 punktów i nie dało się nic zrobić.

 Gdy rynek robi taki ruch, nadal chcesz po prostu z niego wyjść?

Oczywiście. Jeśli w takiej sytuacji masz jakieś wątpliwości, co do tego, żeby jak najszybciej wychodzić, to naprawdę jesteś w poważnych kłopotach.

 Czy te straty miały coś wspólnego z jakąś zmianą w strukturze rynku?

Trudno powiedzieć. Jedynym czynnikiem, który zauważam, to częstsze występowanie  fałszywych wybić z konsolidacji.” (źródło: Czarodzieje rynku. Rozmowy z wybitnymi traderami, Jack Schwager)

 A teraz poczytajmy fragment komentarza zamieszczonego przez Investor FIZ, do wyników z maja 2012, gdy wartość funduszu spadła o 25% kontynuując trend trwający od listopada 2007 roku (tak, to nie pomyłka, szczyt wartości wyceny miał miejsce blisko pięć lat wcześniej).

„Zarówno skala problemów finansowych niektórych państw europejskich, jak i rozwój wypadków po jej ujawnieniu były wydarzeniami, których nie uwzględniono w trakcie budowania portfeli inwestycyjnych wielu instytucji finansowych, w tym również Investor FIZ

[…]

Relatywnie  szybkie  decyzje  dotyczące  pomocy  finansowej  dla  Grecji  podjęte po  pojawieniu  się  pierwszych  sygnałów  o  problemie  z  zadłużeniem  tego  kraju spowodowały,  że  strategia  Investor  FIZ  w  maju  i  czerwcu  2011  r.  nie  była modyfikowana.   Głębokie   przeceny,   które   w   sierpniu   2011   r.   wystąpiły   na zdecydowanej  większości  giełd  znacząco  odbiły  się  na  wynikach  funduszu,  co spowodowane  było  tym,  że  załamanie  koniunktury  szczególnie  widoczne  było  w przypadku akcji małych i średnich spółek.

 

Fundusz komentuje wyniki z maja 2012, odwołując się do wydarzeń sprzed roku. Bardzo to smakowite. W psychologii jest takie zjawisko, które w uproszczeniu określa się hasłem: „sukcesy to my, porażki to inni”. Zdaje się, że mamy właśnie modelowy przykład takiego tłumaczenia.

 

„Istotny wpływ na wyniki funduszu w kolejnych miesiącach omawianego okresu miała duża  zmienność  na  rynkach  akcji,  których  obraz  z  miesiąca  na  miesiąc  potrafił zmienić  się  o  180  stopni.  Równolegle  nadal  niewyjaśnione  pozostawały  zarówno możliwość rozwiązania problemu zadłużenia Grecji, jak i wpływ kłopotów tego kraju  na gospodarki innych państw europejskich. Na niekorzystne tendencje obserwowane na większości rynków finansowych nałożyły się też lokalne kłopoty polskiego sektora budowlanego również reprezentowanego w portfelu funduszu.

 

Czyżby fundusz zapomniał już jaką to miał mieć strategię?

Przypomnę więc reklamówkę ze strony internetowej:

„Fundusz wykorzystuje akcje, obligacje, instrumenty pochodne na indeksy, waluty, towary i energię. Skład portfela jest zmienny, a proporcje instrumentów finansowych zależą od przewidywanej koniunktury rynkowej.

Akcje: ich udział w portfelu jest regulowany, wzrasta na okres hossy, przed nadchodzącą dekoniunkturą ich udział jest redukowany lub/i zamieniane są na akcje spółek defensywnych.

Instrumenty pochodne (kontrakty, opcje): dają ekspozycje na dodatkowe rynki, np. metale, nośniki energii, towary rolne, często nieskorelowane z rynkiem akcji, umożliwiają zarabianie na wzrostach i spadkach cen instrumentów bazowych. Instrumenty pochodne są wykorzystywane w celach inwestycyjnych i zabezpieczających. W okresie hossy zwiększają rentowność portfela, dają możliwość korzystania z dźwigni finansowej (ekspozycja powyżej 100% wartości aktywów). W okresie korekt spadkowych lub bessy na rynku akcji służą do zabezpieczenia portfela, np. poprzez krótką sprzedaż kontraktów na indeks giełdowy.”

 

Och przepraszam, jestem nieuczciwy, zapomniałem, że fundusz lubi zmieniać własne koncepty:

https://blogi.bossa.pl/2010/06/01/a-teraz-bedziemy-bawic-sie-zlotem/

 

Myślę, że w statucie funduszu powinien znaleźć się zapis, że celem inwestycyjnym jest „poszukiwanie własnej niszy rynkowej” (taki zapis w szczycie bańki internetowej znalazł się w prospekcie emisyjnym pewnej spółki z NASDAQ)

Coś nie mają szczęścia nasi Top Managerowie. Najpierw Opera topi pieniądze klientów, a zarządzających zmienia jak rękawiczki, by w końcu kupując i otwierając kolejne fundusze „rozmyć” znaczenie flagowego produktu, później ten sam schemat powtarza Investors TFI.

Odwołam się jeszcze raz do doświadczeń R. Dennisa – mimo poniesionych znacznych strat, jego klienci nie musieli czuć się zrobieni w bambuko. Ci, którzy byli od początku w zarządzanych przez niego firmach zarobili. W chwili gdy popełnił błąd zamknął biznes, zwracając pieniądze. Nasze fundusze tego nie potrafią. W swoim słynnym liście prezes OPERA TFI, poprosił o jeszcze jedną szansę. Do dziś jej nie wykorzystał.  Zmienił twarze zarządzających i tyle. Choć fundusz mógł zostać zamknięty, wydłużono mu czas istnienia. Investors zmienił właśnie zespół i w komentarzu poprosił o szansę:

„Choć zdajemy sobie sprawę, że spadek wyceny certyfikatów będący efektem przebudowy  portfela  inwestycyjnego  jest  bolesny  dla  naszych  Inwestorów,  to jesteśmy  przekonani,  że  był  to  niezbędny  krok  do  stworzenia  perspektyw  wzrostu wartości aktywów Investor FIZ.


Można sobie zadawać pytanie, dlaczego? Odpowiedź jest prosta. Znaczenia nie mają wyniki dla klientów, tylko wartość aktywów. Dzięki temu można nieźle trzymać się w tym biznesie.

27 Komentarzy

  1. gzalewski (Post autora)

    [offtop] to tez bardzo ładne:
    http://opera.pl/pl/aktualnosci/opera-tfi-sa-akt/art172,oswiadczenie-w-sprawie-pbg-s-a-.html

    „Pragniemy zwrócić uwagę, że wartość papierów PBG S.A. na wszystkich funduszach OPERA wynosi 14 mln złotych. Jest to wartość niewspółmiernie mała w stosunku do wartości długu PBG S.A., czyli blisko 2 miliardów złotych i zaangażowania w tą inwestycję największych funduszy innych TFI – na kwoty przekraczające 100 mln złotych.

    Jednocześnie porównanie opublikowane w serwisie Analizy Online, w którym subfundusz Novo Obligacji Przedsiębiorstw, inwestujący w obligacje korporacyjne do 100% swoich aktywów, został zestawiony z uniwersalnym funduszami obligacji, jest zdaniem Zarządu OPERA TFI nie na miejscu. „
    Utopiliśmy, ale inni bardziej

  2. blackswan

    nie rozumiem w czym jest problem

  3. gzalewski (Post autora)

    w stylu, blackswanie, w stylu 🙂

  4. blackswan

    jeśli nie ma treści, forma też jest bez znaczenia

  5. blackswan

    podejrzewam, że słyszałeś o tym liście do inwestorów:

    Today I write not to gloat. Given the pain that nearly everyone is experiencing, that would be entirely inappropriate. Nor am I writing to make further predictions, as most of my forecasts in previous letters have unfolded or are in the process of unfolding. Instead, I am writing to say goodbye.

    Recently, on the front page of Section C of the Wall Street Journal, a hedge fund manager who was also closing up shop (a $300 million fund), was quoted as saying, “What I have learned about the hedge fund business is that I hate it.” I could not agree more with that statement. I was in this game for the money. The low hanging fruit, i.e. idiots whose parents paid for prep school, Yale, and then the Harvard MBA, was there for the taking. These people who were (often) truly not worthy of the education they received (or supposedly received) rose to the top of companies such as AIG, Bear Stearns and Lehman Brothers and all levels of our government. All of this behavior supporting the Aristocracy, only ended up making it easier for me to find people stupid enough to take the other side of my trades. God bless America.

    There are far too many people for me to sincerely thank for my success. However, I do not want to sound like a Hollywood actor accepting an award. The money was reward enough. Furthermore, the endless list those deserving thanks know who they are.

    I will no longer manage money for other people or institutions. I have enough of my own wealth to manage. Some people, who think they have arrived at a reasonable estimate of my net worth, might be surprised that I would call it quits with such a small war chest. That is fine; I am content with my rewards. Moreover, I will let others try to amass nine, ten or eleven figure net worths. Meanwhile, their lives suck. Appointments back to back, booked solid for the next three months, they look forward to their two week vacation in January during which they will likely be glued to their Blackberries or other such devices. What is the point? They will all be forgotten in fifty years anyway. Steve Balmer, Steven Cohen, and Larry Ellison will all be forgotten. I do not understand the legacy thing. Nearly everyone will be forgotten. Give up on leaving your mark. Throw the Blackberry away and enjoy life.

    So this is it. With all due respect, I am dropping out. Please do not expect any type of reply to emails or voicemails within normal time frames or at all. Andy Springer and his company will be handling the dissolution of the fund. And don’t worry about my employees, they were always employed by Mr. Springer’s company and only one (who has been well-rewarded) will lose his job.

    I have no interest in any deals in which anyone would like me to participate. I truly do not have a strong opinion about any market right now, other than to say that things will continue to get worse for some time, probably years. I am content sitting on the sidelines and waiting. After all, sitting and waiting is how we made money from the subprime debacle. I now have time to repair my health, which was destroyed by the stress I layered onto myself over the past two years, as well as my entire life — where I had to compete for spaces in universities and graduate schools, jobs and assets under management — with those who had all the advantages (rich parents) that I did not. May meritocracy be part of a new form of government, which needs to be established.

    On the issue of the U.S. Government, I would like to make a modest proposal. First, I point out the obvious flaws, whereby legislation was repeatedly brought forth to Congress over the past eight years, which would have reigned in the predatory lending practices of now mostly defunct institutions. These institutions regularly filled the coffers of both parties in return for voting down all of this legislation designed to protect the common citizen. This is an outrage, yet no one seems to know or care about it. Since Thomas Jefferson and Adam Smith passed, I would argue that there has been a dearth of worthy philosophers in this country, at least ones focused on improving government. Capitalism worked for two hundred years, but times change, and systems become corrupt. George Soros, a man of staggering wealth, has stated that he would like to be remembered as a philosopher. My suggestion is that this great man start and sponsor a forum for great minds to come together to create a new system of government that truly represents the common man’s interest, while at the same time creating rewards great enough to attract the best and brightest minds to serve in government roles without having to rely on corruption to further their interests or lifestyles. This forum could be similar to the one used to create the operating system, Linux, which competes with Microsoft’s near monopoly. I believe there is an answer, but for now the system is clearly broken.

    Lastly, while I still have an audience, I would like to bring attention to an alternative food and energy source. You won’t see it included in BP’s, “Feel good. We are working on sustainable solutions,” television commercials, nor is it mentioned in ADM’s similar commercials. But hemp has been used for at least 5,000 years for cloth and food, as well as just about everything that is produced from petroleum products. Hemp is not marijuana and vice versa. Hemp is the male plant and it grows like a weed, hence the slang term. The original American flag was made of hemp fiber and our Constitution was printed on paper made of hemp. It was used as recently as World War II by the U.S. Government, and then promptly made illegal after the war was won. At a time when rhetoric is flying about becoming more self-sufficient in terms of energy, why is it illegal to grow this plant in this country? Ah, the female. The evil female plant — marijuana. It gets you high, it makes you laugh, it does not produce a hangover. Unlike alcohol, it does not result in bar fights or wife beating. So, why is this innocuous plant illegal? Is it a gateway drug? No, that would be alcohol, which is so heavily advertised in this country. My only conclusion as to why it is illegal, is that Corporate America, which owns Congress, would rather sell you Paxil, Zoloft, Xanax and other additive drugs, than allow you to grow a plant in your home without some of the profits going into their coffers. This policy is ludicrous. It has surely contributed to our dependency on foreign energy sources. Our policies have other countries literally laughing at our stupidity, most notably Canada, as well as several European nations (both Eastern and Western). You would not know this by paying attention to U.S. media sources though, as they tend not to elaborate on who is laughing at the United States this week. Please people, let’s stop the rhetoric and start thinking about how we can truly become self-sufficient.

    With that I say good-bye and good luck.

    All the best,

    Andrew Lahde

  6. kajet

    Mnie najbardziej podoba się nieoczekiwana konstatacja, że spadek wartości certyfikatu jest efektem przebudowy portfela. Komiwojażerowie usług finansowych czasem twierdzą, że „dopóki nie sprzedasz, nie ma straty”, natomiast w przypadku NAV funduszu publikowanej i szacowanej wg rozporządzenia takie stwierdzenie jest naprawdę kiepskim żartem.

  7. investor_ts

    Z dzisiejszego parkiet.com:

    „Muszę przyznać, że w ostatnim tygodniu krajowy rynek akcji ponownie mnie zaskoczył.” – Jarosław Niedzielewski, zarządzający, Investors TFI

    Czy rynek nigdy nie przestanie zaskakiwać tych Panów?

  8. blackswan

    @investor_ts

    zaskoczyłeś mnie, że czytasz parkiet 🙂

  9. investor_ts

    „Czytam” to chyba zbyt mocne słowo, czasem rzucam okiem w ramach badania rynkowego sentymentu 😉

    @topic
    Kwestia wyników Opery i Investors wydaje mi się interesująca w kontekście dyskusji dot. deregulacji zawodów.

  10. blackswan

    och ta deregulacja zawodów…

    Niestety mało kto w tej branży ma jaja (ups, przepraszam za szowinizm) głośno przyznać, że deregulacja tego zawodu to relikt przeszłości, coś co nie ma prawa bytu, nie ma sensu, jest niebezpieczne itd.

    W rozmowie przy piwku wszyscy wspólnie dochodzą do tego wniosku stosunkowo szybko (przynajmniej w mojej obecności 😉 ), ale to co innego niż zabrać głos publicznie. Ostracyzm nie znałby granic.

    Poza tym zwróć uwagę, że w dyskusji o deregulacji DI czy maklera nikt nie kwestionuje publicznie idiotyzmu syllabusa. To już, jak dla mnie, jest jedno wielkie LOL.

    Ktoś powinien zorganizować otwartą debatę na temat deregulacji tego zawodu. Powinni zaprosić ludzi z branży, którzy są zwolennikami i przeciwnikami tego rozwiązania. Nie ma żadnych wątpliwości moim zdaniem, kto taką debatę by wygrał.

    ps. NNT ostatnio zaproponował coś takiego jak „arrow of knowledge”. Rzuć na to okiem (podrozdział „lecturing birds how to fly”).

  11. Chlorofil

    Tymczasem, Eurogeddon zanotował 13 proc. zysku w maju…

  12. blackswan

    brawo Eurogeddon!

  13. blackswan

    edit:

    miałem oczywiście na myśli, że „dalsza reglamentacja tego zawodu to relikt przeszłości, nie ma prawa bytu, nie ma sensu, jest niebezpieczna itd” a nie „deregulacja tego zawodu to relikt przeszłości”…

    długie słowa niestety to nie moja domena

  14. blackswan

    @investor_ts

    „Kwestia wyników Opery i Investors wydaje mi się interesująca w kontekście dyskusji dot. deregulacji zawodów.”

    Dla wielu osób, również na bossablo, są to anegdotyczne dane. Ostatnio pewien bystrzacha zwrócił mi uwagę, że niebezpieczne jest przykładanie zbytniej uwagi do anegdot. Wiesz, dla N = 1 argument jest mało naukowy 😀

  15. Lucky

    Nie wiem czy dobrze to zrozumialem:
    „powinniśmy byli wyjść z naszych krótkich pozycji na eurodolarze po wzroście o 40–50 punktów. Ale rynek otworzył się 240 punktów wyżej. Wpadliśmy w poślizg o wielkości 190 punktów i nie dało się nic zrobić.”

    Czyli mial stopa 40-50 punktow? Przeskoczyl rynek stopa jakies 5x i juz tragedia? To ile on ryzykowal na jedna transakcje? Bo jak na moj gust to jakos duzo za duzo.

  16. lesserwisser

    „To ile on ryzykowal na jedna transakcje? Bo jak na moj gust to jakos duzo za duzo.”

    I dlatego zapłacił tak zwane gapowe. 🙂

  17. ZP

    Jak to widzą klienci: http://www.bankier.pl/forum/pokaz_tresc.html?thread_id=2343630&strona=1

    Poza tym zauważmy, że fundusz wszedł ostro w spółki typu Bytom czy Tamex, które są niepłynne, co najlepiej świadczy o jakości zarządzania funduszem (mówimy co innego, robimy co innego).

  18. gzalewski (Post autora)

    @ Lucky
    Pamietaj, ze to tylko jedna z pozycji. Fundusz mial rowniez SP500. A podczas krachu wszystkie aktywa poleciały w jedną strone.
    Plus pamietaj o kontekscie historycznym. Zasady, które sygnalizujesz „to ile on ryzykowal w jednej transakcji” tworzyli ci ludzie, eksperymentujac na zywym organizmie i wlasnie nastapil krach 1987, czyli cos co zgodnie z symulacjami nie miało prawa wystapic. My teraz juz jestesmy przyzywczajeni do załaman tej wielkosci, ale to dopiero wtedy zaczela sie ta seria, ktora trwa do dzis

  19. gzalewski (Post autora)

    @ZP
    Ten wątek (i inne)pokazuje, jak fantastycznie ludzie potrafią sie łudzić. I jak wielki mają „wspolczynnik chciwosci” na poczatku takich inwestycji, zupelnie nie rozumiejac w co sie pakują.
    Vide – eurogeddon. Teraz czesc osob ekscytuje sie wynikiem +15% w maju. Ale co to oznacza? Czy to oznacza geniusz zarzadzajacego? Raczej to, ze zmiennosc miesiecznych wynikow jest taka, ze tylko czekac na ten miesiac, gdy bedzie -15%. A wtedy uuupps… bedzie narzekanie i wyzywanie guru od patałachów.

  20. lesserwisser

    „i wlasnie nastapil krach 1987, czyli cos co zgodnie z symulacjami nie miało prawa wystapic”

    A to czemu to coś nie miało prawa wystąpić?

  21. gzalewski (Post autora)

    @ less – skrót myślowy.
    Wielu opisujących wówczas swój stan przedstawiało to właśnie tak „to było poza wszelkimi modelami, nie miało prawa wystąpić”.
    Od tamtego czasu rozpoczęto „rozszerzanie”modeli 😉

  22. investor_ts

    @blackswan
    Domyślam się, że dla zwolennika falsyfikacjonizmu, argument o liczebności próby musi brzmieć zabawnie. Hume pisał już 273 lata temu, że „czego się nie uczymy z jednej rzeczy, tego nie możemy się nauczyć ze stu, które wszystkie są tego samego rodzaju i dokładnie są do siebie podobne we wszystkich przypadkach”.

    @eurogeddon
    Ja bym Eurogeddona tutaj nie mieszał. W przeciwieństwie do flagowych funduszy Opery i Investors, gra on pod konkretny scenariusz. Dlatego profil Z/S z Eurogeddona przypomina profil długiej opcji put. Opera i Investors mają natomiast zarabiać w każdych warunkach.

  23. lesserwisser

    Less to coś przeżył osobiście, pracując wtedy w Londynie, i myśli że
    chyba wtedy niebiosa się sprzysięgły przeciw kretaczom z City, gdyż w Anglii w nocy z czwartku na piatek 15/16 października 1987 r, uderzył potęzny huragan.

    Wicher o strasznych podmuchach, któren powalił 15 milionów drzew, 90% dróg w hrabstwie Kent było nieprzejezdnych, brak prądu (w niektórych miejscowościach ponad miesiąć), nieczynna telekomunikacja,lotnika, kolej etc.

    W piątek w City były dosłownie puchy, bo ludzie nie dojechali, w jednym z naszych biur brokerskich były tylko trzy osoby – dyrektor który zachłał i spał w hotelu, sekretarka i pani od parzenia kawy.
    Zresztą przez cały nastepny tydzien biura w Londynie nie pracowały jeszcze pełną parą, a napweno nie w poniedziałek i wtorek.

    Masę najważniejszych ludzi ze świata metali (i sporo z finasów)
    zostało uwięzionych w Londynie, gdyż wtedy odbywał się galowy spęd tzw LME week.

    A w poniedziałek, blady choć czarny poniedziałek 19 października się nawyrabiało w USA, chyba za karę taka złośliwa koincydencja.

    Taki huragan, i w takim czasie, też było poza wszelkimi modelami, nie miało prawa wystąpić (szukaj słynna prognoza Mike Fisha z pogodynki BBC w dzienniku o godzine 20, w czwartek 15 października – pani Susan, się pani nie boi, całe nasze meteo za prognozą stoi). 🙂

    Dennis dostał po kulach choć mógł działać, a Londyn nie bardzo mógł wtedy działać.

  24. gzalewski (Post autora)

    W nowych Czarodziejach (HF Market WIzards) jest facet, którego pierwszy dzień w pracy przypadł właśnie na dzień krachu.
    I pisze, jak to brał na klate zlecenia sprzedazy, bo myslal ze to okazja 🙂

  25. _dorota

    I to mnie smuci, że Less nie chce opisać swoich doświadczeń, choćby na zasadzie: „a niechaj narodowie wżdy postronni znają” 😉

  26. blackswan

    @investor_ts

    re: Eurogeddon – bardzo trafna obserwacja

    re: N=1

    Jak to jest, że chłop na wsi to rozumie, a ekonomiście tego nie wytłumaczysz?

    Jestem pewien, że gdyby dobrze poszukać, to okazałoby się, że starożytni już wieki temu na to wpadli, a Hume ich jedynie cytował…

  27. blackswan

    @investor_ts

    sir,

    rzuć okiem na to, jeśli nie widziałeś tego podlinkowanego dzisiaj:

    http://www.youtube.com/watch?v=Wln6lNTxVpY&feature=youtu.be

    (to tak na marginesie dyskusji o certyfikowaniu wiedzy)

Skomentuj lesserwisser Anuluj pisanie odpowiedzi

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *


Twoje dane osobowe będą przetwarzane przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. w celu: zapewnienia najwyższej jakości naszych usług oraz dla zabezpieczenia roszczeń. Masz prawo dostępu do treści swoich danych osobowych oraz ich sprostowania, a jeżeli prawo na to pozwala także żądania ich usunięcia lub ograniczenia przetwarzania oraz wniesienia sprzeciwu wobec ich przetwarzania. Masz także prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego.

Więcej informacji w sekcji "Blogi: osoby komentujące i zostawiające opinie we wpisach" w zakładce
"Dane osobowe".

Proszę podać wartość CAPTCHA: *